基于流動性Ｂｅｔａ系數的我國股市流動性風險實證研究

摘要：文章根據Acharya和Pedorsen(2003)的研究成果，把股票的流動性風險劃分為三種形式，分別以三個流動性Beta系數——β²、β³和β⁴作為衡量指標，對我國股票市場的流動性風險進行實證研究。結果表明，流動性越低的股票，流動性風險越高，而且，在這三種形式的流動性風險中，β³和β⁴所體現的流動性風險要比β²所體現的流動性風險更加突出。

關鍵詞：流動性；流動性風險；中國股市

一、引言

證券市場流動性是指投資者根據市場的供求狀況能夠以合理的價格迅速交易一定數量資產的能力。在流動性好的市場上，買賣證券的成本低，價格受某一筆交易的影響小，市場穩定，投資者對市場就有信心，資源配置效率就會高；反之，投資者買賣證券比較困難，市場信心發生動搖，嚴重時甚至會導致市場危機。因此，維持充足的流動性是證券市場存在和發展的關鍵。但是，流動性水平是經常變化的，這種由于資產流動性的不確定性變化而給投資者帶來損失的可能性就是所謂的流動性風險。

股票市場的流動性風險問題是近年來國外金融學研究的一個熱點領域。例如Chordia，Subrahmanyam和An—shuman(2001)發現股票預期收益與流動性變化程度之間存在顯著的橫截面關系；Pastor和Stltmbaugh(2003)將推動收益率發生反轉的指令交易作為市場流動性的一個態變量(State Variable)，證明了流動性風險屬于資產定價中不可分散的風險之一；Acharya和Pedersen(2003)在資本資產定價模型(CAPM)的基礎上，提出了嶄新的LACAPM(Uquidity—Adjusted CAPM)和流動性風險系數。而國內學者對這一問題的研究方興未艾。如杜海濤(2002)基于VaR的思想提出了針對單個股票或投資組合的流動性風險度量方法--L VaR；宋逢明和譚慧(2004)建立了一個對流動性風險進行調整的VaR模型；羅登躍和王春峰等(2005)運用多元均值GAfLCH模型，對我國股市的流動性風險溢價進行了實證研究。

本文將在Acharya和Pedersen(2003)的研究基礎上，以流動性Beta系數作為流動性風險的衡量指標，對我國股票市場的流動性風險進行實證研究。

二、流動性風險模型

著名的CAPM模型把股票的風險劃分為系統性風險和非系統性風險，并用Beta系數衡量系統性風險。在這個模型里，資產之間的流動性差異被忽略了。而事實上，流動性差的資產意味著其面對的流動性風險和交易成本比較高，因此，為了吸引投資者，該類資產的預期收益應該要比流動性好的資產高。Acharya和Pedersen(2003)通過引入非流動性交易成本(Illiquity Cost)對CAPM模型進行了修正，提出了流動性修正資本資產定價模型LACAPM(Liqudity--Adjustcd CAPM)：

性成本之后，β¹沒有隨著股票組合非流動性的變化而發生較大的變化。

2．隨著組合非流動性的增加，β²呈現出很明顯的遞增趨勢，這表明股票的流動性越低，來源于個股的非流動性與市場非流動性的協方差的流動性風險越高，反之亦然。

3．β³和β⁴均為負值，而且隨著組合非流動性的增加，β³和β⁴都大致呈遞減、絕對值遞增的趨勢。這就進一步證實了投資者需要為這兩種流動性風險支付風險溢價，而且，股票流動性越低，這兩種流動性風險越高。

4。從β²、β³和β⁴的絕對值大小看，β²的絕對值是最小的。對于非流動性低的組合，β³的絕對值要比β⁴的絕對值大，但隨著組合非流動性的增加，β⁴的絕對值逐漸超過β³的絕對值。這就意味著，在這三種形式的流動性風險中，β³和β⁴所體現的流動性風險要比β²所體現的流動性風險更為重要。

四、結論

本文根據Acharya和Pedersen(2003)的研究成果，把股票的流動性風險劃分三種形式，以β²、β³和β⁴作為這三種流動性風險的衡量指標，對我國股票市場的流動性風險進行實證研究。結果表明，流動性越低的股票，流動性風險越高，而且，在這三種形式的流動性風險中，β³和β⁴所體現的流動性風險要比β²所體現的流動性風險更加突出。

參考文獻：

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重點項目：本文是廣東商學院2004年度校級課題——“我國股市流動性風險與預期收益實證研究”(項目編號：0409012)的階段性研究成果．

作者簡介：麥元勛，暨南大學金融學博士生，就職于廣東商學院金融學院。

收稿日期：2006—05—02。