產業整合神話背后

從專業財務分析上可以看出，整個德隆的產業體系脆弱不堪，完全是依靠銀行資金堆砌而成，經營風險極大

德隆神話的華彩樂章，是所謂“產業整合”，其“黃金”時期是1998年至2000年。

雖然投資相當龐雜，被業內戲稱為“與國家計委相當”，德隆最主要的產業整合行動依托“老三股”展開，形成了以食品飲料加工、汽車配件、電動工具、水泥為四大支柱下轄子（分）公司逾百家的大型企業集團。

這是德隆作為“實業巨子”的金字招牌，也是德隆實業一翼從各大銀行借款170億元的憑借所在。

然而，所謂德隆的產業整合，并經不起推敲。早在2003年初，一家著名金融機構的風險管理部門即對“德隆系”旗下四大上市公司（新疆屯河、天山股份、湘火炬、合金投資）和三大控股集團（德隆集團、新疆德隆、屯河集團）做出系列財務風險分析報告，指出“德隆系”產業公司普遍存在重大財務問題，亦存在眾多業績疑點。

德隆所謂產業整合，是以連續的并購來實現資產規模、銷售規模的迅速膨脹，但企業的還債能力、盈利能力均極其薄弱，根本沒有體現出“整合”的價值。外界無從判斷并購的成本是否合適，而德隆龐雜的胃口也讓人懷疑它根本不可能逐次消化。

從專業財務分析上可以看出，整個德隆的產業體系脆弱不堪，完全是依靠銀行資金堆砌而成，經營風險極大。

第一，資產負債率居高不下，借款依存度過高。2003年底，與凈資產相比，四家公司的借款依存度均大幅超過100％，其中新疆屯河的借款依存度高達184％。這表明“德隆系”企業對外部借款的依賴度極大，且主要為銀行短期借款，支撐結構性資產，到了欲罷不能的地步。

第二，“德隆系”企業的銀行借款主要有三個用途：借新還舊（包括短期貸款和到期利息）、進行新的擴張（投資）、覆蓋新增的應收款和存貨，真正用于生產經營部分的貸款很少。

第三，所謂短貸長投，自有資金嚴重不足、以銀行短期借款支持長期投資現象嚴重，資產結構嚴重失衡。這里首先有詐騙銀行貸款的嫌疑，因為貸款投向與用途不符。其次即使在西方銀行里，銀行提供并購用的過橋貸款，也有嚴格的條件，其中買家必須有一定的自有資金和相應的抵押擔保。而德隆的并購則完全依賴貸款。

第四，在并購驅動下的資產規模擴張雖然帶來了銷售收入的明顯增加，但是盈利能力幾乎沒有改善，主營業務的償債能力與其巨額借款相比相差懸殊。從近三年的數據變化情況看，四家上市公司合計凈資產增加了54.3％，而長短期借款卻上升了75.2％；合計銷售收入是2001年底的3.4倍，而凈利潤卻僅增加了121％。除湘火炬，其余三家上市公司的借款規模達到或超過銷售收入規模；也就是說，有的上市公司如果把當期所有的銷售收入都用來還債都不夠。

相應地，這些上市公司能夠用于償債的折舊攤銷前利潤增加并不明顯，主業經營獲取利潤能力及以自身經營積累還債能力很差。主營業務經營所帶來的收益與借款壓力相比仍顯懸殊，除天山水泥償債期為6.4年，其他三家公司平均都在20年左右，德隆集團整體則達到了24年，遠遠高于一般意義上的可接受水平（五年）。

第五，短期借款償付壓力巨大。整個德隆集團的營運資金需求保持在37億元左右，營運資本卻經常捉襟見肘（常常為負數）；現金支付能力缺口巨大，且缺口不斷擴大（由2001年底的-37.38億元擴大到2003年9月底的-51.46億元）。

第六，業績真實性存在疑點。僅以新疆屯河2003年的業績為例，凈利潤大幅增加。前三季度凈利潤0.59億元，四季度0.6億元。但分析現金流量表，同時發現前三季度的固定資產折舊為0.62億元，年報中卻又減少至0.13億元，即回吐了0.49億元，從而“貢獻”0.49億元凈利潤。難道四季度的16億元銷售只產生了0.11億元的凈利潤？由此，應懷疑其業績銷售的真實性。

另外，幾家上市公司和集團還有一個很重大的問題，即大量對外提供資金。德隆集團的其他應收款竟高達20億元，顯示出該集團復雜的關聯交易資金往來關系，說明除了屯河集團及四大上市公司，還有巨額的隱性對外投資和資金運作情況。

現在看來很清楚，這些資金暗流實際的方向是二級市場，或者所謂的“海外收購”，等等。

2004年4月-5月間，德隆為了掩蓋從多家上市公司挪用的巨額資金，同時也防止各地委托理財客戶啟用司法程序凍結資產，把所投資的各個項目通過一系列資產轉移合同，轉回各個上市公司內部。但即使如此，各上市公司因德隆欠下的債務黑洞依然觸目驚心（見“德隆系上市公司對外債務表”）。

本文摘編自一家著名金融機構風險管理部門對德隆系企業的風險分析報告