資本市場開放的目標模式與路徑依賴

摘要：資本市場的開放是一把雙刃劍，在能夠給一國經濟帶來增長效應的同時也往往伴隨著巨大的金融風險，因此必須對其開放目標和路徑依賴認真研究。文章作者認為，中國資本市場已經到了放棄以融資為目標的開放階段，而轉向追求安全和效率目標。通過推動資本自由流動，才能提高中國金融監管水平和金融機構的運作管理水平從而適應金融發展的全球化進程。

關鍵詞：資本市場開放；路徑依賴；金融安全

自20世紀80年代以來，全球金融自由化和金融一體化浪潮愈演愈烈，對世界金融、經濟乃至政治影響亦愈來愈大。伴隨著改革和開放的力度不斷加大，中國的制造業服務業等各部門都已經深深融入世界經濟一體化的大潮，只有金融部門包括銀行系統和資本市場還處于明顯的封閉狀態。金融部門是一國經濟的核心和命脈，與其他部門存在一定的差別，但中國資本市場的滯后開放不但影響了自身的健康發展，而且大大減弱了對實體部門的金融支持。按照WTO承諾2007年后中國必須加大金融市場的開放力度，而資本管制也被要求減弱。但資本市場的開放是一把雙刃劍，在能夠給一國經濟帶來增長效應的同時也往往伴隨著巨大的金融風險，因此必須對其開放目標和路徑依賴格外重視。

一、資本市場開放目標的比較

發達國家與發展中國家由于其發展水平及其金融市場所處發展階段不同，資本市場開放的目標和范圍存在較大的差異。對于發達國家而言，資本市場是在其基本開放的基礎上進一步深化以提高本國金融機構和金融市場的國際吸引力，而發展中國家則大多出于引進外資的基點。

西方國家金融體系健全，在國際貨幣金融體系中居于主導地位，對國內和國際金融市場有很強的控制能力，沒有哪個發展中國家有能力可以直接對它們的金融體系、制度或市場產生威脅，也基本不用擔心受投機攻擊導致本國金融財富流失和金融市場動蕩，從這個角度來說西方資本市場開放所產生的風險是非常低的。因此，成熟市場是資本市場國際化的直接受益者。

美國是全球金融業開放的主要推動力量。為了加強美國金融市場的競爭力，它率先廢除了金融業的“分業經營”體制走向“混業經營”。1999年末美國國會通過了《現代金融業服務法案》，強調“減少并逐步取消禁止儲蓄機構、證券公司、保險公司及其它金融機構之間合并的法律障礙”，“增強美國金融服務機構的國際競爭力”，實際上宣布了格拉斯—斯蒂格爾法的終結，混業經營格局的形成，標志著美國資本市場的完全開放和深化。英國于1986年加快資本市場對外開放的進程，徹底廢除了資本與外匯管制，全面開放了金融市場與金融服務。日本從1998年4月1日起啟動一項名為“東京金融大爆炸”(TokyoBigBang)的金融自由化改革方案，實施新的《外匯管理法》和《日本銀行法》。

發展中國家實行資本市場開放的主要原因大都是利用海外資本來彌補本國經濟發展過程中的資金缺口，或者借助外資激活國內市場促進資本形成，優化境內證券市場投資者結構。這種目標模式主要源自美國經濟學家錢納里和斯特勞特的“兩缺口模型”理論。錢納里和斯特勞特認為，根據凱恩斯宏觀經濟理論，可得出一個總收入和總支出的恒等式：

Y=C+I+X-M

其中，Y為總收入，C為總投資，X和M分別代表出口和進口總值。經過變換得：

Y-C+M=I+X，而Y-E=S(S為儲蓄)

于是，S+M=I+X．即I-S=M-X

錢納里和斯特勞特從理論上說明了利用外資彌補資金短缺的必要性，指出為了維持經濟增速，投資與儲蓄之間的差額(儲蓄缺口)同進口與出口之間的差額(外匯缺口)必須保持平衡。對于一個正在經歷經濟高速發展而存在資金短缺的國家而言，除非增加儲蓄或者增加出口，否則就會減緩經濟發展速度。按照錢納里和斯特勞特的觀點，如果能夠利用外資就可以同時彌補兩個缺口，保證經濟的增長。兩缺口理論重要的發展理論，也成為眾多發展中國家希望擺脫國內資本缺口、實現經濟振興的最重要理論指引。許多發展中國家，尤其是拉美和東南亞國家紛紛走上了開放資本市場的道路，這其中有一些失敗的案例，但也不乏成功的典型。

智利是發展中國家中較早開放資本賬戶的國家之一，在資本市場開放方面，智利經歷了一個長期的曲折過程，既一度書寫了資本市場開放的失敗教訓，也向世界揭示了資本市場開放的成功經驗。智利開放過程大體分為兩個階段，第一階段(1974年-1984年)是不成功的嘗試。但智利在第二階段采取了一種漸進、慎重的政策，取得了巨大的成功。韓國政府1981年為國內資本市場加入世貿組織做準備，推出了《資本市場國際化計劃》，為資本市場的對外開放設計了四步走的發展目標，從1992年開始實施QFII政策后，連續10年保持資金凈流入，累計總額為468．8億美元。

還有一些國家屬于某種特殊歷史環境下被動的開放資本市場，譬如墨西哥為加入美加墨自由貿易區接受了資本市場開放的條款。1997年東南亞金融危機發生后，IMF等國際金融組織對危機國實行援助，但前提都要求這些國家在財政方面實行緊縮政策，在金融方面則要求完全開放資本市場，韓國被迫接受了這一要求。從此也可以看出，盡管發展中國家基本是在自覺自愿的走資本市場開放之路，但實際還是由西方發達市場引導，甚至在某些時候從某種意義上是被動的。

發展中國家開放資本市場的目標也不是一成不變，有的時候是以吸引外部資本為主，有的時候是以本國經濟安全為主。

二、中國資本市場開放的獨特背景和制度約束

與西方資本市場的歷史進程相比，中國資本市場開放是在一個截然不同的環境下進行的，它不是由一個發展中的自由資本市場逐步演變發展到一個成熟的自由資本市場，而是在一個轉軌經濟環境下從一個發展中資本市場逐步走向國際化。在這一過程中，由于在社會制度、經濟體制以及資本市場發展階段等方面存在著重大差異，必然在開放目標和進程方面會體現出顯著差別。

第一，經過二十多年的經濟改革，中國已經逐步擺脫了過去計劃經濟體制走向社會主義市場經濟。在思想意識、政治經濟體制等方面民主和市場經濟已經深入人心，但由于包括政治體制和經濟體制在內的社會制度仍然處于一個轉軌過程，必然還會存在自由經濟和計劃經濟的沖突，這就會體現在資本市場開放的不連續性甚至有時還會中斷或者反復。從微觀上而言，金融市場參與主體——國有企業和國有金融機構也都不是一個完全自主經營自負盈虧的經濟實體，其經濟行為還不能簡單的用利潤最大化模式來衡量。

第二，中國資本市場開放不是一個自由演進的過程，它從一開始就是由政府主導并且將來仍然是一個由政府推動的過程，屬于典型的政府主導資本市場開放的“東亞模式”，因此政府對資本市場開放的期望收益和風險衡量就基本決定了資本市場開放路徑的方向和快慢程度。

第三，中國資本市場開放是建立在國內資本市場建立不久還遠不夠成熟的基礎上。經過十多年的發展，我國資本市場已經發展成為一個具有上千家公司股票和債券的資本市場，確實也已經具有一定市值規模，但是，無論是從市場總體規模、市場結構、市場質量，還是市場參與主體的素質以及監管主體等方面與國際資本市場都存在顯著差距。薄弱的市場基礎必然意味著資本市場開放進程的長期化和風險的巨大。

第四，必須指出的是，中國資本市場開放是在資本項目受到嚴格管制，資本、利率和匯率尚未市場化條件下進行的。雖然資本管制減少了資本的自由度，有利于控制資本過度流動為資本市場的安全性提供一定的保障，但這種保護是短期的，其作用也是有限的。隨著資本管制逐步放松，金融監管的缺失很容易導致更大的金融風險。

在充分認識資本市場開放風險的同時，我們也不能回避資本市場作為金融市場的核心其開放亦是大勢所趨，其開放收益更為明顯，關鍵在于如何恰當開放控制風險獲取最大收益，從而在防范資本市場開放風險的同時更好的推動中國金融市場健康發展。

三、中國資本市場開放的階段性和目標模式

中國資本市場開放的目標不是為了引進外資來推動股價上漲，而是為了提高資本市場效率完善資本市場制度建設。通過資本自由流動，提高金融市場的自由度和透明度，提高金融機構的國際競爭力，最終實現金融安全與高效的目標。國內市場問題不解決，外國資本也不會大規模進來，即使進來也可能隨時大規模撤退，從而加大國內金融市場的波動。

資本市場開放過程其實是一種制度變遷。從成熱市場來看，這種制度變遷伴隨著市場經濟發展到一定高級階段長期演進的一個自然過程，但對于發展中國家來說這一過程推動力存在很大的差別，它往往是本國政府為了盡快融入經濟全球化而作出的外在推力。這里，我們建立一個簡單的模型，以政府利益取向來說明資本市場開放的目標模式。

我們假設政府以利益最大化目標行事。在這個前提下，政府行為取決于它對資本市場開放收益風險的度量。我們認為，政府從資本市場開放獲得的收益可以大致分為三個層次，第一個是直接的財政收入，第二個是投資規模帶來的產出增加，第三個是資本市場開放帶來了制度創新從而帶來包括資本市場在內的經濟體系效率提高。

開放資本市場帶來的財政收入是顯而易見的，首先就是企業擴大稅基增加，其次，企業無論是海外融資還是國內融資都可以補充社保基金(盡管2001年因國內A股市場一度取消但國企海外上市一直維持了這一政策)，這可以視為一種特殊財政收入。

隨著資本市場開放，海外投資規模增加，毫無疑問這有利于增加國內的產出總量(P)。

資本市場開放必然帶來海外先進的投資理念，先進的經營管理理念，也必然會帶來成熟市場的運作和監管模式，這些都有助于中國資本市場更好發揮其作用促進其效率提高，也有助于國內微觀企業的管理革新和宏觀經濟政策水平的提高。我們把這種制度變革帶來的收益定義為E。

因此，政府在資本市場開放中的收益函數可以表達為：

TR=TR(T，P，E)

在獲得開放收益的同時，政府必然也會有相應的付出。這方面的成本也可以綜合為三個方面，一方面是因資本流出直接帶來政府稅收收入的減少，包括證券交易稅，包括企業各種流轉稅和所得稅；一方面是國內資本減少必然會帶來社會出的減少；第三方面是由于資本市場的開放體系大大提高了經濟的開放度，無論是維護金融體系的安全還是整個經濟體系的安全穩定，其難度都大大增加，對這一政府管理成本我們可以用S表示，進一步根據政府宏觀調控的主要目標可以將其描述為政府維護利率、物價和匯率穩定的成本。

TC=TC(R，P，S)

S=S(i，P，e)

我們將這些政府的收入和成本等表征視為時間的函數，只是無法甑別其與時間的具體函數關系。

由上我們獲得政府在開放資本市場中的邊際收益和邊際成本函數(見圖1)：

MR=TR’(T，P，E)

MC=TC’(R，P，S)

我們可以把資本市場開放過程分成三個階段。第一階段是加入WTO之前，屬于起步階段，在這一階段中國資本市場開放開始起步，處于單向的外資進入階段，在這一階段，國內的社保基金、保險資金乃至普通投資者的資金都不允許流出至海外市場。這一階段是典型的收益上升而成本很小時期。

第二個階段是發展階段，包括從2002年中國加入WTO之后的五年至六年時間，這幾年時間是中國資本市場開放的關鍵階段，一方面該階段是中國資本市場開始實質性開放的階段，不僅對內開放，也對外開放，不僅鼓勵外資流入，也開始鼓勵內資流出。另一方面，這一階段也是中國資本市場健康發展的關鍵階段，這個階段如果處理不好，將來中國無論是股票市場、匯率市場，甚至是經濟體系的管理難度將大大加大，并很可能為中國金融埋下危機隱患。從資本流動這個角度而言，這時候國內投資者對于國際市場還比較陌生，而中國的高速增長亦肯定會吸引大量海外資金進入，而且人民幣升值預期始終存在，因此單第二階段而言，我們認為資本市場開放的收益將要大于開放的成本。但這一階段資本市場開放的路徑決定了邊際收益和邊際成本在第三階段的不同，一個好的路徑依賴帶來的邊際收益高于成本因素(圖2-a)，而一個壞的路徑將導致未來的經濟成本和金融風險迅速上升(圖2-b)。

第三階段是完善階段，中國資本市場走向完全開放階段。伴隨著資本市場的發展和完善，在國內利率市場化的環境下，實現資本項目的完全開放。

四、中國資本市場開放目標的路徑依賴

資本市場作為經濟系統中的核心部分，其運行規則的改變必然意味著經濟系統的基本運行規則發生突變，這種突變勢必打破原制度系統的均衡，產生新的制度磨擦。諾貝爾經濟學獎獲得者阿瑟．劉易斯在其名著《經濟增長理論》中認為，制度變遷存在“路徑依賴”，制度變遷在改變原有制度軌跡的同時又受原有制度的制約，需要制度體系中創新的部分與其他部分間保持均衡與協調。麥金農教授針對發展中國家的金融自由化在《經濟市場化的次序》一書中指出，財政控制應該優先于金融自由化。在緊縮的財政控制到位，物價水平得到穩定，財政赤字被消除以后，政府就可以考慮開放國內資本市場。對于大部分發展中國家來說，基本都是在一個資本管制的環境下考慮金融自由化。但一國如何在資本管制與資本市場開放之間尋找一個合適的均衡點?或者說資本市場開放的步伐如何，應該是快還是慢?應該是先實行國內的金融市場開放放開利率資金等管制，還是先放開資本管制、讓國際資本進入國內市場?或者是兩者同時進行?盡管不同國家的目標有異，開放的方式和順序也有較大差別，但我們還是能大致總結發展中國家的路徑依賴，而這個更多是來自發展中國家金融市場開放后屢屢發生金融危機或動蕩的總結和借鑒。

我們認為，中國資本市場開放已經到了放棄以融資為目標的階段，轉向追求安全和效率目標，市場封閉不是安全的路徑依賴，而一個缺乏效率的資本市場同樣也沒有安全而言，因此中國資本市場開放的目標追求一個高效安全的資本市場，這兩者是統一的。只有通過推動金融資本自由流動，才能提高中國金融監管水平和金融機構的運作管理水平從而適應金融發展的全球化進程。

對于中國來說，具體路徑應該是：首先是規范國內資本市場，加快國內金融制度建設，提高金融監管的有效性；其次，盡快解決國內資本市場的股權分置問題，既包括流通股與非流通股的股權分置問題，也包括A股市場與B股市場的分割問題。同時，允許社保基金、保險資金等投資海外市場，同時適當規模引進QFII(我們認為，在國內市場規范化和市場分割問題解決之前，不適宜大量引入QFII資金)。最后，在QDII和QFII逐步擴大和資本項目逐步放開的基礎上，放開資本管制，允許境內外資金自由流動，允許境內外機構和自然人自由選擇資金投資場所。這一目標模式并不是絕對的時間順序，只是從資本市場開放所涉及的問題的重要性角度加以區別，事實上這些目標和路徑可以同時進行，譬如，在規范市場運作的同時，我們就可以同時解決市場分割問題，也可以加大QDII力度，同時引入QFII。

資本市場開放的首要前提是規范發展，通過市場開放固然是為了壯大市場規模，但更重要的提高市場的深度和質量，首先解決資本市場存在的各種弊端。資本市場開放還需要配套的改革相應跟上，尤其是銀行體系的改革。中國銀行體系的關鍵問題在于四大國有商業銀行為主體的金融機構還沒有真正按照商業銀行的要求來運作，銀行巨額不良資產的存在始終是中國金融體系的最不穩定因素，這就很難為資本大規模流動創造基本的金融環境。正如Easterly，Islam和Stiglitz1999年指出，在國內諸因素中，金融部門是不穩定的最重要根源，資本流動的離變性正是通過金融部門的不穩定體現的。資本市場開放還需要剔除行政化實現法治化，資本市場是一個高度專業和高風險的行業，如果國內資本市場法治化的過程沒有突破，未來發生金融危機的可能性是相當大，在資本自由流動的環境下，如果再出現過去兩年像“南方證券破產”、“德隆事件”和“千億國債回購”等類似事件，很有可能就會成為金融危機的導火索。

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作者簡介：王慶華，南京大學商學院經濟系博士生．

收稿日期：2006—05—02。