走向海外ＲＥＩＴｓ市場的中國房地產

2003年6月5日央行發布《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（121文件），對房地產開發商的開發貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款、個人住房公積金貸款等七項貸款全面提高了“門檻”，一劍封喉直擊要害，在地產業引起強烈震動。

房地產業的高利潤實在很有吸引力，但多年間接融資的單一模式使房地產市場資金供給渠道主要來自銀行貸款，自籌資金和銷售回款，通常自籌資金只占項目的極少部分。地產業的資金饑渴導致近兩年房地產信托呈現井噴行情。2004年9月，央行再頒鐵令212號文件，對貸款性質的信托產品進行規范。只有在自有資金超過35%，四證齊全、二級以上開發資質的三種條件齊備情況下，才能發行房地產信托，大幅提升了房地產信托的進入門檻。

泡沫不斷被擠壓。2003年3月，國務院發了“國八條”指導意見，5月國務院七部委聯合發布《關于做好穩定住房價格工作的意見》，其中調整營業稅，禁止期房轉讓等措施，打擊了房地產短期行為，市場似乎一下子陷入了沉寂。

突圍的小路總是在腳底下形成，在市場供求關系的擠壓下，房地產行業內和看好中國市場的海外基金仍在探索未來發展創新和融資的新模式，由此，“REITs概念”大熱中國。

何謂REITs

對于房地產開發商或不動產持有人，REITs開辟了一條新的融資渠道，為其提供了將所持有的相關不動產套現的新途徑；同時提高了大宗房地產交易市場的流動性；有助于優化房地產開發商/投資者的資本結構、降低債務、增強資產的流動性和提高股本回報率，且有利于分散房地產市場融資風險，亦為中小投資者提供了參與房地產投資的機會。

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，“REITs”）是一種以發行信托基金的方式募集資金，由專業投資機構負責進行房地產投資，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種基金信托產品。REITs的收益主要來自房地產的租賃與銷售，至少凈收入的90%必須以紅利的方式分配給基金持有者。

一般根據投資形式不同，REITs可以分為權益型REITs，抵押貸款型REITs，以及混合型REITs。簡單來說，權益型REITs是投資并直接擁有不動產的產權，其收入主要來源于所持有不動產產生的租金，這是目前全球市場上REITs的主要類型；相對的，抵押貸款型REITs，并不直接擁有不動產的產權，而是將資金投資于房地產貸款或房地產貸款支持證券（MBS），其收入主要來源于貸款利息。混合型REITs，既投資于不動產產權，也投資于房地產貸款。大部分REITs在證券交易所上市，且公開交易，其性質類似于在交易所公開掛牌交易的單位信托基金。而其風險投資收益特性更接近于債券單位信托基金，為投資者提供了相對穩定的紅利收益。REITs投資的不動產投資類型一般都相對集中，如側重于辦公樓、工業廠房，購物中心或住宅／公寓等等。REITs在發行前一般都已明確其相對的投資組合側重點。目前全球市場上90%以上的REITs都是權益型的。

REITs與我國房地產信托產品的比較

2002年上海國際信托投資有限公司推出上海國際大廈項目資金信托，這是國內第一只真正意義上的房地產信托產品。隨后，10多家信托投資公司紛紛推出類似的信托產品。2004年全國約有31家信托投資公司共計發行了約83個房地產信托產品，募集金額約122億元，而平均募集資金僅為1.47億元。金融體系不完善，資本市場發育不健全以及相應法律法規尚待建立，使得我國的房地產信托產品與REITs存在顯著差異，運營模式較單一、規模較小、利率缺少靈活性、期限較短、流動性較差。

REITs基本運作模式

房地產基金管理公司受托對REITs所持有的不動產及REITs本身進行管理，包括投資策略，收購不動產，出具年報，公告，管理物業，安排租賃事務等等，房地產基金管理公司可聘用專業物業管理公司對REITs資產中的不動產進行專業的物業管理；房地產基金托管人必須獨立于房地產基金管理者，通常由銀行來擔任，其主要職責是代表基金持有人行使相關權利，包括監督REITs的管理等等。

REITs發起模式探討

如何發起REITs并在證券交易所上市，其模式并不是唯一的，每個REITs的發行方法并不盡相同。以新加坡為例，其REITs的發行主要有以下兩種模式：

REITs對于中國房地產業的意義

REITs在產業資金鏈中的角色

一個房地產項目的開發，從前期的投標獲取土地所有／使用權一直到項目的開發完成并收回投資獲利，其間的每一階段都需要相應的資金支持。在國際上較成熟的房地產金融體系中，不同風險偏好、不同成本、不同期限的資金供給者會分工合作，如傳接力棒一般，在項目的不同階段為其提供階段性的資金支持，直至項目完成。

受REITs相對較低風險水平以及長期穩定投資回報預期所決定，REITs通常會在房地產項目（主要以商業地產、工業地產為主）已經開發完成、并能產生穩定收益階段才會介入。因此，在各種資金供給者中，REITs所扮演的是一個“接盤者”的角色，可為房地產開發前期投入的各種資金提供一個有效的退出通道。對于投資者而言，REITs則提供了一個具有債券性質，可產生穩定股息的單位信托投資產品。

REITs無法解決的問題

從REITs的功能可以發現，單靠REITs并不能解決目前中國房地產界日趨嚴重的“資金饑渴癥”。這一問題的解決有待于在未來較長一段時間內中國房地產金融體系的健全與完善。而由于REITs，投資收益來自于成熟商業地產、工業地產的長期經營中所產生的穩定現金流，其投資者預期只承擔一個較低的風險水平，因此，在一個完整的商業地產、工業地產項目的開發的整個過程和全部資金鏈中，REITs所能提供的僅局限在商業地產、工業地產開發完成、進入運營之后的前期投資資金的部分或全部的退出。所以，很難期待REITs可以解決中國房地產產業從投標獲得土地到完成開發期間的全部巨額資金需求，這是在現實中，我國房地產行業對REITs存在一個較大的認識誤區，因而報以解決全部融資問題的幻想。

REITs可以解決中國房地產業的哪些問題

作為一種集合大眾資金，專業投資房地產的證券化的投資工具，REITs為投資者提供的是以較低門檻和較高流動性投資于不動產的投資機會。同樣，REITs也向不動產的持有者提供了這樣一個機會：將沉淀于不動產中的資金的一部分或者大部分進行變現以投資其他的投資機會；同時剩余部分的所有權，以證券化資產的持有形式，其流動性相對于直接持有不動產大大提高；而且還將獲得剩余部分的所有權所帶來的不動產長期經營過程中產生的收益。

兩種類型不動產持有者適合REITs投資

在目前階段，REITs可能對于以下兩類不動產持有者具有實際意義。一類是對所持有不動產具有變現要求、以滿足其資金需求的房地產發展商、投資者；另一類是并不以投資不動產為主業卻持有大量不動產、同時又受到提高經營績效驅動，試圖改善資產結構的大中型企業，如各大金融機構。這些大中型企業越來越受到來自于股票市場投資者或國資委對其經營績效考核的壓力。通過REITs減持不動產，可以盤活大量沉淀于不動產的資金，投資于主業，同時提高其資產的整體流動性、周轉率及盈利能力。

哪些不動產適合REITS投資

并非所有的不動產都適合REITs的投資。REITs投資不動產的基本原則是其必須預期產生長期的、持續的、穩定的現金流。由此決定了REITs將主要投資于商業地產、工業地產（如工業園區），而非住宅類項目。同時，也決定了REITs在選擇投資目標時，在宏觀地域分布、微觀地理位置、周邊環境、價值提升空間等一系列具體條件方面的偏好和要求。在投資回報率方面，目前國際REITs的凈租金回報率（Income Return）一般在4%～6%左右，如新加坡REITs的平均凈租金回報率為5%～7%。

國內REITs市場為何遲遲無法啟動

雖然REITs可以為國內投資者提供一種嶄新的投資品種，為國內房地產行業提供一種新的融資渠道；然而，由于種種條件的限制，近期在國內市場發行REITs恐難實現。

國際成熟金融市場的發展經驗表明，任何一種金融產品的推出必須建立在相對完善的相關法律環境的基礎上。如新加坡，從1999年開始進行REITs的有關立法，經過三年的制度建設，到2002年方才推出第一個REITs。在香港，也正是由于相關訴訟的原因，導致2004年底第一只REITs領匯基金首發的失敗。

就REITs的相關法律環境而言，不僅涉及物權這一最基礎的法律關系，還涉及產業投資基金法、稅法等多項法律關系。我國在這些法律法規方面尚不完善。。

例如，國內現有的不動產產權相關法律制度對房地產產權轉讓的一些規定過于模糊；在產權登記方面，現行的登記程序過于復雜；相關法律缺乏前瞻性，對房地產的權利僅限于所有權、使用權、抵押權和租賃權等等形式，而對于REITs這樣通過分割的證券形式出現的相關權利缺乏相關方面的規定。

又如，REITs主體法律地位的不明確也是制約其發展的重要因素之一。從性質上來分，上市的REITs屬于產業型證券投資基金。目前國內只有關于證券投資基金的相關法律法規，有關產業型證券投資基金的法律法規尚待制訂。由于產業型證券投資基金牽涉面較大，其中不僅僅只包括REITs，因此近期出臺的可能性較小。

在國外，REITs受到投資者青睞的重要因素之一是由于避免雙重征稅所帶來的稅收優惠。而在國內，在REITs的合法身份暫時無法確認的情況下，相關的稅收優惠自然是無從談起。鑒于此，證券交易所無法在上述多方面法律法規條件尚不具備的情況下推出有關REITs的上市細則和具體規定。

另一方面，在REITs的推出過程中，需要包括銀監會、證監會、交易所、財政部、稅務局等多個政府機構互相協調配合，適時推出各類相關規范、政策。鑒于以上種種因素，可以預見在國內發行REITs尚需經過相當長的時間。

國內不動產對接國際REITs的可能性

國際資金覬覦國內不動產

中國經濟的快速發展，使得不斷有國際房地產基金或投資公司以各種方式投資國內不動產，特別是在京滬兩地，或投資參與前期開發，或整體收購成熟物業。

2005年8月15日，央行公布的《2004中國房地產金融報告》顯示，境外資金通過多種渠道進入上海、北京等熱點區域房地產市場，2004年全國房地產開發利用外資228.2億元，同比增長34.2%，占到開發資金來源的1.3%。

戴德梁行最新研究表明，有62%的機構投資者希望在未來的2006年及2007年投資于中國市場，中國市場在亞太地區8個國家和地區中再次蟬聯第一；中國房地產投資市場在整體物業的市場價值、可投資物業的規模、已投資物業占可投資物業的比重，以及自住的比例和投資活躍程度各個方面都存在巨大發展空間，增長潛力將高達4700億至6837億美元；預計未來兩三年內將有超過120億元的國際房地產基金進入國內市場。

2004年起，國內商業地產的巨大發展潛力使得越來越多的國際房地產基金在國內“攻城掠地”，連續不斷收購各類高檔寫字樓、酒店式公寓等。據不完全統計，從2004年至今，國際房地產基金在上海、北京兩地收購的總面積達60多萬平米，收購金額超過12億美元。

國際REITs市場向中國不動產敞開大門

為了有效進行國際資本市場的競爭，2005年6月16日，香港特區證監會正式宣布修訂后的《房地產投資信托基金守則》生效，與以前相比，發生了很大改變，最主要變化便是允許在香港上市的REITs投資香港特區以外的房地產。換言之，香港特區境外資產可以在香港發行REITs。鑒于香港與內地市場的緊密關系，實際打開了中國不動產赴香港上市之門。由此，國內房地產界迅速反映，越秀城建透露，將于今年11月在香港發行REITs，希望成為首只在香港發行的持有中國內地房地產的REITs。

許多國家的REITs從其誕生起，就允許當地發行的REITs投資于其他國家或地區的不動產。如新加坡，在其REITs相關法律中，從未禁止投資新加坡以外的不動產。新加坡市場上的第三只REITs便是2003年8月李嘉誠將長江實業所擁有的多處香港商業地產為基礎，發起設立的置富信托基金（Fortune REIT）。

另一方面，國內相關監管部門并未完全截斷國內不動產以REITs形式赴海外上市之路。銀監會法規部副主任李伏安不久前就曾公開表示，對于境外REITs投資本地物業或境內開發商打包物業做REITs到其他地方上市，銀監會并不干涉。

以REITs形式赴境外上市的國內不動產操作問題

由于國內外在法律體系、外匯管理體系、稅收政策等方面的較大差異，國內不動產遠赴境外REITs之路在操作層面將遇到一定的挑戰。

REITs在整個發行上市過程中，從基礎不動產的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與，相互之間產生縱橫交錯的法律關系網。委托人和受托人之間的信托關系，發起人和原始權益人的不動產產權轉讓關系，REITs成立后產權關系轉讓，基金管理人與各方的關系等等，涉及不同國家及地區眾多法律法規的規定。

境外REITs在房地產投資權益證券化的過程中，其基礎資產（不動產）都被法律轉化為一種合同權利，受到法律的保護。但國內目前還未有針對此方面的具體規定。而根據國內相關法律規定，對通過抵押或證券化的不動產產權轉移時，在產權登記機關只能以備案的形式體現。這種備案本身并不具有相應的法律效力，亦即產權無法依據法律變更。而國內日益增多的房地產產權糾紛也突顯了國內在相關立法方面的相對滯后。

來自稅收方面的優惠乃是REITs近年來在國際資本市場大受歡迎的主要推動力之一?，F有國內稅法方面的有關規定尚不能同國際有關REITs的稅收優惠相接軌。例如，在國際上，REITs的收益可以豁免公司所得稅。但目前國內尚無任何稅收規定將給予赴境外上市的REITs類似的稅收待遇，使得基于國內房地產為主體的REITs的投資吸引力大大降低，更難以滿足國際資本市場的要求。

有關外匯監管問題，目前國內還未有針對REITs的具體規定的情況下，國內不動產海外發行REITs可能只能參照有關類似交易的相關規定，例如境外設立公司的相關規定。而且，對于持有中國不動產的境外REITs也將面臨一定匯率風險。

另外，受國內房地產投資模式的制約，許多基本符合海外REITs投資標準的國內不動產，往往所有者眾多，產權結構比較分散。因此，在具體操作過程中，需構建出一個結構清晰、產權完整的資產池，這其中面臨諸多的挑戰與風險。

國內不動產赴境外發行REITs過程中，法律環境的復雜性及不確定性、外匯管制的影響、匯率風險、稅收優惠政策的缺失、所有者結構的調整等，無疑將大大提高整體交易成本，增加發行的風險，延長發行所需的時間，進而推高投資者的預期投資回報率。

國內不動產赴境外發行REITs之嘗試

隨著新加坡、香港對境外物業上市政策的調整，在2005年房產信托及有價證券亞太會議（REITs亞太會議）上，美邦全球投資集團、ARA資產管理公司、臺灣富邦金控以及新加坡星展銀行等投資公司都不失時機地不同程度地表達在中國內地建立REITs的興趣，并探詢將中國內地的REITs列入新加坡或者中國香港上市的可能性。

新加坡凱德置地為先行者，2005年7月初再次與深國投合作收購其15家商場65％股份。至此，在半年多的時間內，凱德置地已經完成了在華總額約50億人民幣的商場投資。凱德置地希望將這些投資項目與先前在華投資的商業項目組合成一個中國購物商場REITs，據稱計劃在2006年年底前在新加坡上市。

2005年8月23日，銀華（北京）資產管理有限公司即宣稱，正在努力推出第一只赴新加坡融資的REITs。 這只房地產投資信托基金，將由新加坡星展銀行和瑞士信貸第一波士頓來承銷，采用在國內收購成熟地產項目打包公募資金的方式，所收購項目將為工業廠房和商鋪類的商業地產。

同時，大連萬達將與美國一知名投資銀行展開合作——選擇萬達的一部分購物中心打包成資產包，于2006年一季度以REITs的形式香港或新加坡上市。

廣州市的主要地產商越秀投資(0123.HK)已經打算通過REITs方式，分拆旗下60萬方米商業地產組合中的一部分赴港上市，集資約20億港元。

中國房地產行業與國際REITs的“親密接觸”已經展開，我們十分看好其發展前景：中國的城市化進程是不可逆轉的，這一進程將給房地產行業帶來巨大的發展空間，給房地產金融帶來巨大的市場。未來的中國房地產絕不可能僅僅依靠銀行貸款和貸款性質的信托提供金融支持。多元化的房地產金融體系遲早會完善，產業資金鏈上的各種資金供給者必然會日益豐富。REITs的發展有助于房地產金融體系風險的控制和化解。

房地產行業屬于資金密集型行業，其中商業、工業房地產的開發更是如此。目前我國國內的房地產融資手段單一，嚴重依賴銀行貸款和貸款性質的房地產開發信托。REITs的引入可以豐富房地產融資手段、完善房地產金融體系。

我國商業、工業房地產目前的開發模式中蘊含著較大的操作和資金風險。REITs的引入促進房地產開發商的理念轉變，從房地產開發商向投資商的角色轉化，促進整個行業從商業、工業房地產開發的短線思維向房地產經營的長期可持續發展戰略方向轉變。

作為投資產品和融資工具的存在，REITs為廣大中小投資者提供參與不動產投資的新方式：不必受最低投資額門檻限制，不必承擔不動產投資所特有的低流動性困擾。同時，REITs也為不動產開發特別是商業、工業房地產的開發商提供了具有較高流動性的退出通道。

歐洲REITs市場雖然與美國市場差不多同時起步，但是其目前的發展卻滯后了美國REITs市場發展近二、三十年。然而筆者相信，在未來的五至十年期間中國REITs的發展將會提速，很有可能成為亞洲地區最具規模的REITs市場。

（作者單位：楓丹國際有限公司）

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REITs全球發展概況

REITs起源于美國，1965年首只REITs在紐約證券交易所上市交易。幾乎同時，歐洲市場上也出現了REITs，1969年荷蘭第一個REITs上市。然而，直到20世紀90年代，歐洲各國方相繼頒布法律法規規范REITs的發展。自2000年起，REITs在亞洲也有了突破性的發展。日本、韓國、新加坡相繼在2001、2002年上市REITs，2003 年香港證監會頒布了《房地產投資信托基金守則》，擬推出REITs。

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新加坡REITs概況

新加坡是亞洲繼日本之后第二個推出REITs的國家，目前其市場已經發展得比較成熟。目前共有6只REITs在新加坡證券交易所上市，總市值超過40億美元。

1998年7月，新加坡證券交易所審核委員會提出了一系列進一步發展資本市場的建議，其中之一就是設立REITs，旨在增加市場投資品種和促進房地產市場的發展。新加坡金融管理局（MAS）采納了該建議，并于1999 年5 月頒布了《新加坡房地產基金指引》（Guidelines for Property Funds in Singapore），并在2001年的《證券和期貨法》（Securities and Futures Act 2001）中對上市REITs作出相關具體規定，2002年頒布《集合投資準則》（Code on Collective Investment），進一步細化了對REITs的要求。經過近三年的努力，在新加坡貨幣管理局的主導下，新加坡REITs的法律框架才基本成型，并于2002年7月由嘉德置地發行了首只嘉茂商產信托基金（CapitaMall Trust），募集資金約2億元新幣（折合約為9億元人民幣）。

通過不斷收購新的不動產，REITs的規?？稍诙虝r間內迅速壯大。例如，新加坡的騰飛基金上市不到三年的時間里，已經連續完成16次的房地產收購，基金市值從2002年末發行時的不足4億美元，迅速擴大至目前的15億美元左右。

香港REITs蓄勢待發，好事多磨2003 年3月7日，香港證監會發表了《房地產投資信托基金守則》草案，以征求公眾意見。2003年7月30日，香港證監會正式公布了《房地產投資信托基金守則》，大部分條文都被修訂以回應市場意見，其中包括放寬借貸比率、派息比率及估值頻率等。2004年11月4日，香港證監會放寬香港的基金條例，香港獲認可的單位信托及互惠基金目前可投資于證監會認可的房地產投資信托基金。2003年12月，香港特區政府房屋委員會（“房委會”）計劃通過以房地產信托基金（REITs）形式，將旗下商場、停車位等不動產注入上市的房地產信托基金，即發起設立領匯房地產投資信托基金，又名“領匯（TheLink）”。房委會將旗下180個商場及停車場分拆出售給領匯，這些資產總值達309億港元，扣除房委會90億港元的負債，該基金的資產凈值達219億港元。

2004年12月6日，領匯房地產投資信托基金開始正式接受認購，計劃全球發售19.7億個基金單位，集資207億港元至213億港元，將成為全亞洲規模最大的房地產投資信托基金（REITs）。領匯每單位定價10.51至10.83港元，預期股息收益率6.9%。該基金90％的份額將進行國際配售，其中包括9名基礎投資者（cornerstone investor），其中有富達投資、AIA、首域、Prudential及ING等大型基金，其余10％面向香港投資者。其香港公開發售部分約21.5億港元，凍結資金約2800億港元，超額認購倍數130倍；國際發售部分約191.5億港元，凍結資金約3120億港元，超額認購倍數約16倍。但是就在此時，香港兩位公屋居民向香港高等法院申請司法復核，認定香港房委會違反《房屋條例》，判定房委會違例，禁止房委會將資產注入領匯基金。盡管領匯房地產投資信托基金的首發獲得國際和香港投資者們踴躍認購，但由于公屋居民起訴港府房委會，使得最終定于2004年12月20日掛牌上市的全球首發失敗。2005年7月領匯案以香港房委會勝訴終結，其重新安排上市最快估計于2005年11月份。2005年3月30日，香港證監會發表《關于證監會認可的房地產投資信托基金的海外投資的應用指引草擬本的咨詢文件》。在該項文件中，證監會建議香港將來的房地產投資信托基金可以投資包括內地在內的全球各地物業。根據市場意見， 6月香港證監會正式修改了《房地產投資信托基金守則》，其中撤銷了香港房地產投資信托基金投資海外房地產的限制，允許房地產基金投資于全球各地的不動產，從而為內地不動產通過香港和國際資本市場接軌開辟了新的途徑。