汽車、鋼鐵和電力股上漲空間增大

目前，鋼鐵、水泥、電解鋁、汽車等最早受到重點調控的行業景氣狀況已出現明顯反彈，水泥、電解鋁行業上市公司的股價更是大幅度反彈。

2005年以鋼鐵、水泥、電解鋁、汽車為代表的下游行業受宏觀調控政策影響明顯。從價格表現看，水泥行業景氣回落開始于2004年初，華東地區P．042．5標號的水泥平均價格從2004年初的每噸307元下降到2005年第三季度末的每噸244元(圖1)；2005年4月份國家發改委出臺了新的電價管理方案，從5月1日起實行煤電聯動、上網電價與銷售電價聯動，全國上網電價平均上漲0．02元／千瓦時左右，如果按1噸電解鋁消耗1．5萬度電計算，噸鋁成本將增加300元左右；鋼鐵行業價格指數從去年2季度開始回落，到去年第4季度，鋼鐵行業一度處于微利狀態(圖2)。

從利潤增速看，2005年鋼鐵、水泥、電解鋁、汽車等受重點調控行業利潤增長停滯或全行業虧損，交通運輸設備制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業利潤增速分別為-14．3％、—4．4％和1．5％，電解鋁行業則是全行業虧損。

而2005年下半年以來這些下游行業景氣水平明顯反彈，并帶動相關股票大幅上漲。

水泥行業產品價格企穩銷量明顯上升

水泥行業反彈時間最早，在2005年第3、4季度產量就開始持續增長。2005年水泥行業上市公司全行業利潤增幅只有1．52％，但季度環比數據顯示水泥行業階段性回暖。2005年前三季度，水泥上市公司的主營業務收入分別為46．3億元、73．9億元和75．5億元，凈利潤分別為—1．49億元、1．88億元和2．53億元，盈利好轉的跡象明顯。盈利回升的主要原因是水泥需求季節性回升帶來的價格反彈和煤炭價格的回落。

與此同時，水泥行業上市公司股價大幅反彈。如冀東水泥，其股價在2005年7月最低下跌到1．79元(2005年3季度末每股凈資產為2．22元)，隨后一路上升，到2006年3月初達到4．36元的最高價，漲幅達144％。

電解鋁產品價格從去年第4季度開始大幅上升，行業效益好轉

由于2005年電解鋁企業停產面較大，大量產能退出，行業競爭力度減弱，提高了電解鋁行業向其下游行業轉移成本的能力。2005年第4季度開始，倫敦金屬交易所3個月高級鋁價格上升幅度達到30％，大大提高了電解鋁行業的盈利能力，行業盈利因此大幅反彈(圖3)。有研究報告認為，2006年電解鋁行業將扭虧為盈。

在企業效益反彈的作用下，電解鋁行業股票價格自去年第4季度以來漲幅巨大。如焦作萬方股價在2005年7月跌至1．80元(2005年9月30日的每股凈資產為1．87元)后，于今年2月份最高價達到5．32元，漲幅達196％。其他有收購題材的電解鋁股票，如蘭州鋁業等漲幅更大。

鋼材價格穩中有升，汽車銷售大幅反彈

鋼鐵行業產品特別是冷板價格今年初以來已明顯反彈。根據國家發改委價格監測中心數據，全國30個省(區、市)主要鋼材市場2月份主要鋼材品種綜合平均價格為3786元／噸，與上月相比上漲0．26％，其中板材價格反彈了1．18％。隨著天氣轉暖，工程建筑陸續開工，鋼材需求增長加大價格回升力度，預計3月份鋼材價格將穩中有升。最近，武鋼、鞍鋼、寶鋼等龍頭鋼鐵企業先后提高了鋼材出廠價格，2006年2月20日鞍鋼將3月份冷板出廠價格上調了430元／噸，2月21日，馬鋼冷板上調了330-400元／噸，隨后寶鋼產品價格上調幅度達到13％-18％(圖4)。

汽車行業中轎車銷量2005年第4季度達到85．4萬輛，平均每月銷售28．5萬輛。而之前的季度銷售量一般為50萬輛左右。2006年1月，汽車銷售同比大幅增長，轎車銷售29．6萬輛，同比增長94％；運動型多功能乘用車銷售1．48萬輛，同比增長23％；多用途乘用車銷售1．3萬輛，同比增長87％。汽車行業2004年以來銷售增長率持續下降的局面已有改觀。

鋼鐵、汽車、電力股估值偏低

在上述受重點調控的4個行業中，水泥、電解鋁股價已大幅上升，估計進一步大幅上漲的可能性相對較小。但鋼鐵、汽車行業股價上升并不明顯，下一階段可能面臨較大機遇。此外，對電力的需求依然旺盛，而二次煤電聯動在即，面臨較好的投資機會。

當前貨幣政策調控相當溫和。從貨幣供應量方面看，2005年M2增長率達到18％，漲幅不低，說明貨幣供應量沒有緊縮。從利率水平看，自宏觀調控以來，央行只上調過一次存款利率，而且幅度有限，儲蓄存款的收益率難以令人滿意，因而大量的資金轉向了房地產投資，并帶動其他投資高速增長。

2005年全社會固定資產投資增長率為25．6％，僅比上年下降了1．1個百分點。由于對房地產這一關鍵行業的調控力度有限，全社會固定資產投資增長難以快速下降。

而且本輪調控主要針對制造業的產能擴張，并從控制鋼鐵、水泥、電解鋁等直接受惠于固定資產投資的行業開始。這種調控實際上緩和了企業之間的競爭，在需求沒有下降的情況下，必然使行業內企業得到較好的競爭優勢，并帶動產品價格的反彈。

與此同時，在調控政策的引導下，行業內的兼并重組力度加大，進一步提高了大企業的競爭優勢，緩和了價格競爭。如鋼鐵行業近期并購重組力度很大，僅最近3個月，武鋼重組柳鋼；米塔爾完成對包鋼盡職調查，并和八一鋼鐵、昆明鋼鐵頻頻接觸；寶鋼與馬鋼建立了策略聯盟；阿賽洛成為萊鋼股份并列第一大股東，以及新唐鋼掛牌等，鋼鐵行業的并購重組消息不斷。

我們預計，以結構調控為主的宏觀調控總體思路不會發生大的變化，對房地產行業的調控又面臨著很強的阻力。如果不出現意外，宏觀調控仍將以原有的溫和方式進行，因此，對下游行業的需求不會迅速下降。原有對電力需求將迅速下降的預期需要修正，只要固定資產投資增速不出現大幅下降，對電力的需求就難以下降，同時，電力行業面臨著二次煤電聯動的機會，電力行業股票特別是其中的優勢企業股票有很大的上升潛力。

同時，季度性因素將發揮作用，帶動鋼鐵、水泥等建材類行業景氣水平提高。每年的2、3季度是項目施工的旺季，對鋼鐵、水泥等建材的需求上升，這種季度性的因素將使鋼鐵、電力、水泥等行業的景氣水平繼續上升，從而帶動企業盈利的回升。

從市場估值水平看，汽車、電力、鋼鐵行業的估值水平偏低。截至2006年3月6日，汽車、電力、水泥、鋼鐵和電解鋁行業的市凈率分別為1．4、1．7、1．5、1．0和1．5倍，都處于較低水平；從市盈率水平看，汽車、電力、鋼鐵、電解鋁行業市盈率水平可以接受，鋼鐵行業只有6倍的市盈率水平明顯偏低。

下一階段，解決產能過剩問題的措施將在兩會后出臺，有利于行業中大企業的發展，對上述行業都有好的影響。另外，煤電聯動政策很可能在二季度啟動，對電力行業是重大利好，但對電解鋁行業是又一次考驗。

總之，當前階段，下游行業景氣反彈的特征比較明顯，我們看好電力、鋼鐵和汽車行業。但對水泥、電解鋁行業比較謹慎，主要原因是這兩個行業股價漲幅較大，同時，電解鋁行業面臨電價再次上漲的風險。

作者為中信建投證券研究所首席策略分析師