加快我國衍生品交易市場的發展方式

十幾年來以期貨為代表的中國衍生品交易市場從無到有，已經取得了令人矚目的進步。期貨交易連續兩年快速增長，2004年市場總成交額達創紀錄的15萬億元，新上市了4個品種。這些發展引起了世界同行的極大重視。

但應該承認，我國衍生品交易市場發展與國際市場相比差距還相當大。2005年上半年世界衍生品市場繼續保持了幾年來交易持續勁猛的勢頭，行業巨頭Eurex、CME、CBOT等都不斷刷新成交量記錄，各自同比至少增加15%以上。與此同時，交易制度、手段、品種都不斷推陳出新，一派生機勃勃的景象。反觀國內期貨市場，其表現令人頗為失望和擔憂，業績不升反跌，其中成交額同比竟下降超過25%。交易水平粗放，隨市而行的窘境可見一斑。

發展衍生品交易市場是中國深化金融改革的重要組成部分，筆者作為“局外人”對中國衍生品市場發展提出一些見解，無意面面俱到，但求鞭辟入里，以對促進這一發展有所幫助。

監管機制：理順渠道

衍生品行業是個高風險高資金的行業，沒有嚴格有效的監管，就不會有長期穩定的發展；反之，沒有正常健康的發展，監管也就失去了意義。放眼國內市場，其監管機制實有值得推敲的余地。

縱觀世界，衍生品業主管監管機構的具體形式主要有如下幾類：一是獨立的機構，如美國，基于期貨（包括金融期貨）的衍生產品由期交會（CFTC）管理，而非期貨的金融衍生產品諸如股票期權和市場指數期權則由證交會（SEC）管理；二是分部門管理，如日本，金融廳（FSA）負責對銀行、證券和保險各業的統一監管，而期貨則由各省對口管理，不單設監管機構；三是與證券監管機構混而合之，中國即為這一形式。

以筆者之見，監管部門應集中精力抓方針法律大政，確保所有市場參與者的公平利益，而把市場發展的自主權下放到交易所，讓交易所在法律政紀的框架下按照市場經濟規律去決定產品，逐步向小政府大市場的方向發展。

名義上來看，證監會是全國證券和期貨業的主管部門，代表國家依法對其進行監管。然而，期貨雖是衍生品的重要組成部分，但非全部，衍生品還包括期權、互換、遠期等，其中部分可能是非正式的場外交易產品。對于一個跨部門的行業，證監會的職能似乎并不能覆蓋整個衍生品交易領域，例如銀行間的衍生品交易。從銀監會陸續發布的一系列關于金融機構從事衍生品交易業務的管理辦法和通知來看，明顯地是針對與銀行業有關的金融機構的，并未提及交易所和經紀公司、保險公司，以及一些可能參與交易的國家企業、基金公司、投資公司等，而且只涉及交易業務。

再者，顧名思義，證監會似乎也只是針對股票和債券的，實在很難與期貨聯系起來，更不用說比期貨更具包容性和現代性的衍生品了，而證券和衍生品分別代表著金融市場里相對獨立的兩大領域。孔子云：“名不正則言不順，言不順則事不利”。因此，證監會“正名”順理成章，改稱為證券與衍生品監督管理委員會更顯得名副其實。

筆者認為，更理想的方案是進而設立一個獨立的衍生品主管機構：衍生品監督管理委員會，以便能更有效地統籌管理包括場內外交易的所有衍生品事務。

衍生品交易與證券交易雖有不少雷同之處，但畢竟性質、規則、參與者和對象等都大相徑庭。證券交易的對象涉及到許多誠信、道德、欺騙、腐敗行為以及公司業績等與人密切相關的問題，市場的好壞甚至會影響到社會的穩定；而衍生品交易的對象則是商品或商品化的金融產品，因此與社會的關系要少得多，而商業性質則濃厚的多，然而它的背后卻蘊藏著巨大的市場能量，能對經濟活動產生推波助瀾的作用。鑒于國內衍生品市場羽翼未豐，獨立的監管機構無疑將更有利于加強管理，以及促進其長期穩定的發展。

由于眾所周知的原因，證監會目前的工作重點明顯地聚焦在證券市場上，這使得由于衍生品市場定位不清及期貨業在證監會的從屬地位而帶來的矛盾進一步突出，這種局面如不能盡快扭轉，將會大大延緩中國衍生品交易市場的發展。

交易所與金融中心：規劃與提升

以人口來比，中國已超過世界上三個最大的經濟體美、歐、日的人數總和；從GDP來看，雖然中國目前只排行世界第七，但其地位將隨著未來的經濟發展而大大提高。而歐、美、日之中的任何一方都有數目比中國至少多一倍的交易所以及金融中心。作為一個快速成長的經濟大國和日益增長的自然資源消耗大國，差距不言而喻。

交易所規模過小，數量過多，勢必造成資源浪費，效率低下；反之則難于管理，不利于充分利用各地資源，也不利于形成良性的市場競爭環境和與國外同行進行交流合作。

從戰略風險和經濟發展的角度來看，中國應建立南北兩個國家金融中心。這樣平時可以互補利用，戰時或重大意外事件發生時可以避免國家金融交易體系中斷。相應地，可在新規劃的金融中心建立兩家從事金融衍生品的交易所，分別開展貨幣、債券、市場指數的期貨產品以及市場指數和股票的期權產品的交易。

基本思路是除商品期貨外，在金融原生品與衍生品方面應采取分所易地交易的原則，也就是上海和深圳兩地的市場以股票、債券、外幣等金融原生品為主，新規劃的金融中心則從事金融衍生品的交易。

金融衍生品歸口由專門的衍生品交易所來處理，不僅因為其風險管理和交易規則與其行業要求相吻合，而且符合國際慣例，尤其是考慮到金融衍生品交易在中國初出茅廬的國情。可以相信，這樣做將有利于加強對投資者進行衍生品交易的知識、法律、風險的普及教育，有利于交易所集中精力研究發展持續推出相關產品，有利于對衍生品交易風險的管理，也有利于政府部門的監管。

交易產品：開發與引進

巧婦難為無米之炊，沒有足夠的產品，中國的衍生品交易市場就無法活躍起來，期貨業扭虧為盈也只會是句空話。筆者不贊成動輒就提醒經紀商注資，在市場經濟的年代，相關問題應該能夠在發展市場的同時得到解決。作為風險管理和控制的有效工具，適時、科學地推出交易所衍生品是完善金融體系的必由之路，關鍵是要給各交易所更多的自主發展空間，給期貨業適當松綁。

我國在反思動蕩的股市時，很多人都埋怨缺乏做空機制，呼吁盡快上馬諸如股指衍生品等具有避險功能的金融產品，這是無可非議的。不過水可行船，亦可覆舟，與商品期貨相比，金融衍生品具有更大的投機性、流動性，在市場管理不善，投資者不成熟的情況下，有時反倒會加劇底層市場的動蕩。因此，在起步階段應循序漸進。

隨著中國經濟的發展，對各種商品尤其是戰略性資源商品的依賴程度將會越來越高，因此商品期貨大有所為。從世界交易市場來看，商品期貨的產品可謂日新月異，層出不窮， NYMEX在能源方面的產品有100多種，而CME光與天氣有關的品種就超過100種，LME不久前也推出了塑膠期貨。有的資源甚至關系到市場定價權。國內各期交所完全可以加快開發包括能源、黃金等在內的新品種，并早日實現期權交易。另外爭取開發期貨投資基金等新型產品，以吸收更多資金入市。

這兩年，隨著國內外期貨的相關性越來越高，日益增加的境內外資金通過各種灰色渠道進出海內外期貨市場已是不爭的事實。有鑒于此，國務院最近批準試點國內符合條件的經紀商代理國內企業從事境外期貨交易，進行某些品種的境外期貨跨市套利。這是期貨市場開放的第一步。不過，這種形式國內經紀商得利的實際上只是小頭，從扶植國內期貨市場發展的角度來看，可進而考慮加強國內外期交所的直接合作，逐步引進一些成熟的期貨產品。這樣既可滿足國內的需要，又可以通過合作加快國內各交易所業務水平的提升，國內行業會得到更多的收益，起步可以從以現金結算的金融衍生品入手，以避免繁瑣的商品期貨交割和稅率等問題，取得經驗后再延伸到商品期貨。

風險管理：與國際接軌

風險管理水平無可置疑地是一個衡量市場參與者、經紀商、交易所乃至整個衍生品市場成熟程度的重要指標。在美國，監管部門主要是通過執法和審計（或委托審計）來實現對交易所、經紀商及有關金融機構的監管，一般不直接參與到與用戶有關的定量風險管理中去，后者通過交易所對成員公司以及經紀商或有關金融機構對客戶來實現。

有效的風險管理包含有雙重意義，既要防止金融事故的發生，又要能使資金得到最大限度的流動利用。衍生品交易涉及各類不同的風險，市場風險往往首當其沖，監控的難度也最大。這些年來所發生的重大衍生品交易丑聞，包括2004年發生的中航油事件，都與市場風險有關。因此，有效的用于市場交易的實時風險監控系統就成為衍生品風險管理的關鍵環節。

國內在衍生品風險管理系統方面發展很不平衡，以商業銀行為主的金融機構實力雄厚，根據銀監會關于衍生品交易業務的有關規定，這兩年紛紛斥巨資引進。相比之下，期貨行業在這一方面則比較落后，據了解，不少經紀商到目前為止沒有能做定量分析的風險系統，難以適應期權以及國際市場上的產品。

用于衍生品交易的各種商業風險系統大多基于SPAN模式和VAR模式。從理論上來說，這些系統都應該可以為期貨、期權、現貨、股票、債券、貨幣等及其任意組合的金融產品進行風險評估分析，但實際的適用范圍是因系統而已。大體來說，SPAN模式更接近于金融與商品期貨相關的衍生品，強調資金利用的有效性；而VAR模式則與證券及其相關的衍生品的關系更為密切些，更多地應用在綜合資產評估的環境中，如銀行界，但它們之間并沒有截然的分水嶺。據筆者所了解，國際上稍具規模的金融機構往往同時擁有基于不同原理的風險管理系統，以便相互比較，取長補短。

國內有關風險管理系統的討論比較集中在VAR模式上，對SPAN模式顯得比較陌生，究其原因恐怕一是衍生品行業在國內的歷史較短，二是研究人員多是來自銀行為主的金融機構。實際上，在以期貨為主的全球衍生品行業，SPAN歷經十幾年的應用和改進，已成為公認的行業標準，大多數衍生品交易所都已采用了SPAN，國內需要快馬加鞭，奮起直追。

證監會在以凈資產為核心的期貨公司監管體系和保證金安全存管系統方面已做了很多工作，這對于加強期貨公司的建設和保護投資者的利益是有好處的。然而，這并未能解決瞬息萬變的市場風險的監控問題。隨著期貨市場的發展和雙向開放，尤其是金融衍生品的開發、期權和海外產品的引入，與“狼”共舞在所難免，國內在這一領域落后的矛盾將更加突出，尤其是在能用于全球衍生品市場交易的風險管理系統上。

目前部分國外用于衍生品交易的前后臺系統會附帶有基本的SPAN計算功能，但真正基于SPAN原理的用于全球衍生品市場交易的實時風險管理與監控系統則仍然是鳳毛麟角。國內目前還不具備自主開發這類系統的能力，多數經紀商和金融機構對這類系統也有個認識過程，難以單獨引進，因此應由證監會或其他機構牽頭，采取合作或引進人才等辦法在國內開發，然后分享成果。

一個成功的衍生品市場有賴于底層有一個有效的原生品或現貨市場以及使投資者感到有信心的交易和監管環境，也有賴于市場參與者的素質，再加上具有前瞻性戰略性全球性的市場政策。改變現狀雖不可一蹴而就，但卻需要有急迫感和使命感。只有上下發奮圖強，勵精圖治，在加強包括從業人員和政府官員在內的全民投資普及教育的同時，加快培養和引進大批各類金融人才，包括具有戰略眼光和熟悉國際市場的高級人才，方可使中國最終邁進衍生品交易大國的行列。

（作者為美國R.J. O‘Brien 公司高級系統分析師）