產(chǎn)業(yè)整合神話背后

從專業(yè)財(cái)務(wù)分析上可以看出，整個(gè)德隆的產(chǎn)業(yè)體系脆弱不堪，完全是依靠銀行資金堆砌而成，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)極大

德隆神話的華彩樂章，是所謂“產(chǎn)業(yè)整合”，其“黃金”時(shí)期是1998年至2000年。

雖然投資相當(dāng)龐雜，被業(yè)內(nèi)戲稱為“與國家計(jì)委相當(dāng)”，德隆最主要的產(chǎn)業(yè)整合行動(dòng)依托“老三股”展開，形成了以食品飲料加工、汽車配件、電動(dòng)工具、水泥為四大支柱下轄子（分）公司逾百家的大型企業(yè)集團(tuán)。

這是德隆作為“實(shí)業(yè)巨子”的金字招牌，也是德隆實(shí)業(yè)一翼從各大銀行借款170億元的憑借所在。

然而，所謂德隆的產(chǎn)業(yè)整合，并經(jīng)不起推敲。早在2003年初，一家著名金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理部門即對“德隆系”旗下四大上市公司（新疆屯河、天山股份、湘火炬、合金投資）和三大控股集團(tuán)（德隆集團(tuán)、新疆德隆、屯河集團(tuán)）做出系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告，指出“德隆系”產(chǎn)業(yè)公司普遍存在重大財(cái)務(wù)問題，亦存在眾多業(yè)績疑點(diǎn)。

德隆所謂產(chǎn)業(yè)整合，是以連續(xù)的并購來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、銷售規(guī)模的迅速膨脹，但企業(yè)的還債能力、盈利能力均極其薄弱，根本沒有體現(xiàn)出“整合”的價(jià)值。外界無從判斷并購的成本是否合適，而德隆龐雜的胃口也讓人懷疑它根本不可能逐次消化。

從專業(yè)財(cái)務(wù)分析上可以看出，整個(gè)德隆的產(chǎn)業(yè)體系脆弱不堪，完全是依靠銀行資金堆砌而成，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)極大。

第一，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，借款依存度過高。2003年底，與凈資產(chǎn)相比，四家公司的借款依存度均大幅超過100％，其中新疆屯河的借款依存度高達(dá)184％。這表明“德隆系”企業(yè)對外部借款的依賴度極大，且主要為銀行短期借款，支撐結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)，到了欲罷不能的地步。

第二，“德隆系”企業(yè)的銀行借款主要有三個(gè)用途：借新還舊（包括短期貸款和到期利息）、進(jìn)行新的擴(kuò)張（投資）、覆蓋新增的應(yīng)收款和存貨，真正用于生產(chǎn)經(jīng)營部分的貸款很少。

第三，所謂短貸長投，自有資金嚴(yán)重不足、以銀行短期借款支持長期投資現(xiàn)象嚴(yán)重，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。這里首先有詐騙銀行貸款的嫌疑，因?yàn)橘J款投向與用途不符。其次即使在西方銀行里，銀行提供并購用的過橋貸款，也有嚴(yán)格的條件，其中買家必須有一定的自有資金和相應(yīng)的抵押擔(dān)保。而德隆的并購則完全依賴貸款。

第四，在并購驅(qū)動(dòng)下的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張雖然帶來了銷售收入的明顯增加，但是盈利能力幾乎沒有改善，主營業(yè)務(wù)的償債能力與其巨額借款相比相差懸殊。從近三年的數(shù)據(jù)變化情況看，四家上市公司合計(jì)凈資產(chǎn)增加了54.3％，而長短期借款卻上升了75.2％；合計(jì)銷售收入是2001年底的3.4倍，而凈利潤卻僅增加了121％。除湘火炬，其余三家上市公司的借款規(guī)模達(dá)到或超過銷售收入規(guī)模；也就是說，有的上市公司如果把當(dāng)期所有的銷售收入都用來還債都不夠。

相應(yīng)地，這些上市公司能夠用于償債的折舊攤銷前利潤增加并不明顯，主業(yè)經(jīng)營獲取利潤能力及以自身經(jīng)營積累還債能力很差。主營業(yè)務(wù)經(jīng)營所帶來的收益與借款壓力相比仍顯懸殊，除天山水泥償債期為6.4年，其他三家公司平均都在20年左右，德隆集團(tuán)整體則達(dá)到了24年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般意義上的可接受水平（五年）。

第五，短期借款償付壓力巨大。整個(gè)德隆集團(tuán)的營運(yùn)資金需求保持在37億元左右，營運(yùn)資本卻經(jīng)常捉襟見肘（常常為負(fù)數(shù)）；現(xiàn)金支付能力缺口巨大，且缺口不斷擴(kuò)大（由2001年底的-37.38億元擴(kuò)大到2003年9月底的-51.46億元）。

第六，業(yè)績真實(shí)性存在疑點(diǎn)。僅以新疆屯河2003年的業(yè)績?yōu)槔瑑衾麧櫞蠓黾?。前三季度凈利?.59億元，四季度0.6億元。但分析現(xiàn)金流量表，同時(shí)發(fā)現(xiàn)前三季度的固定資產(chǎn)折舊為0.62億元，年報(bào)中卻又減少至0.13億元，即回吐了0.49億元，從而“貢獻(xiàn)”0.49億元凈利潤。難道四季度的16億元銷售只產(chǎn)生了0.11億元的凈利潤？由此，應(yīng)懷疑其業(yè)績銷售的真實(shí)性。

另外，幾家上市公司和集團(tuán)還有一個(gè)很重大的問題，即大量對外提供資金。德隆集團(tuán)的其他應(yīng)收款竟高達(dá)20億元，顯示出該集團(tuán)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易資金往來關(guān)系，說明除了屯河集團(tuán)及四大上市公司，還有巨額的隱性對外投資和資金運(yùn)作情況。

現(xiàn)在看來很清楚，這些資金暗流實(shí)際的方向是二級市場，或者所謂的“海外收購”，等等。

2004年4月-5月間，德隆為了掩蓋從多家上市公司挪用的巨額資金，同時(shí)也防止各地委托理財(cái)客戶啟用司法程序凍結(jié)資產(chǎn)，把所投資的各個(gè)項(xiàng)目通過一系列資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同，轉(zhuǎn)回各個(gè)上市公司內(nèi)部。但即使如此，各上市公司因德隆欠下的債務(wù)黑洞依然觸目驚心（見“德隆系上市公司對外債務(wù)表”）。

本文摘編自一家著名金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理部門對德隆系企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告