＊ＳＴ美雅，焦土術的故技重施

2005年12月27日，*ST美雅發布2005年度業績預虧公告:“由于今年受暖冬天氣影響，預計公司第四季度銷售不理想;公司非主業資產處置預計在本年內無法取得實質性進展;另外公司擬對部分預計不能收回的應收賬款及其他應收款提取特別壞賬準備。”因而，預計2005年度公司將虧損2.7－3億元。

按照常理，上市公司發布2005年預虧公告的最晚時間為2006年1月底，*ST美雅應有更充裕的時間來更謹慎地確認壞賬損失。更何況*ST美雅此前兩年已連續虧損，若2005年再虧，等待它的將是暫停上市。但奇怪的是，*ST美雅為何要急于將自己可能暫停上市的消息公之于眾？

巨虧公告的時機選擇

*ST美雅預告巨虧之日，也正是*ST美雅股權轉讓風波行將結束之時。

這起股權轉讓風波始于2005年9月12日。當日，*ST美雅大股東廣新外貿輕紡控股公司（下稱“廣新外貿”）以600萬元的超低價，將1.17億股*ST美雅國有股（占總股本的29.68%）轉讓給一家名為聯鴻化纖的廣東民營企業，而兩年前，這筆股權花費了廣新外貿2.2億元。

2.2億變為600萬元，這起交易立即引起外界的強烈質疑。畢竟直到2004年，*ST美雅仍然是全球最大單一生產毛毯企業，而且美雅牌毛毯的年度市場占有率連續二十年居同行業首位，這個品牌價值含量顯然也不止區區600萬元。而且此次股權轉讓在法律程序上也有瑕疵，因為按照現有法規，*ST美雅的國有股權轉讓必須公開發布信息，廣泛征集受讓方。

面對外界的質疑，這項收購最終被廣東省國資委叫停，并重新在珠海產權交易中心進行公開掛牌轉讓。至2005年12月2日受讓方征集登記終止，盡管有5家公司表達了收購意向，但最終只有聯鴻化纖和昆慶毛絨有限公司（下稱“昆慶公司”）按照要求在珠海產權交易中心報名并提交了此次股權受讓所需的相關資料并交納了誠信金。

在聯鴻化纖與昆慶公司之間，前者顯然更為*ST美雅看好。就在股權轉讓協議剛剛簽訂的9月14日，*ST美雅就決定改選董事會，新提名人選多來自聯鴻化纖。然后在股東大會召開之時，廣新控股作為控股股東，缺席了該次股東大會，聯鴻化纖得以順利“組閣”，從而對*ST美雅形成實際控制。

雖然已簽下婚約，但畢竟這場婚姻還未獲“家長”廣東省國資委的許可，聯鴻化纖如此迅速地成為事實上的乘龍快婿，沒有管理層的支持和內應，顯然是不可能的。

然而這一切盤算都因廣東省國資委的叫停而破滅，掛牌轉讓朝著不利于聯鴻化纖的方向發展。12月9日，*ST美雅公告稱，股權掛牌轉讓還未進入報價階段。但來自其他渠道的消息稱，昆慶公司報出了2億元的高價。考慮到聯鴻化纖低價收購引起的巨大反彈，以及國有資產保值增值的壓力，當昆慶公司以2億元挑戰聯鴻化纖的600萬元時，如果不出意外，*ST美雅國有股權掛牌轉讓的天平將倒向誰，已是不言自明。

在股權轉讓的關鍵時刻拋出一份巨虧的業績預告，*ST美雅的意圖再也明顯不過:丑化自身，嚇阻競購者。

內部人自曝家丑

而在預虧公告發布之后，此前很少發言的*ST美雅管理層也突然有了說話的沖動。1月4日，*ST美雅常務副總經理陳時華對媒體發出聲音。在百度和GOOGLE上搜索可以發現，這是陳時華首次在媒體公開露面。

陳時華說，在1997年之前的很長一段時間內，毛毯的生產門檻較一般類別紡織品高出很多，僅一臺印花機就需要2000萬元以上。但美雅的國企身份不僅使其能夠得到銀行的優先信貸支持，上市融資方面也極為便利。在充足的資金支持下，美雅的年產銷能力迅速達到100萬條，利潤率高達100％以上。然而，近年來由于大部分設備均實現了國產化，設備成本等固定投入進一步降低，民營資本開始蜂擁進入毛毯行業。“這些民營企業比我們靈活多了。包括體制比我們靈活，還有我們不會涉足的一些灰色地帶他們也顧忌較少。”

此外，大量使用農民工和鄉村剩余勞動力的民營企業，在勞動力成本方面的優勢也是員工大部分為正式職工的美雅所無法企及的。浙江的民營毛毯企業由于廣泛利用民間借貸，其融資成本甚至低于商業銀行貸款，也大大抵消了國有企業的融資優勢。到了2000年以后，河北和浙江的民營或外資毛毯企業如雨后春筍般出現，行業的總產能迅速達到9000萬條，行業利潤率下降到25％。

面對來自民企的競爭和經營環境的惡化，*ST美雅自身也存在著種種問題。盡管美雅早已開發出高端的羊絨毯等產品，但由于產量有限，難以滿足經銷商需求。“這個行業的競爭節奏非常快，我們有產品卻給不足貨，別人就會抓住機會上同樣的產品。”陳時華說。在這一情形下，美雅被迫與民營和外資企業在低端產品上爭奪，這些產品本身的低利潤加上美雅的高成本，逐漸將美雅拖至虧損的邊緣。

經營環境惡化，原有優勢消失，行業利潤率下降，這些通常都是一個企業的不傳之秘，陳時華第一次面對媒體即自曝家丑，其言下之意無非是對*ST美雅的全球最大單一生產毛毯企業的地位進行修正:*ST美雅已非昔日吳下阿蒙，收購這樣的企業有何意義？

歷史正在重演？

先是預告巨虧，再是管理層站出來說話，*ST美雅在舊歲新年之際的這些舉動，不由得讓人想起了兩年前的一幕。

2003年9月21日，*ST美雅原大股東鶴山市國有資產管理辦公室事先未與*ST美雅管理層商量，也未征得后者的同意，即將其所持*ST美雅27.49%的國家股轉讓給廣東順德的民營企業萬和集團，總價款為1.1億元。隨后，此舉就遭到*ST美雅管理層的激烈反對，并由此策動了一場震動一時的反收購戰，其內容之豐富，情景之壯觀，不失為一道風景。

先打輿論戰。2003年10月16日，*ST美雅董事會立即披露了預虧公告:由于受市場變化及公司客觀情況影響，*ST美雅經對2003年前三季度經營及財務狀況初步測算，預計其2003年1－9月的累計凈利潤為負數，敬請廣大投資者注意投資風險。一個虧損累累并瀕臨退市的公司，萬和集團收購是為了什么？

再打消耗戰。在此期間，*ST美雅對職工勞動合同期滿補助，這樣“導致期間管理費用同比增加41.76%”。預告虧損和提高費用，目的就是使得*ST美雅的價值下降。

三是高帽戰。*ST美雅在董事會報告中稱，“股權轉讓是企業發展的新機遇”，相信鶴山市國有資產管理辦公室會考慮“更有利于本公司的發展而決定轉讓其所持股權”。

最后一招是股民戰。*ST美雅在董事會報告中稱，引入對紡織行業有充分了解、有紡織領域技術及市場優勢的收購方，“相信會更符合全體股東的根本利益”，這是最“體面”，也是最有力的武器。

在*ST美雅管理層發動的聲勢浩大的反收購戰面前，萬和集團最終望而止步，廣新外貿入主*ST美雅，正是這次反收購戰的結果。這次突然的巨虧與管理層自曝家丑，是不是2003年那次反收購戰的翻版？這個問題不急于回答，因為故事才剛剛開始，后面的故事會有更多精彩。

管理層勝算幾何？

但現在的*ST美雅畢竟已不同于兩年前，兩年前以管理層的勝利告終，本次反收購結局如何，目前實難斷言。

關于國有資產流失的指責是管理層必須跨越的最大障礙。兩年前國企廣新外貿以2.2億元接盤，這個價格比萬和集團的開價翻了一番，管理層發動的反收購戰，讓鶴山市國有資產管理辦公室超額完成國有資產保值增值的任務，這當然是國資管理部門樂意看到的。即使退一萬步來說，2.2億元的價格相對于*ST美雅的價值依然過低，廣新外貿的國企身份也是一個擋箭牌，因為交易雙方同為國有資產，即使價格偏低，也是肉爛在鍋里。

而2005年的股權轉讓卻發生在國企廣新外貿與民企聯鴻化纖之間，其性質已發生了變化，無論*ST美雅如何努力證明聯鴻化纖開出的600萬元是一個合理的價格，2.2億元買進與600萬元賣出之間的巨大落差，讓上級國資部門很難不在國有資產流失這個問題上反復權衡，更何況現在已經出現了一個出價更高的強有力競爭者昆慶公司。

保住*ST美雅的殼資源也是管理層必須顧忌的一個問題。在2003年的反收購戰中，緊接著預虧公告的是*ST美雅當年以巨虧落幕，此番*ST美雅心急火燎地拋出2005年預虧公告，如果最后拿出的是一份盈利年報，*ST美雅將如何應對監管部門與投資者的質問？所以如果不出意外，2005年年報也將以巨虧結束。

但*ST美雅已經連續兩年虧損，如果2005年再虧，等待*ST美雅的將是暫停上市的命運。而2006年不能拿出一份盈利年報，其結局將是徹底退市，這個多輸的結局，顯然也非*ST美雅所愿意看到。因此如果上級國資部門最終將*ST美雅轉讓給昆慶公司，保殼壓力也會讓管理層將全部精力用于經營扭虧大計，而不會在控股權的歸屬問題上做太多糾纏。

管理層的勝敗，還有待于國資委的權衡，但中小股東在這場反收購戰中已是一敗涂地。2006年1月11日，*ST美雅的股價報收于1.21元，但2005年9月開始，*ST美雅曾爬高至每股1.96元，隨著股權轉讓風波的進展，其股價一直是在下降通道中掙扎。不明內情，聽人擺布，這就是中國資本市場中小流通股東的命，*ST美雅管理層發動的這次反收購戰，只是現在將這一點重新演繹了一次而已。

案例解釋:沒有規則的反收購游戲

內地資本市場敵意收購的歷史并不短。1993年，中國寶安集團通過二級市場收集流通股的方式取得延中實業第一大股東地位，這是中國證券市場的第一起公司控制權爭奪案例，也被視為內地資本市場敵意收購的開端。此后，以內地企業為目標的敵意收購共發生了21起，與國內上市公司總數相比來說，這一數字顯然是微不足道的，與敵意收購難得一見相伴相隨的，是反收購也難得一見。

近年來真正讓人印象深刻的反收購戰，首推2001年搜狐對北大青鳥的抵抗。當時搜狐賦予公司普通股股東一項優先購買權，一旦有收購人持有搜狐股權超過20%，其他股東便有權行使優先購買權，獲得價值等于其執行價格2倍的優先股，或者將其持有的股權以2倍價格出售給公司。搜狐的這個戰術被稱為毒丸術，是反收購戰術中常用的一招，2005年新浪面對盛大陳天橋的收購時，也祭出了毒丸術。

*ST美雅通過計提壞賬準備等手段做低公司價值，以令潛在競購者望而卻步，則是另一種常用的反收購戰術——焦土術的運用，這種戰術是指通過資產重組降低公司資產、財務、業務質量，以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。

然而無論是毒丸術還是焦土術，這兩種海外成熟資本市場常見的反收購措施，是被中國法律明文禁止的。在中國《上市公司收購管理辦法》中，明文規定被收購公司的董事、監事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權益。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或者股東大會已經做出的決議外，不得提議發行股份或者可轉換公司債券、修改公司章程等反收購措施。

隨著股權分置改革的穩步推進，全流通即將在中國資本市場變為現實，但全流通帶來的影響之一，就是可能在二級市場引發敵意收購的驟然增長，今天發生在*ST美雅身上的故事，明天肯定還會異地重演。有敵意收購就會有反收購，但相關法規的滯后，讓未來反收購者突然發現其正面臨著游戲規則缺席的尷尬。

一場沒有規則的游戲應該怎么玩？至少在目前，沒有人知道答案，因此*ST美雅反收購的欲抱琵琶半遮面，可能將成為其他上市公司即將面對敵意收購時的共同選擇。