知識產(chǎn)權(quán)證券化頭腦如何產(chǎn)生黃金

在美國，知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的比重正在快速增長。從電子游戲、音樂、電影、主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán)，到時裝品牌、最新醫(yī)藥產(chǎn)品專利、半導(dǎo)體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為知識產(chǎn)權(quán)證券化的對象資產(chǎn)。隨著評估手段的發(fā)展，知識產(chǎn)權(quán)的證券化將和其他資產(chǎn)證券化

業(yè)務(wù)一樣普遍，并為中國的自主創(chuàng)新經(jīng)濟帶來新的資本推力。

在以加工制造業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟模式下，中國的人口眾多無疑是一個劣勢，盡管提供了廉價勞動力吸引外資，但創(chuàng)造的財富一旦被巨量人口平均，就顯得微不足道了‘但是，在創(chuàng)造文化或智力產(chǎn)品的過程中，人腦是惟一的消耗資源，如果安排得當(dāng)，人口的數(shù)量就會成為優(yōu)勢。

當(dāng)前，政府提出了建設(shè)創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略，主張大力發(fā)展文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，正避免了中國物質(zhì)資源短缺的短板，要少消費原子(物質(zhì)單位)，多消費比特(信息單位)，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)不需大量進(jìn)口能源和原材料，能讓中國擺脫可能的國際脅迫，并可以提供大量就業(yè)崗位，產(chǎn)品創(chuàng)造過程也沒有污染，堪稱綠色GDP。目前，發(fā)達(dá)國家已紛紛開始重視知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略。日本2002年7月即公布了《知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱》，明確宣布今后的任務(wù)是實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)立國的戰(zhàn)略目標(biāo)。

問題是，政府目標(biāo)從來不能自動變成生產(chǎn)力，如果要發(fā)展某個產(chǎn)業(yè)，必然涉及投資和市場、投入和產(chǎn)出等經(jīng)濟邏輯，否則，文化產(chǎn)業(yè)部門就會變成政府投資的文化事業(yè)單位。近年來應(yīng)用范圍越來越廣泛的知識產(chǎn)權(quán)證券化，正為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的發(fā)展從資本上提供了有益的助力。

重視知識產(chǎn)權(quán)成就世界上最“聰明”的公司

在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟為主導(dǎo)的世界經(jīng)濟體系中，有形的動產(chǎn)和不動產(chǎn)一直占據(jù)主導(dǎo)地位，而知識產(chǎn)權(quán)，包括發(fā)明專利權(quán)、實用新型專利權(quán)、外觀設(shè)計專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)以及品牌和技術(shù)訣竅在內(nèi)的廣義的無形資產(chǎn)，通常很少作為企業(yè)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。但是，在知識經(jīng)濟時代，情況已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。企業(yè)資產(chǎn)價值中無形資產(chǎn)的比重近20年快速增長，大約從20％上升到90％左右，有形資產(chǎn)的地位已經(jīng)完全被無形資產(chǎn)所取代，企業(yè)大量的經(jīng)營成果也往往不再是物質(zhì)形態(tài)的東西，而是體現(xiàn)為包含知識產(chǎn)權(quán)的服務(wù)和軟件。

埃森哲公司的調(diào)查表明，絕大多數(shù)的首席執(zhí)行官已經(jīng)將系統(tǒng)地管理無形資產(chǎn)作為自己前三大任務(wù)之一。紐約大學(xué)商學(xué)院的研究也表明，美國經(jīng)濟正在從物理資本為主的行業(yè)轉(zhuǎn)向無形資產(chǎn)為主的行業(yè)，比如制藥和軟件等，美國公司的主要價值創(chuàng)造將來自無形資產(chǎn)。在無形資產(chǎn)方面，美國每年的投資高達(dá)1萬億美元，已經(jīng)超過了對工廠和設(shè)備的投資。從全世界范圍看，可以說，90％的企業(yè)凈值多多少少都跟無形資本和知識產(chǎn)權(quán)有關(guān)系。此外，企業(yè)管理技術(shù)的進(jìn)步，也使得研發(fā)部門和業(yè)務(wù)部門能夠更加協(xié)調(diào)各自的工作，而不是各說各話，套一個新名詞，就是“創(chuàng)新管理”(1nnovmionManagement)。也就是說，企業(yè)開始強調(diào)任何的研發(fā)投資都能形成相應(yīng)的、可轉(zhuǎn)化為貨幣的知識產(chǎn)權(quán)。

事實上，那些大型工業(yè)公司早已意識到知識產(chǎn)權(quán)資本的重要性。比如，IBM公司從1990年開始將專利收入作為一項主要的收入來源，現(xiàn)在其專利收入已從1990年的3000萬美元增長到超過20億美元，相當(dāng)于公司1／9的營業(yè)收入；荷蘭菲利浦電子公司擁有知識產(chǎn)權(quán)的成果數(shù)量每年增長35％，從中獲取的收入每年增長45％；英國電信這樣的國有電信公司每年挖掘知識產(chǎn)權(quán)和數(shù)據(jù)庫帶來的額外收入近2000萬美元。在《財富》雜志2002年關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)資本的“世界上最‘聰明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨國工業(yè)公司，它們擁有的智力產(chǎn)權(quán)相當(dāng)龐大(表1)。與中國企業(yè)的研發(fā)投入不足相比，許多美國企業(yè)還存在著“過度研發(fā)”，即大量知識資產(chǎn)沒有被充分利用的問題。

知識經(jīng)濟推動金融創(chuàng)新

不同的時代潮流，推動了西方發(fā)達(dá)國家相應(yīng)的金融創(chuàng)新活動，如1960年，信用卡的使用開啟了信用卡應(yīng)收賬款的證券化；1981年，按揭貸款催生了房屋貸款證券化；1992年，陶氏化學(xué)公司以知識產(chǎn)權(quán)為支撐獲得貸款，開創(chuàng)了知識產(chǎn)權(quán)證券化的先河；文化產(chǎn)品的證券化，則始于1997年1月，美國搖滾歌星大衛(wèi)·鮑伊(DavidBowie)通過在美國金融市場出售其音樂作品的版權(quán)債券，獲得了5500萬美元。這被認(rèn)為是世界上第一起典型的知識產(chǎn)權(quán)證券化案例。此前，針對知識產(chǎn)權(quán)的交易類型主要包括出售、頒發(fā)許可證、合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、拆分、捐贈(免稅)等。

目前在美國，知識產(chǎn)權(quán)證券化在資產(chǎn)證券化市場中所占的比重雖然還不是很大，但增長速度相當(dāng)快，基于版權(quán)的證券化業(yè)務(wù)數(shù)額已從1992年的4．17億美元增長到2000年的25億美元，提升了6倍(圖1)。應(yīng)該說，資本市場對智力資本的價值相對低估，主要是因為缺乏相關(guān)的信息。而今，越來越多的證券化專家感到，正在發(fā)展的評估手段能夠提供關(guān)于知識文化產(chǎn)品的更可靠的價值信息，因此，文化產(chǎn)品的證券化，將和基于房屋貸款、信用卡應(yīng)收賬款等其他資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一樣越來越普遍。

不同行業(yè)知識產(chǎn)權(quán)的證券化

在成熟市場，知識產(chǎn)權(quán)證券化的對象資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛，從電子游戲、音樂、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán)，到時裝的品牌、最新醫(yī)藥產(chǎn)品的專利、半導(dǎo)體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為證券化的對象(表2)。由于擁有知識產(chǎn)權(quán)的類型不同，各行業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)證券化也有不同的特點。音樂資產(chǎn)

音樂產(chǎn)權(quán)的證券化對象比較多樣，但多數(shù)以版權(quán)為支持資產(chǎn)，也有一些以錄音母版為支持資產(chǎn)。音樂資產(chǎn)的證券化一般以已經(jīng)存在的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，也就是在唱片制作出來之后進(jìn)行證券化。音樂版權(quán)所有者包括歌曲創(chuàng)作者、表演者、唱片公司或唱片發(fā)行商，資產(chǎn)種類包括出版權(quán)、版權(quán)、聲音唱片權(quán)、制作者版權(quán)、藝術(shù)家版權(quán)、所有者和其他支付的版權(quán)。以過去的經(jīng)驗而言，多數(shù)音樂資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是針對獨立的歌曲作者和藝術(shù)家的，如美國靈歌教父馬文·蓋伊、有“靈魂音樂之父”稱謂的詹姆斯·布朗、20世紀(jì)70年代最成功的RB／Funk樂團艾斯禮兄弟合唱團等作品產(chǎn)權(quán)的證券化，但也有把整個唱片公司的全部現(xiàn)存歌曲目錄都證券化的，如美國最大的獨立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。

1997年，大衛(wèi)·鮑伊的音樂產(chǎn)權(quán)證券化案例，充分展示了知識產(chǎn)權(quán)能為其所有者提供融資的潛力。首先，像大衛(wèi)·鮑伊這樣的歌星一般不具備信用評級，因此，他通過資本市場籌資的渠道十分有限，證券化則創(chuàng)造了一個能取得信用評級的結(jié)構(gòu)，從而讓投資者提供資金。其次，大衛(wèi)·鮑伊及其家人能保有知識產(chǎn)權(quán)的最終所有權(quán)，這也許是重要的。由于債券年期為15年，并將于到期日自動清算，因此，大衛(wèi)·鮑伊在其有生之年重新取回作品所有權(quán)而不附帶任何責(zé)任的可能性很高。

專利和商標(biāo)

全球范圍內(nèi)的特許權(quán)和商標(biāo)價值巨大，但相對來說，與專利和商標(biāo)相關(guān)的證券化業(yè)務(wù)比較少。原因首先在于，這類知識產(chǎn)權(quán)的證券化類似音樂業(yè)務(wù)，必須以存在資產(chǎn)為基礎(chǔ)，但是，它們的價值判定和音樂不同，音樂資產(chǎn)形成現(xiàn)金流的過程相對簡單透明，而專利和商標(biāo)形成現(xiàn)金流則需要轉(zhuǎn)化成復(fù)雜的產(chǎn)品，并與其他知識產(chǎn)權(quán)“合成”才能發(fā)揮作用，因此很難進(jìn)行定量分析。從法律上說，專利和商標(biāo)法定的保護(hù)期限為14—20年，盡管可能延長，但到期時專利技術(shù)可能已不具領(lǐng)先性，而契約性的商標(biāo)保護(hù)則經(jīng)常會根據(jù)政府的資產(chǎn)價值期限的條款而改變。

從專利持有者來說，最適合進(jìn)行證券化的是藥品公司、大學(xué)和學(xué)院、高新技術(shù)公司。從商標(biāo)持有者來說，最適合進(jìn)行證券化的是主要的體育俱樂部和大學(xué)、服裝設(shè)計者和消費品生產(chǎn)商、主流的娛樂公司。其中典型的案例如1993年美國時尚服裝公司CalvinKlein用其香水品牌發(fā)行5800萬美元的債券；2003年，洛杉磯的服裝生產(chǎn)商Guess也把其14個產(chǎn)品(包括手表、鞋、手袋、服飾和眼鏡等)的品牌特許使用權(quán)證券化，獲得7500萬美元，大大減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)。在Guess的案例中，由于14個品牌被證券化的使用年限為3-10年不等，現(xiàn)金流相當(dāng)不規(guī)則。這些品牌的使用者需要支付不等比例的銷售收入進(jìn)入資金池。這樣復(fù)雜的交易安排為現(xiàn)金流的穩(wěn)定性帶來了疑問。但是，負(fù)責(zé)證券化的投資銀行摩根大通采取了多種方法保證債券的發(fā)行——它們強調(diào)Guess公司21年的歷史，指出該公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并進(jìn)行了超額抵押，建立了利息儲備機制，即意外多收到的現(xiàn)金流被存儲在一個儲備現(xiàn)金池中，在收入比預(yù)期低的時間再釋放出來。摩根大通還指定了一個后備的品牌管理公司，如果Guess品牌的特許權(quán)使用者放棄此品牌，品牌管理公司負(fù)責(zé)去找新的品牌特許權(quán)使用或租用者等。

電影發(fā)行收入

電影行業(yè)是知識產(chǎn)權(quán)證券化最大的市場。1996-2000年，這一行業(yè)完成了近79億美元的證券化業(yè)務(wù)(圖2)，相關(guān)業(yè)務(wù)主要來自電影制作領(lǐng)域，尤其是幾家主要的片廠，如福克斯、派拉蒙、索尼、夢工廠、華納兄弟、環(huán)球等(表4)。這一領(lǐng)域之所以交易多、金額大，是因為可以進(jìn)行多種混合資產(chǎn)支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，與音樂資產(chǎn)證券化不同，電影行業(yè)的證券化常常以未來資產(chǎn)為基礎(chǔ)，即以尚未拍好的片子的未來發(fā)行收入為基礎(chǔ)發(fā)行債券，如福克斯兩次以《千禧年》的收入為基礎(chǔ)進(jìn)行證券化。當(dāng)然，也有一些以已經(jīng)存在的“影片庫”為基礎(chǔ)的證券化項目，如派拉蒙、意大利影視集團CecchiGofi、夢工廠的證券化案例。

服裝業(yè)

不少知名的服裝廠商都使用了知識產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資。2002年8月，UCC資本公司為美國著名女性服飾公司Candie’s發(fā)行了2000萬美元的債券，期限為7年，固定利率為7．93％，Candie's用這些資金來償還債務(wù)和擴展。2003年8月，UCC資本公司又為運動鞋連鎖商場TheAthlete’sFoot完成了一筆特許權(quán)收入的證券化項目。用于證券化的收入來自第三方——那些使用特許經(jīng)營權(quán)的商店，它們支付一次性費用和銷售額的百分比以取得特許權(quán)，其中美國國內(nèi)的連鎖經(jīng)營者一次性支付35000美元和5％的銷售額。債券出售額大約為3000-5000萬美元，60％的收入來自美國市場，40％來自美國以外。

知識產(chǎn)權(quán)證券化的估值與風(fēng)險

在整體框架上，知識產(chǎn)權(quán)證券化與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本類似，就是先設(shè)定一個“收入池”，即一組能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合，再以這些現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券。資產(chǎn)所有者獲得折現(xiàn)現(xiàn)金流并轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，投資者獲得了這些資產(chǎn)在未來的一系列現(xiàn)金流(圖3)。證券化也意味著，資產(chǎn)擁有者必須將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到為特殊目的而設(shè)立的投資實體SPV中。

證券化融資是以特定資產(chǎn)為支撐的，知識產(chǎn)權(quán)證券化的對象資產(chǎn)則是各種知識產(chǎn)權(quán)。因此，對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行估值，是決定知識產(chǎn)權(quán)能否證券化的重要一步。

以知識產(chǎn)權(quán)為背景的債券出售價格就是打折的未來收入，這些背景被精確地計算和考慮，因為每一個費用數(shù)字都可能影響到知識產(chǎn)權(quán)的收入來源。在各種知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的業(yè)務(wù)過程中，有各種估值方法，它們大體可以歸結(jié)為三類：

1、市場法，估值根據(jù)市場上類似業(yè)務(wù)的價格確定。有很多地方可以尋找此類數(shù)據(jù)，包括關(guān)于收購的訴訟文件和出版物。但這種方法的局限在于，現(xiàn)在沒有一個關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)估值的動態(tài)市場，因此沒有足夠的業(yè)務(wù)可以參照。

2、成本法，估值由替代物的成本或者知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)所決定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非專利范圍十分狹窄，否則專利將肯定會被復(fù)制，從而令估值產(chǎn)生不確定性。

3、收入法，根據(jù)一些影響收入的風(fēng)險因素對預(yù)期收入進(jìn)行打折后決定。這種方法提供了凈現(xiàn)值。

在知識產(chǎn)權(quán)的估值中，一些特別的風(fēng)險因素還包括：時尚和大眾選擇的轉(zhuǎn)變，這在音樂和電影產(chǎn)權(quán)方面表現(xiàn)更為明顯；不可預(yù)見的技術(shù)發(fā)展，如在藥物產(chǎn)權(quán)方面，一些新產(chǎn)品的進(jìn)入可能使老產(chǎn)品的產(chǎn)權(quán)作廢；通過訴訟，一些產(chǎn)權(quán)會被告知無效的可能；資產(chǎn)擁有人行為不確定性的風(fēng)險，如藝術(shù)家或作者的某些行為將減少版權(quán)的來源。

知識產(chǎn)權(quán)估值法一直在發(fā)展，也令知識產(chǎn)權(quán)證券化存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性，一些關(guān)于方法論可以降低優(yōu)良、潛在知識產(chǎn)權(quán)證券化項目信用的爭論一直存在。例如，某些知識產(chǎn)權(quán)的價值可能被一些如訣竅或者保密信息之類的非注冊因素影響，再如，普遍存在的違反版權(quán)行為(主要是音樂盜版)可能嚴(yán)重地?fù)p害某項知識產(chǎn)權(quán)的收入來源。

盡管受到價值評估難等因素的挑戰(zhàn)，知識產(chǎn)權(quán)證券化為智力資產(chǎn)擁有者帶來的眾多好處，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知識產(chǎn)權(quán)證券化，可以在當(dāng)期從未來的收入中提前獲得一大筆收入，證券化可以提供資產(chǎn)與價值比率為75％的折現(xiàn)值，并為期望回報在22-30％的夾層融資提供者提供一個很好的投資選擇；知識產(chǎn)權(quán)擁有者可以通過證券化立刻獲得資金，而且，因為債券化而帶來的價值的增長是免稅的；證券化為項目的投資期限內(nèi)建立了固定的利率基準(zhǔn)，也就是說，在一段很長時間內(nèi)鎖定了借款成本；證券化是對發(fā)明人無追索權(quán)的，同時債券的出售為未來版權(quán)價值的實現(xiàn)提供了保險：知識產(chǎn)權(quán)所有者仍然保留所有權(quán)，知識產(chǎn)權(quán)證券化可以被看成是資產(chǎn)的出售者持有未來版權(quán)來源的股權(quán)因素，購買者分享債券部分；因為資產(chǎn)的質(zhì)量、信用的增加和使資產(chǎn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)可能性，證券化的信用度可能高于創(chuàng)作者的信用度。

對于投資者，知識產(chǎn)權(quán)證券化不僅提供了一種新的資產(chǎn)投資類型，同時，由于可以僅僅投資在知識產(chǎn)權(quán)這一小部分，而不是整個公司(例如用合資方法)，也減小了投資的風(fēng)險。此外，由此產(chǎn)生的債權(quán)也擁有優(yōu)惠的利率。

知識產(chǎn)權(quán)證券化也并非沒有風(fēng)險，在證券化的過程中存在很多影響因素，比如，擁有知識產(chǎn)權(quán)的公司一般很少由研發(fā)部門對資產(chǎn)進(jìn)行正確的分類，這為業(yè)務(wù)實施帶來了一定的困難；在需求方面，只有很少的公司需要更多的債券發(fā)行；在風(fēng)險方面，當(dāng)精確測量很困難時，風(fēng)險可能被擴大，因此阻礙交易進(jìn)行；在業(yè)務(wù)復(fù)雜性上，每個知識產(chǎn)權(quán)證券化情況都不相同，很難相互參照。

由于評估的高難度和行業(yè)的特殊性，承銷和顧問這類交易的都是一些專業(yè)性投資銀行(表5、6)，知識產(chǎn)權(quán)證券化之前的盡職調(diào)查報告也要比一般資產(chǎn)證券化費用高許多。