下一步如何投資中國股票？

里昂證券報告指出，可以肯定的是，中國公司的股票的表現會一直好起來

資料來源：里昂證券《2006年投資策略》（2006年5月在上海發布）

編譯：劉建輝

背景：2006年5月15日至17日，亞太市場首屈一指的經紀、投資銀行及直接投資公司——里昂證券在上海主辦了“里昂證券中國投資論壇”。來自26個國家的450名全球機構投資者與會，討論中國經濟面臨的機遇和挑戰。在此次論壇上，里昂證券發布了這份題為《2006年投資策略》的報告。

里昂證券創辦于1986年，總部設在香港，是全球第五大銀行法國農業信貸銀行/里昂銀行的轄下機構。2004年，里昂證券被《金融亞洲》雜志評為“亞洲最佳中型投資銀行”，還被《國際金融評論》雜志和《金融亞洲》雜志評為2003年“亞洲最佳中型銀行”第二名。在2005年《機構投資者》的業內調查評價中，里昂證券獲得最佳研究機構的稱譽，同年還被《資本》雜志評為亞洲股票評級第二名。里昂證券是中國入世以來第一家獲得國內投資銀行牌照而成立的中外合資投資銀行——華歐國際證券有限責任公司的外國投資銀行，近年來在國際資本市場上完成了140多宗與中國股票有關的集資活動。

盡管前途可能并不平坦，但是中國經濟近年來做出的影響深遠的幾次轉型正在引導經濟走上可持續發展的軌道。宏觀經濟增長強勁，產業和企業的結構不斷作出升級調整。政府是否會繼續干預經濟的過快增長還有待觀望，然而，可以肯定的是，中國公司的股票表現會一直好起來。與此同時，大部分行業都在調整中完善自己，一些弱小的企業在此過程中遭到淘汰。

從行業來看，中國的銀行業未來會在市場中占據更大的份額，隨著中國銀行和招商銀行在2006年的IPO上市，在香港上市的中國公司中，銀行業占到總市值的16%。而這還是在中國工商銀行上市之前。改善運營環境、減少財務風險從長期來看，仍然是有助于提高銀行業表現，但是在短期內，他們仍然會處于波動期。不過，銀行業的可觀的存貸款利率差顯示，銀行股近期內進行向下調整的風險有限。

保險公司特別是壽險公司的耀眼表現是中國富裕起來的最好例證，但是具有諷刺意味的是，他們是中國仍然非常羸弱的社保體系的直接受益者。中國更廣大地區內人們收入的增長會讓大壽險公司從中獲取巨大利潤，特別是中國人壽保險公司。中國人壽的保費2005年增長了40%，比中國絕大多數行業的增長率都高。根據銀監會的數據，壽險部門的平均增長率為14%。再加上投資回報率的提高，壽險公司的市值仍然會繼續升高。如果要投資保險行業，我們推薦中國人壽保險公司。中國平安保險公司在改善投資環境方面做得不錯。中國人民財產保險公司2005年的表現比預想中的要糟糕，最近又發生了減持，不過這也意味著它的股票目前有了升值空間。

由于石油、天然氣、原料貨物公司占據了在香港上市的中國公司的總市值的33%，未來國際能源和原材料的價格走勢仍然會是影響這些公司表現的主要因素。中國神華能源股份有限公司是世界第二大煤炭企業，也是世界上最具競爭力的礦業公司之一。產量的增長以及能源價格的走高會繼續拉動它的增長率。另外，市場預期的神華能源對其他能源公司的收購也會進一步提升它的股價。盡管中國有大量的黃金儲備，但是中國的黃金行業卻很散亂。目前正在加強行業調整，調整之后將由四家黃金礦產企業支配，這意味著會出現由合并帶來的增長。

中國何時上馬3G以及運用什么技術標準一直是中國電信企業頭頂上的一塊大石頭。在面臨競爭時，中國移動電話業務運營商的表現比固話運營商要好。這由中國移動的強勁增長以及中國聯通的進步可以證明。考慮到中國不斷增長的移動電話用戶以及巨大的增值服務空間，中國的移動電話運營商會繼續他們的良好表現。

盡管中國的房地產開發商在我們的統計中只占市值的2%，盡管市場存在對政策干預風險的擔心，但是他們卻是增長最快的企業。我們對政府政策的調控可能產生什么樣的效果持保留態度。在香港上市的房地產企業，在過去的3-5年里地價比較低的時候進行了土地儲備。另外，他們的融資主要來自海外資金，不受央行的調控政策影響。考慮到以上因素，他們的營業額仍然會繼續增長。在產品質量和顧客忠誠度方面，中海地產和萬科地產都處于表現最好的公司之列。合生創展、首創置業、上海復地以及富力地產會繼續鞏固他們的市場地位。

具體行業投資策略分析

汽車及汽車零配件：增持

兩大因素左右著中國汽車銷售的趨勢：政府政策與市場接受度。前者對于汽車生產商和消費者都會產生影響，后者則只會影響汽車生產商。截止到目前，今年所出臺的政策，包括解除對經濟型轎車的政策限制、對私家車的消費稅調整以及對面向農村地區的投資的支持，對微型車的生產商來說都是利好消息，特別是長安奧拓和吉利汽車。具體來說，1月份，解除了對于在地方城市使用小排量汽車的政策限制，目的是為了提高燃油效率；3月份，對消費稅做出了調整，從原來的三個等級增加到了六個，其中大排量汽車（>4.0L）的調整幅度最大，從8%提高到20%。以上兩點都表明了政府對于小型/經濟型轎車的支持。中國政府在“十一五”規劃中強調的要促進農村地區的經濟增長，對于長安奧拓這樣的已經占領1/3的市場的微型汽車廠商來說，無疑是一個利好消息。

對于一個深受產能過剩困擾的行業來說，汽車價格即使不下降也會處于停滯狀態。汽車行業目前仍然飽受有產能過剩帶來的價格困擾。那些產品具有競爭力的以及在生產效率方面不斷做出改善的企業會有比較好的表現。這個行業中，我們推薦東風汽車。東風汽車的市場占有率不斷攀升，并且計劃在兩年內推出10款新車。對于東風汽車來說，最大的風險來自私家車市場。東風汽車需要協調好它的幾個品牌以及三大合作伙伴的關系，以避免自相殘殺。

在汽車零配件生產商中，由于在行業內具有支配地位并且市場需求也在不斷恢復，濰柴動力2006年會有比較強勁的表現。由于卡車市場的萎縮，濰柴動力2005年受到重創，隨后政府放松了對汽車超載的限制，導致重型卡車市場進一步萎縮。但是2005年濰柴動力遇到的所有問題都來自需求一方。濰柴動力在15噸以上卡車的零配件市場上的占有率達到了70%，隨著中國繼續擴張它的卡車車隊，濰柴的日子會慢慢好過起來。

銀行：持股觀望

在銀行業仍然面臨資金短缺的同時，還存在流動性過度的問題，貸款/存款比率達到了65%左右。2006年目標2.5萬億的貸款第一季度就完成了1.3萬億。只要央行繼續堅持“保持匯率穩定”這一目標，資金過度供給和流動性過大的問題就會一直存在。

在短期內，不變的存款利率和上升的貸款利率之間的利率差仍然會為銀行留下一些利潤空間，這對于在2005財年利潤壓力大的銀行來說是個好消息。雖然貸款總額的增速會逐漸降低，但是由于內地市場的貸款需求彈性比較低，在銀行渠道以外的融資仍然很困難，因此這種增速降低的幅度會是溫和的。

整個銀行系統的資產質量不斷提高，現在已經不太令人擔憂了。隨著不良資產的剝離和出售，呆壞賬率已經從2005年第四季度的8.6%下降到今年第一季度的8%。

銀行業轉變的另一個方面是需要進行自上而下的變革。除中國農業銀行外，幾大銀行都會很快完成財務調整。這一從1998年開始的變革今年即將完成。剝離不良貸款、政府注資、戰略投資者進入以及香港H股上市的等一系列動作大大改善了銀行的資產平衡表的表現。由監管者、政府和戰略投資者一起努力做出的改變已經反映在了銀行總部這一級別上。而下一步的在機構和運營上的轉變更具挑戰性，銀行需要鞏固他們第一階段做出的成績并且將這一轉變向下級分支銀行擴展。

消費品：增持

消費品行業的各項宏觀指標都不錯。中國的人均存款達到10493元，同比增長11.3%，2005年零售額達到6.7萬億，同比增長12.9%。但是，中國的消費品行業呈現一幅復雜的圖景。通過對2005年整體情況的觀察，我們認為，行業利潤仍然會保持增長，但是由于成本壓力不斷增大，利潤空間進一步被壓縮，增長率的底線會有所下降。過去三年的市場情況表明，一些小的廠商會逐漸被淘汰出局。

2006年第一季度的零售額增幅超過了2005年，達到13.5%，同期人均存款額的增幅達到12.4%，雖然貨幣緊縮政策可造成短期波動，我們仍然認為2006年消費品行業的增長會比較強勁。

保險業：增持

我們對于保險業特別是壽險部門的發展持肯定態度。與銀行業不同，保險業很少受工業部門的影響，它的發展取決于居民儲蓄和國內消費的增長，在抗干擾能力方便比銀行也要強得多。

中國的高儲蓄率、不斷增長的個人財富以及不斷惡化的社保醫療系統產生了對于養老以及意外事故的保障需求，進而為保險業的增長提供了長期保障。政府督促保險行業發揮更大的避險作用，監管者承諾要拓寬保險企業的投資渠道以支持行業發展。保險行業的專業素質在不斷提高，對于營利性也更加關注，這也可以說是幾家大的保險企業上市以及外資進入的副產品。盡管中國按照加入WTO時的承諾已經開放保險業，但是外資機構短期內還不會對國內大的壽險企業造成威脅，因為他們需要很長時間來建設自己的網絡。

推薦企業：中國人壽。

互聯網：增持

得益于在線廣告業務的高速增長，搜狐的股價在過去一年中上升了50%，繼續穩固其市場第二把交椅的地位。在線廣告業務的增長潛力十分巨大，20%-30%的年增長率是一個比較合理的預期。搜狐成為2008年北京奧運會的贊助商會提高搜狐品牌的認知度。由于風險預期的變化，搜狐股票的短期波動是可能的，但是長期來看收益會不斷上升，股票價格不會下跌。

新浪的股價幾乎和一年前一樣。雖然它是中國在線廣告收入的第一名，但是它受到無線增值服務業務的困擾。由于無線增值服務業務很難形成產品差異性，也就很難獲得高利潤。新浪的無線增值服務業務的收入2005年出現了下降，造成利潤率下跌。新浪是中國互聯網的第一品牌，我們認為這是它的一項重要資產。新浪被很多人認為是除中央電視臺外，中國最有影響力的媒體。新浪的無線增值服務業務會繼續對公司的利潤率造成壓力，但是長期投資者應該注意在市場低潮期進行積累。

網易目前是中國最大的在線游戲運營商，過去一年的投資回報率達到了77%，但是在我們做出統計之前的6個月里，股價卻一直維持在同一水平，因此我們調低了它的投資等級。隨著網易的兩款在線游戲進入市場成熟期，盈利能力下降，如果沒有新游戲的成功推出，它很難保持增長，而歷史經驗證明新游戲要在中國市場上取得成功是非常困難的。網易的兩款新游戲測試后市場反饋都是毀譽參半。如果這兩款游戲不成功，網易股票下跌的風險是非常大的。另外，根據市場反應，九城的《魔獸世界》很可能會成為最受歡迎的游戲，這對網易來說不是個好消息。

盛大由于主打游戲的走弱，再加上免費游戲究竟會有什么表現還無法證明，我們并沒有看到短期內公司股票的上漲動力。它的家庭娛樂計劃也很難在短期內就產生回報，因此我們對于盛大的股票并不看好。

海運：持股觀望

2005年，中國的集裝箱碼頭從國際貿易和中國的外包業務中受益匪淺。2005年中國的集裝箱吞吐量占世界總量的19%，上海和深圳分別名列世界集裝箱碼頭吞吐量的第三、四名。

同樣作為中國港口企業的代表，招商局集團2005年的表現要比中遠太平洋有限公司好。招商局集團的主要精力集中在上海和深圳這兩個主要港口，并且它新開辟的碼頭的純利潤增長了41%。中遠太平洋的盈利則相形見絀，它現有的碼頭資產的盈利進入了穩定的成熟期，而新碼頭還沒有形成盈利能力，因此中遠太平洋的利潤增長比較緩慢。我們預測招商局集團在2006年的增長率仍然會超過中遠太平洋，后者在07/08年會有起色。

集裝箱總噸位的上升也推動了港口設備生產商的發展。去年振華港機的訂單增長了68%，并且均勻分布在全年。中國國際海運集裝箱公司前半年的增長很快，但是后半年經歷了很大困難。

進入2006年，我們預測中國的制造業和國際貿易增長仍然強勁，中國對于能源產品的需求以及因此帶來的對于集裝箱運輸的需求不會受到打擊。我們相信中國政府對發展北方地區經濟以及刺激國內需求（會導致進口增加）的關注，在2006年仍然會為海運業的發展創造一個良好的環境。

推薦企業：振華港機

石油和天然氣：增持

雖然目前石油價格趨于穩定，而且05年的財報也差強人意，但是截止到目前為止中國石油股的價格仍在一路走高。從去年9月卡特里娜颶風到今年4月份，國際原油價格上升了10%，但是同期中國石油（PetroChina）的股價卻上升了50%，現在的市值達到了2000億美元。反觀埃克森·美孚，股價幾乎沒有變化。由此看來，股價并不一定會隨短期原油價格同幅波動，股價和長期油價的相關性比較大。進入夏季，石油和天然氣需求會增加，而由于同時進入颶風季，墨西哥灣的產油量會下降。我們認為長期油價仍然會走高，因此將石油和天然氣股定級為“增持”。

推薦企業：中國石油。中國石油2005財報顯示，營業額增長幅度達到28%，純利潤達到創紀錄的1230億人民幣，但是由于下游石油加工部門的損失，總利潤還是低于1280億人民幣的市場預期。

房地產：增持

最近的貸款利率調整以及針對房地產行業的調控措施似乎提高了人們的風險預期。然而，從2004年開始，政府就一直在限制對小的房地產商的信貸，目的是為了提高土地的利用效率，穩定房地產市場。中國不合理的農田土地的使用影響了整個國家的形象，政府決心要讓經濟增長惠及農民。但是，緊縮土地供應卻進一步抬高了房價。

我們認為發生在深圳的預售房制度以及廣州的購房契稅的變化，其影響都只會局限在地區內。而去年發生在上海的幅度如此之大的房價的下降不太可能再次出現。

現有的市場環境有利于大的房地產企業的增長，銀行為了保證貸款質量，也會傾向于支持它們的發展。我們相信那些已經建立起成熟品牌、擁有豐富經驗、財務狀況健康的房地產企業會繼續壯大。

推薦企業：中海地產

礦產資源：增持

隨著2005年下半年市場消除對于中國和世界經濟增長減速的擔心，資源股的表現比之前好了很多。礦產資源公司在2005年都有很可觀的盈利。我們預期2006年他們還會有好的表現，2007年隨著資源價格的回落，他們的表現會稍微差一些，其中基礎金屬的價格更容易受到影響。

推薦企業：神華能源

鋼鐵：持股觀望

過去一年里，鋼鐵股票的價格與鋼鐵的價格的變化成正相關。鋼鐵價格去年一季度出現上漲，剩下的時間里一直在下跌，鋼鐵股票的走勢也是如此。我們認為去年鋼鐵行業的變化主要是由于行業的結構性問題：供給過剩，而不是需求減弱。

由于高價刺激，鋼鐵企業不斷擴大它們的產能，今年3月份的日產量從一個月前的110萬噸上升到了120萬噸，創下了新高。但是，我們覺得產量的增長主要來自那些小企業。1月份全國68家大中型鋼鐵企業的產量占到全行業的69%，到3月份下降為63%。國內鋼鐵供給三月份再次達到警戒線。

我們認為2005年第四季度的鋼鐵價格已經觸底，過度的供給會減少，隨后鋼鐵價格會出現反彈。鐵礦石的價格肯定還會上升，但是其他的生產要素的投入會減少，從而成本結構會保持穩定。這表明，鋼鐵價格的變化會主要取決于整體利潤，而不會隨著成本結構的變化而變化。我們預期鋼鐵行業的低谷期會持續整個2006年，如果這一年內需求能夠增長25%的話，2007年會出現反彈。

推薦企業：鞍鋼新軋鋼股份

科技：減持

比亞迪股份BYD的股價一年前開始下跌，同時它的汽車部門也遭受了打擊。在西門子將手機部門賣給明基的時候，比亞迪對手機零配件生產的投資也沒有給公司帶來可觀的利潤。然而，我們還是對比亞迪股份寄予厚望，隨著電池業務的穩定，對相對較弱的手機品牌的調整以及推出新的汽車產品F3，它的每股收益(EPS)2006年有望增長60%。諾基亞已經向比亞迪訂購了價值1.5億-2億美元的手機面板。

中興ZTE2005年的表現不錯，特別是在年終政府對于本土的3G技術的支持態度趨于明朗的時候。中興向海外擴張的消息也令人振奮。但是，與中國股市整體回暖的情況不同，中興的股價卻反應遲鈍。2005年中興的利潤沒有增長，2006年第一季度的利潤卻下降了90%。出于對3G的預期，中國的固定電話運營商和中國聯通都減少了資本性支出（Capex）。中興向海外的擴張如果要產生利潤，還要依靠邊際成本的下降。

我們預測中興通訊2006年第二、三季度仍然會面臨比較大的利潤壓力。我們預期今年下半年中國會發放3G牌照，這對中興來說是個好消息。長期投資者應該抓住現在的機會買進。

聯想電腦是2005年表現最好的股票之一，普遍認為它的2006年第一季度發布的財報會超出之前人們的預期，實際上并非如此，因此2005年底聯想的股價開始回落。我們沒有看到2006年聯想電腦會有更好表現的跡象。

推薦企業：比亞迪股份

通信：增持

中國移動（China Mobile）的表現很好，而且來自中國聯通和固定電話運營商的競爭都很弱。中國移動的每戶平均營收（Arpu）達到了90元，一直比較穩定。中國移動是整個電信行業的主要推動力，它的市場份額今年第一季度占到整個市場的51%，同比上升15%。

中國聯通2005年以來一直在進行轉型，2006年第一季度也有不錯的表現。CDMA今年很可能會實現盈利，中國聯通再次投資GSM網會成為它的增長推動力。在財務數據增長的同時，由于通話質量不高，聯通公司的形象卻惡化了，要讓消費者恢復信心需要時間。

整個行業的轉折點是3G牌照的發放，這被認為會引入新的競爭者，但是到目前為止政策仍不明朗。我們認為中國會出現三個全國性的3G牌照：中國移動的WCDMA，中國聯通的CDMA2000，中國電信和中國網通的SCDMA。現在的問題是中國政府會給予TD-SCDMA多大支持，以及中國移動和中國聯通會在多大程度上參與其中。中國的3G網絡最早也要2007年晚些時候才能上馬。在可以預見的未來，中國移動都會居于統治地位。

推薦企業：中國移動。

高速公路：持股觀望

浙江高速和江蘇高速由于主要是上世紀90年代建設的四車道公路，已經無法滿足長三角地區飛速的經濟增長的需要，目前正在進行由四車道加寬為八車道的改造，因此車流量由于交通管制而大幅減少。由于2004年實行的超載控制引發了卡車結構的變化，安徽高速2005年的車流量增長了32%。深圳高速由于深圳私家車擁有量的增加以及地方經濟的蓬勃發展而實現了穩定增長。

我們期待2006會有比較大的政策變化，其中包括引入燃油稅和在更多是省份內實行新的超載標準。實行新的超載標準對于高速公路運營商來說會帶來正面的影響。而燃油稅的引入，會將一部分車輛從一般公路引向高速公路，因為在高速公路上行使更省油。

推薦企業：深圳高速

公用設施：減持

電力企業2005年的新裝機容量達到75GW，同比增長17%，而同期的需求卻只增長了13.6%。其中獨立發電企業（IPP）的產能的最高增長幅度為30%，高于行業整體的增幅。2005年華潤電力的增速更為驚人，達到210%。

但是各個公司增長的底線卻不同。華潤電力的年度增長率為49%，中電國際為9%。最差的是華能和大唐電力，都是負增長。獨立發電企業的燃料成本增長了12%-25%，其中華電的增幅最大，華能的增幅最小。對于所有的企業來說，非燃料成本和融資成本都急劇增長。中電國際和華潤電力的資產平衡表都比較健康。

城市燃氣供應商面臨著供應短缺和價格上漲的形勢，但是總供應量和新項目的增長都比較迅速。相比較起來，新奧燃氣比中國燃氣（China Gas）的表現要好。

公用設施行業是表現最差的行業之一。除了一些能迅速增加產能的小企業，我們沒有看到整個行業有較好表現的可能性。在2007年供需達到平衡之前，獨立發電企業一直會走下坡路。

推薦企業：中電國際