資產組合理論最新發展及其對中國金融的現實意義

摘要：現代資產組合理論始于20世紀50年代Markowitz的學術論文。經過半個世紀的演變，資產組合理論無論在研究內容上，還是爭論的焦點上都處于不斷發展變化之中。文章主要從風險度量方法比較，現實金融資產收益的實際分布與相關性，以及金融資產收益的動態變化特征等角度，對資產組合風險度量與選擇的相關研究進行回顧與評述。最后指出最新發展的資產組合理論對中國金融的現實意義。

關鍵詞：資產組合；風險度量；資產選擇；金融資產收益分布；金融資產收益相關性；波動性

資產組合理論起源于20世紀50年代的西方發達國家，它研究的是投資者在權衡收益與風險的基礎上最大化自身效用的方法以及由此對整個資本市場產生的影響。其本質內容是關于金融資產風險的準確度量和金融資產的有效配置。它的建立與發展為西方發達國家資本市場的規范運作和快速發展發揮了重要作用相對而言，我國資本市場起步較晚，發展至今不過十余年，市場不夠成熟，投機氛圍較濃。為促進其發展使之不斷完善，借鑒和學習西方資產組合理論十分必要的。本文主要在對西方資產組合理論進行簡要總結和評述的基礎上，分析了西方資產組合理論在我國運用尚需要解決的技術難題，指出學習和運用西方資產組合理論對中國金融的現實意義。

完整的資產管理理論不僅包括Markowitz的現代資產組合管理理論，還包括安全第一資產組合管理理論和最新的險價值資產管理理論。

一、資產組合管理理論綜述

1．Markowitz的現代資產組合理論。現代資產組合理論的含義有狹義和廣義之分。狹義的資產組合理論是指20世紀50年代Markowitz最先提出的資產組合理論，它研究的是投資者應該選擇那些種類資產作為自己的投資對象，以及對各種資產的投資數量應該占投資總額多大比重，才能實現風險最小和收益最大。廣義的資產組合理論是在狹義的資產組合理論的基礎上，再包括一些與狹義資產組合理論密切相關的理論。其中，既包括Markowitz提出的有效資產組合決定模型的各種替代理論，也包括資產均衡定價(CAPM)和無套利均衡定價等資本市場理論。

Markowitz的資產組合理論理論主要是通過規范分析，告訴人們如何進行資產選擇。該理論忽略了金融市場的現實性，只有當投資者具有二次效用函數或資產收益呈正態分布時才與期望效用最大化相一致。Markowitz的均值一方差分析框架中以標準差作為風險度量方法隱含了投資者對于正的收益和負的收益給予相同的權重。現實金融市場中，很多金融時間序列呈非正態分布，具有明顯的偏度與峰度(Fama和Roll，1968)、(Boothe和Glassman，1987)。大量的事實表明，投資者對待損失和收益的反映態度是非對稱的，通常人們更關心極端損失和負的現金流。用方差度量風險顯然并不能反映人們對風險的真實感覺。基于均值一方差的資產組合并不能夠真正實現金融資產的有效配置。

2．安全第一資產組合理論。Roy(1952)的安全第一資產組合理論(safety—first portfolio theory)幾乎與Markowitz的均值一方差資產組合理論同時誕生。安全第一資產組合理論從一個新的視角研究一個把安全放在首要位置的投資者，在滿足一定損失約束下，如何通過資產組合選擇實現自己的最大化期望收益。并把損失約束的定義為：“資產組合的收益率低于給定生存水平不超過一指定的小概率”。

安全第一資產組合理論(safety--first portfolio theory)和Markowitz的均值一方差資產組合理論的一個重要差別是對弗里德曼一薩維奇(Friedman--Savage puzzle)之迷的解釋。均值方差資產組合理論與弗里德曼一薩維奇之迷是不一致的，而安全第一理論則與弗里德曼一薩維奇之迷是一致的。在Roy的理論中，資產組合選擇原則是安全第一，即使投資者破產的概率最小化，這里的“破產”指一個投資者的期末財富低于其生存水平。此后，Arzac和Bawa(1977)對該模型進行了擴展，在Roy的安全第一資產組合選擇準則下，把模型的目標函數被定義為預期財富和破產概率上。并通過允許破產概率變動，投資者對預期財富和破產概率的選擇則可被加入到預期效用的理論框架中。

在Roy和Arzac，Bawa之后，Kogelman(1991)和Lucas，Klaassen(1998)在滿足指定的損失約束條件下，通過最大化期望收益選擇最憂的資產組合。并且定義損失約束為：“在某一置信水平下，投資在一定時期必須獲得的最小收益”。盡管損失約束比較符合投資者對風險的感覺，但是，由于最小收益、置信水平或生存概率很難指定，對其直接應用還存在一定的困難。

Hafiow和Rao(1989)、Harlow(1991)根據Roy(1952)、Arzac和Bawa’s(1977)安全第一資產組合選擇理論，用低端部分矩(LPMn)表示Downside—Risk風險，并以半方差作為Downside—Risk的度量方法，進行資產組合選擇研究。半方差對于DARA效用函數不是最優的。他們的模型并沒有考慮到組合內資產的相關性，忽略了分散化投資對資產組合風險和資產組合選擇的影響。對風險的計算僅僅局限于歷史數據的經驗處理這種方法，他們的模型的適用條件是資產組合內資產具有高度相關性。

3．在險價值資產組合理論。20世紀90年代以后，一種新的風險度量方法，風險價值(VMue at Risk)成為銀行、證券公司、投資基金等金融機構、市場監管者以及各類非金融公司進行投資風險度量與管理、績效評價等的重要工具。美國的穆迪和標準普爾等資信評估公司以及財務會計準則協會、證券交易委員會等都宣布支持VaR為度量和管理風險的主要方法；巴塞爾銀行監管委員會、美國聯邦儲備銀行等也對VaR作為可接受的風險度量方法表示認可。

VaR最早出現在Baumd(1963)寫的文章中，表示在一定置信水平和持有期內金融資產或組合價值的最大損失。與LPMn風險度量方法相比，VaR這種風險度量方法概念簡明易于理解等特點使其在現代金融風險管理中對得到了廣泛的應用。其中最著名當屬JPMorgan(1995)以VaR為核心的RiskMetric風險管理系統。此后，國外的一些學術機構和金融機構也以VaR作為風險度量方法，建立了基于均值一VaR的資產組合選擇模型。新《巴塞爾協議》建議金融機構使用VaR管理金融資產的風險。

VaR資產組合理論也并非完美無暇。VaR作為風險度量方法得到廣泛應用的同時，VaR也受到了質疑。Artzneret al．(1997、1999)在公開發表的文獻中證明VaR不滿足次級可加性，不能反映分散化投資對資產組合風險的影響；VaR也不是一種與期望效用具有一致性的風險度量方法，基于VaR的資產組合并一定是最優的資產組合。而CVaR(Conditional value at risk)作為一種具有一致性的風險度量方法，可以彌補VaR風險度量方法自身的不足。Basak和Shapiro(2000)在連續時間完全市場環境下，直接將風險管理融入效用最大化框架，并考慮到財富的VaR約束，通過規范分析，研究基于VaR的風險管理對最優財富、最優消費及組合選擇的影響。他們的研究證明基于VaR的風險管理實踐可能會得到意想不到的后果。在常相對風險規避(CliRA)偏好和對數正態分布價格下，VaR風險管理者的動態組合選擇相當大地偏離組合保險者和基準行為者的選擇。通過一般均衡分析表明：VaR風險管理者的出現，在市場行情上升時則消弱了市場波動性，而在市場行情下滑或在發生金融危機時起到推波助瀾的作用，放大了金融市場的波動性。在大多數情況下，VaR風險管理者比非VaR風險管理者招致更大的損失。最后，Basak和Shapiro建議采用在風險管理中用LEL(最小期望損失)替代VaR，可以消除VaR的不良效果。其他一些學者通過研究也得出了與Basak和Shapiro的相似的研究結論。由于VaR存在的缺陷，新《巴塞爾協議》也得到了一些學者的反對。

二、資產組合理論尚需解決的難題和新的研究方向

雖然基于險價值資產組合理論在國外金融實踐中得到了具體的應用，但它還面臨許多技術難題需要研究解決。在應用險價值資產組合理論時，還沒有十分有效的方法量金融資產收益率實際分布，尤其是尾部分布。LTCM事件發生的一個原因就是事前沒有很好度量金融資產收益尾部，從而不能捕捉到小概率極端損失事件。此外，VaR在計算上非凸性、非次級可加性，以及資產收益相關性對資產組合風險度量和選擇的影響還沒有很好的解決。度量金融資產收益串的相關性對于資產組合風險的度量和選擇具有重要的意義。Markowitz(1959)的均值一方差資產組合選擇理論，RiskMetfic(1995)的條件正態分布模型都以傳統線性相關為基礎。線性相關只適用于正態分布，要求金融資產風險程度適中，只能反映隨機變量之間的線性關系。

在現實金融市場上，與單一金融資產收益率具有厚尾分布相對應，組合資產收益率的聯合分布也具有厚尾特征，這種厚尾反映了金融資產或金融市場價格的極端趨同運動。最近一些學者對金融資產這種極端趨同現象進行了研究。Karolyi和Stulz(1996)、Bae等(2002)分別采用回歸方法和金融傳染模型識別出使美國和日本股市協同運動的主要因子。Forbes和Rigobon(1999，2001)認為這種協同運動的主要根源不是金融傳染，而是條件相關。Ang和Bekalt(2002)、Ang和Chen(2002)也支持Forbes和Rigob-on的觀點，并且指出這種協同運動現象在國內金融市場上也存在。Lon~n和Solnik(1995)、Longin(1996)、Longin和Solnik(2001)采用極值理論對國際金融市場之間的大幅度協同運動現象進行分析，發現金融市場之間的相關性隨著市場狀態的變化而變化。

以上這些學者的研究方法和模型都是基于傳統線性相關假設。由于在現實金融市場中，組合資產收益率不符合聯合正態分布。此時，線性相關不能反映實際變量真實相關性。基于傳統的線性相關的風險度量方法將會低估資產組合的風險，不能使資產組合得到有效的配置。

為了有效地度量金融資產收益率之間的相關性，需要多元分布函數理論。多元分布函數是描述隨機變量相關性的最根本的方法。但傳統的多元分布函數在實際應用中存在一些缺陷。傳統的多元分布函數在變量較多時解析式很難處理，并且存在一系列約束條件，不僅要求各個邊緣分布函數類型與多元分布函數類型一樣，而且各個邊緣分布必須完全相同。資產組合尤其是含有不同種類資產的資產組合(股票和外匯)，各種金融資產邊緣分布函數通常不符合同一類型的分布函數，這種情況使得多元分布函數很難在資產組合管理中得到應用。

最近幾年，統計學中的Copula函數開始引起國外金融研究人員和從業人員的密切關注(Nelsen，1999；Joe，1997；Embrechts et，al，2001)，并在金融風險管理中得到了應用Li(2000)、Frey和McNeil(2001)、Roekinger和Jondeau(2001)等。通過Copula函數，可以建立符合各種金融資產收益率實際分布特征的邊緣分布函數，然后選擇適當的Copula函數，構造反映資產組合中各金融資產收益率真實相關關系的多元分布函數。在此基礎上，應用VaR和CVaR進行資產組合風險度量與選擇。

三、資產組合管理理論對中國的現實意義

我國金融市場是一個新興市場，現在還存在諸多不完備之處，如市場結構層次貧乏，交易單位品種單一，金融法規有待完善等等。但應看到隨著金融體制的深化，金融機構的市場化程度必然會越來越高，市場機制將發揮越來越重要的作用。特別是我國現在作為世貿組織的一員，要履行金融業開放的承諾，外匯市場的放開，衍生市場的起動將成為大勢所趨。金融市場和全球經濟的連動性會越來越強。隨著金融創新步伐的加快，金融管制的放松，金融機構會融入到激烈的全球競爭中去，持有的金融資產品種會越來越多。由于金融市場環境將變的更加復雜和難以預測，市場狀況瞬息萬變，金融資產組合的時變性越來越強，隨著時間的推移，原來有效的資產組合可能不再有效了，這就需要對資產組合不斷地調整。因此，利用先進的資產組合管理理論來控制風險，對資產進行有效配置具有重要的意義。

我國金融機構目前的風險管理手段，顯然是陳舊和落后了。西方資產組合管理理論和實踐無疑對我國金融機構和監管部門提供借鑒。

1．對我國銀行業而言，雖然在實行分業經營的背景下，銀行面臨的風險主要還是信用風險。然而，縱觀國際上金融風險監管的歷程，市場經濟國家在經歷了信用風險以后，隨著金融市場的發展、信息的及時傳播、交易手段和方法的豐富，市場風險會日漸突顯。應看到我國銀行所持有國債、外匯等可交易性資產在增加。由于我國銀行業存在著大量的不良資產，巨額不良資產的存在，嚴重危脅著我國金融體系的安全。處置不良資產的一個舉措就是將不良資產證券化，以證券的形式加強這些不良資產的流動性，分散信用風險。這樣就使得原本已失去流動性的資產重新流動起來。一旦這些不良資產重新獲得了流動性，就會受到市場因素的影響，引發市場風險。與此同時，放松管制、資本市插的全球化、金融業務創新使得我國銀行業的經營從傳統的國內信貸業務向國際金融市場業務擴展。全能型銀行是發展的潮流，銀行更加依賴新型的金融工具直接到金融市場融資和投資。銀行防范市場風險的任務會越來越重。所以有必要及時了解、學習和掌握先進的資產組合管理方法，加強市場風險管理，為今后的發展打下基礎。

2．隨著我國資本市場的發展，非銀行金融機構將會更多地參與到其中。對于證券、保險、基金等非銀行金融機構來說，其持有股票、債券、貨幣、衍生金融產品等種各樣的資產，由于資產價格的變動，這些機構需不斷了解它們資產組合所面臨的風險。而目前我國對市場風險的控制主要還表現在對交易清算流動性的監管，難以實現金融資產的有效配置和市場風險的控制。如果通過有效資產組合管理，不僅實現分散化投資降低風險的目的，使資源得到有效配置，更能引導我國資本市場的健康發展。西方國家的資本市場之所以很發達，一個很重要的原因是有先進資產組合管理理論作為指導。

3．對金融監管部門而言，采用合理資產組合管理理論同樣具有借鑒意義。金融監管主要包括對金融機構的合規性監管和風險監管。由于金融業的風險經營本質及金融市場的波動性增加和金融交易的全球化、復雜化，因此近年來風險監管成為監管的核心和重點。VaR、CVaR等可以作為有效的風險測度和信息披露工具等，可以起到穩定市場等作用。監管部門應創造條件、制定措施積極引導金融機構使用基于VaR和CVaR內部模型管理市場風險。監管機構可考慮將VaR和CVaR作為市場風險度量工具納入資本充足率的監管要求。完善了有關資本充足率的監管制度建設，做到了與國際接軌。按照巴塞爾委員會關于“有效銀行監管的核心原則”核心原則的要求，切實加強金融監管，完善監管制度。促使商業銀行采用內部模型來計量資本充足率，這樣做既能降低所需的資本量，又能準確地反映銀行所面臨的風險。

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作者簡介：劉志東，管理學博士，中央財經大學老師。

收稿日期：2006-04-14。