慎言“新一輪大牛市”

紅五月，漲漲漲。看來看去，都是“利好”：股權分置問題基本得到解決，“政策利好”；QFII與地下熱錢入市，“資金利好”；就連一向被視為利空的擴容，新股IPO第一單，也被解讀為“供給利好”——“優質新股上市，為投資者提供了新的投資機會”。

中國股市果真如某些人所言，“進入了新一輪大牛市”嗎？

其實，上述“利好”換個角度，也很容易解讀為“利空”：股改成功，政策利好出盡，利好出盡即利空，何況，全流通只是股市健康成長的一個必要條件，絕非充分條件；外資進場，人民幣升值是一個重要誘因，一旦升值預期消失，外資就會迅速離場；新股上市，如何保證不重蹈“一年盈、二年平、三年虧”的老路？

何況宏觀層面與微觀層面并不支持“大牛市”：房價上漲、油價上漲、人民幣升值，宏觀經濟存在剎車傾向與緊縮因素；上市公司每股盈利和資產收益率下滑，股指繼續上漲不具備內在價值支撐。

如果著眼于制度層面，股市諸多痼疾并未因股改而治愈：上市公司依然一股獨大，大股東利用控制權和信息優勢玩弄小股東的動機和可能依然存在；上市公司和證券公司仍然保有大量國有資本，公司治理結構并無本質變化，產權主體缺位、道德風險和內部人控制依然故我；坐莊、對敲、操縱股價等黑幕并未受到有效監管，挪用客戶資金和老鼠倉問題也并未失去生存空間。

洗掉臉上的白粉，中國股市仍是“政策市”、“資金市”：證監會可以下令“不許砸盤”，社論也能引導資金流向，在“信息”與“人氣”的反復激蕩之下，從機構到散戶，無不抱著“博傻”心態入市，卻不知“擊鼓傳花”最后一棒花落誰家。此前熊市令80％以上股民深度套牢，如今又聞每日新開戶數連創新高，令人想起一個并不過氣的名詞：非理性繁榮。

與成熟股市相比，我們這個新興市場連基本邏輯也沒完全弄清楚：券與商孰先孰后？交易所與證監會孰先孰后？行規與法律孰先孰后？股市的首要功能是交易還是融資？公司質量應由投資者還是證監會判定？主板與二板如何區分層次？……

更令我們警醒的是拉·波塔、洛佩茲-德-西拉內斯、施萊弗和維什尼（四位學者合稱LLSV）關于法律與金融關系的論斷：英美法系國家，法律有效地保護股權投資者，故金融市場發達；大陸法系國家，法律對債權人的保護更為完善，故銀行系統主導。我國即屬大陸法系國家，所謂“以金融市場為主導，大力發展直接融資”的口號，法律基礎就不牢固。

英美法系國家證券監管與我國相比有何差異？不必麻煩LLSV，湯姆·克魯斯主演的《華爾街》一片即有生動的說明：當主人公（投資銀行家）操作失敗，證監會、聯邦調查局、州首席會計師代表、當地警察，四套班子同時出現，封門抄人。美國券商為何沒有壞帳危機？券商如凈資產低于注冊要求，24小時內必須電告監管部門，48小時內必須解決資金問題，否則退市。美國券商為何不挪用客戶保證金？制度設計令券商根本摸不著客戶的錢。

制度建設尚在草創階段，股市能夠真正繁榮嗎？為什么監管部門、上市公司、券商、中介、機構、散戶、媒體、學者總是習慣性地看好股市，大盤上漲時說是利好，鼓動大家“高歌猛進”，大盤下跌時也說是利好，所謂“泡沫已經擠出”？恐怕只能用利益鏈條解釋：公司圈錢——官員尋租——大戶坐莊——政府征稅——股民賭博，結果就是社會財富再分配，百姓財富轉入富豪袋中，不良資產由全社會承擔。

“資本市場改革開放”已經提出若干年了，步伐緩慢，阻力很大。深交所學納斯達克，最終變形為“中小企業板”，股權分置問題一波三折，總算修成正果，而相對于證券市場制度體系建設而言，這只是萬里長征第一步，爬雪山過草地等重頭戲還沒揭幕呢。

小兒麻痹尚未痊愈，何必鼓吹跨欄狂奔？慎言“新一輪大牛市”。