按習慣辦事是不行的

真正具有投資價值的股票在煤炭和鋼鐵行業

最近幾個星期，煤炭類股票大漲，驗證了一直以來我對煤炭股看好的預見。

自2005年6月至今，國內外投資者都看淡未來的煤價，所以也不看好煤炭類股票。對我而言，這是一個十分奇怪的現象——當前除了鋼鐵，所有金屬和礦產品的價格都很火爆，為什么眾口一辭說“煤價要大跌”呢？

后來，我明白了大多數人為什么在煤價方面犯錯誤。原因是從2005年6月到11月，澳大利亞和南非的港口煤炭現貨價，從每噸52元跌到了11月的每噸37美元，跌幅達到了28％。在這五個月里，全球市場達成了共識——煤價已經過了頂峰，“下降通道已經形成”。

但是從2006年1月到現在，澳大利亞和南非的現貨離岸煤價又從每噸37美元漲到了每噸48美元，漲幅高達30％。當然，煤炭類股票也相應漲了許多。所以，雖然股市從中長期來看是有效的和正確的，但短期就可能錯得很遠，煤價和煤炭類股票即是例子。

外國投資者多年來習慣了觀察澳大利亞紐卡斯爾（Newcastle）港口和南非理查德海灣（Richards Bay）港口的煤價，把它們當做可靠的“晴雨表”。從歷史上分析，之所以選擇這兩個港口的煤價而不是其他地方比如中國某地的煤價進行觀察，是有道理的。這兩個國家是主要煤炭出口國，而中國市場基本上自足自給，數據也經常是不可靠或不透明的。

可是，2005年以來發生的事情，給了投資者一個教訓，即偷懶是不行的，憑習慣辦事也是不行的。近十年來，中國在煤炭的進口和出口市場都已經變得舉足輕重；交通條件的改善，也縮小了中國內陸與沿海煤價的差距。雖然中國的煤價數據跟很多其它數據一樣，經常要“花錢才能買到”，質量也很成問題，但是很遺憾——投資者畢竟無捷徑可走。

2005年下半年，“國際”煤價大跌的同時，中國的煤價（現貨價）幾乎根本沒有跌。當時，外國投資者總是說，“國際”煤價一定會把中國的煤價拉下來。多數中國觀察家和股民也是這樣認為。

但是近幾年，雖然中國每年進口的煤炭數量僅1500萬到1800萬噸，出口煤炭也只有7000萬到8000萬噸，可是這已經令中國市場與世界市場融為一體。況且世界上最大的煤炭進口國——日本、韓國——就在中國附近，所以，中國的煤價高企終于把世界煤價拉高了，而不是被世界煤價壓低。

就在今天，每個分析員（我也是一樣）都還在預測2007年至2008年的煤價會下跌。這是一個很有意思的現象。在過去三四年間，每個人都預測煤價、鋁價、油價、鋼價或者鐵礦石價格會在“明年”回歸到一個大家認為“理性的”中長期價格，也就是大家所熟悉的價格。但結果卻是這樣年復一年地犯錯誤。

我們是不是應該跳出框框想問題呢？說不定煤價還要再漲十年、翻三番呢？

說完了煤，不能不說說鋁。最近我們把未來三年鋁價的預測以及相關股票的估值做了十分大膽的上調。我也從中學到了兩個小教訓：第一，如果預測錯了，不要拼命去維護那個已經被事實證明為錯誤的結論，不要詭辯；第二，不要對過去的預測反復修修補補，而每次都應該把過去所做的預測和分析完全拋棄，做個“零基預測”。

那么，未來鋁的價格走勢會如何？我眼下的預測是：2006年會漲10％-15％，而從2007年開始，將下跌到一個“中長期合理水平”。但為什么我們不能跳出歷史的框框呢？為什么鋁價就不會在未來三年再翻兩番呢？大家還是沒有膽量做這樣的預測。

關于氧化鋁的價格，大家最大的擔心是，如果氧化鋁價格太高，會不會導致整個電解鋁行業虧損甚至破產？我以為這實在是杞人憂天。原因很簡單：氧化鋁價格之所以高，必然是被買家推高的；買家之所以把它推高，是因為能賺錢或者至少能彌補可變成本，即現金成本，否則買家就會減少甚至停止采購，氧化鋁的價格又會跌回來。

在大市方面，竊以為A股市場近來跟風炒作的成分甚濃，尤其是消費品行業的股票。

在我看來，真正具有投資價值的股票在煤炭和鋼鐵行業；鋼鐵行業股票的前景比大家想像的要好很多，中國股民躲避大股票的習慣妨礙了其做出明智的投資決策。至于鋁業股票，盡管鋁價向好，但鋁業股票的價格已因對其私有化概念的炒作而上漲過多。換言之，其價值已經基本上被私有化概念所抹殺了。我認為私有化和對價股改都不是2006年能做到的事情，市場總有一天是會對今天的炒作失望的。

作者為瑞銀證券董事總經理、中國研究部聯席主管