港幣穩(wěn)健 香港資產(chǎn)或再次升值

港幣與美元掛鉤的匯率制度不會進(jìn)一步變化，美元／港幣的兌換區(qū)間將穩(wěn)定在7．75-7．85之間。如果不對名義匯率進(jìn)行調(diào)整，在人民幣進(jìn)一步升值和內(nèi)地寬松的貨幣政策支持下，香港將迎來更為穩(wěn)固的資產(chǎn)再次升值的周期。

港幣持續(xù)走強預(yù)期難獲滿足

自今年年初開始，美元／港幣的即期匯率就不斷嘗試7．75的水平，這是2005年5月香港金融管理局確定的強方兌換保證水平(即買入美元)。事實上，1年期美元／港幣遠(yuǎn)期期匯目前維持在7．71的交易水平，顯示出市場預(yù)期港幣會繼續(xù)走強，1年內(nèi)將超過強方兌換保證水平(圖1)。對港幣的旺盛需求主要有以下原因：從2005年12月中旬開始，美元急劇滑向疲軟；對在香港上市的中國相關(guān)股票的需求旺盛；自2005年7月人民幣匯率制度轉(zhuǎn)變后，對人民幣再次升值的不斷期待。

但值得注意的是，聯(lián)系匯率制和港幣的掛鉤程度均是由香港財政司司長決定的，而不是香港金融管理局。換句話說，任何與港幣的掛鉤機(jī)制相關(guān)的改變都將是一項政府決策。在現(xiàn)行的貨幣發(fā)行局機(jī)制下，香港金融管理局僅僅只負(fù)責(zé)調(diào)整外匯基金所持有的外匯儲備數(shù)量來支持政府相關(guān)的財政政策。目前美元／港幣的兌換保證區(qū)間設(shè)定在7．75-7．85之間，一些建議表明擴(kuò)大兌換保證區(qū)間或者把港幣掛鉤于價值更高的貨幣有利于緩解港幣升值的壓力。但不管哪種做法都只能被視作是金融管理局將積極促使港幣升值的前兆。

2007年前，預(yù)計不會出現(xiàn)港幣對美元掛鉤調(diào)整的政治誘因。現(xiàn)任特首的任期將于2007年結(jié)束，政府會努力把可能對經(jīng)濟(jì)和金融市場造成不穩(wěn)定的因素降到最低，以確保政府的平穩(wěn)交接和過渡。

除了即將到來的特區(qū)政府改選，兩地成本之間的差異也是香港特區(qū)政府不急于讓港幣跟隨人民幣升值的因素之一。今年1月與國務(wù)院總理溫家寶會晤之后，香港特首曾蔭權(quán)注意到香港的高成本是其競爭力的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。從政治的角度考慮，人民幣的升值有助于縮小兩者之間的差異。

港息增長周期先于美國見頂

由于香港金融體系內(nèi)的流動資金已經(jīng)相當(dāng)充足，并且從內(nèi)地引入了寬松的流動性，加上美國的緊縮周期已進(jìn)入了收尾階段，這三個方面的主要原因?qū)⒋偈瓜愀劾试鲩L周期先于美國到達(dá)頂點。

香港金融體系內(nèi)的流動資金充足。香港的額外存款與GDP的比率(額外存款：總存款—總貸款)高達(dá)123％，遠(yuǎn)高于其他國家和地區(qū)(圖2)。由于銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動資金充足，最近一輪的資本流入壓低了3個月期的香港銀行同業(yè)拆息利率(HIBOR)，使其低于3個月期的美元倫敦銀行同業(yè)拆息利率(LIBOR)75個基點。

從內(nèi)地引入了寬松的流動性。港幣和美元之間的利率差反映了香港的資金流動情況。當(dāng)2003年底資本開始流入香港的時候，人民幣的實際利率與港幣和美元的利率差就呈現(xiàn)出明顯的相關(guān)性(圖3)，而當(dāng)港幣利率達(dá)到美元利率的水平時，相關(guān)性就不在了。2005年5月，香港金融管理局引入了“雙向限制”的兌換保證，保證使香港的利率變動與美元的利率活動周期一致，但是，在過去的幾個月里．內(nèi)地寬松的金融政策再次輻射香港。

除了兩地一貫密切的貿(mào)易和投資紐帶，另一個重要渠道是市場對香港與內(nèi)地相關(guān)資產(chǎn)的需求。整個中國的金融市場實質(zhì)上是一體的，外資的流動已顯示出其對H股升值的期待，這是近期資本大量涌入香港的主要原因。

美聯(lián)儲升息已近尾聲。高盛的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美聯(lián)儲仍有可能進(jìn)一步提高利率，但何時停止緊縮依賴數(shù)據(jù)分析的結(jié)果。事實上，美聯(lián)儲基金期貨市場預(yù)計3月將有80％的可能出現(xiàn)新一波利率上漲，而到5月利率上漲的可能則不足50％。這與去年的情況截然不同，換句話說，美聯(lián)儲的緊縮周期可能已近尾聲。

在此背景下，商業(yè)銀行提高借款利率的壓力會得到緩解。目前我們預(yù)期3個月期的香港銀行同業(yè)拆息利率將達(dá)到4-4．25％的最高點。而美聯(lián)儲強于預(yù)期的緊縮政策意味著3個月期的香港銀行同業(yè)拆息利率將在接近上限的時候達(dá)到頂點。值得注意的是，由于大規(guī)模的IPO導(dǎo)致銀行間對資本的流動性要求更高，利率今年也可能會出現(xiàn)周期性的大幅波動。

香港進(jìn)入資產(chǎn)再次升值的周期

如果不對名義匯率進(jìn)行調(diào)整，我們估計在人民幣進(jìn)一步升值和內(nèi)地寬松的貨幣政策支持下，香港將迎來更穩(wěn)固的資產(chǎn)再次升值的周期。

中國正不斷加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以深化到岸外匯市場改革，這將促使人民幣的匯率制度平穩(wěn)過渡，使之真正以市場供求為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)管理。在美元疲軟的情況下，人民幣相對于美元的大幅升值變得更加容易，而無需走強于一攬子貨幣，對港幣來說亦是如此。

更為重要的是，我們注意到中國的政策制定愈發(fā)傾向于拉動內(nèi)需。尤其是貨幣管理當(dāng)局正嘗試以保持國內(nèi)良好的流動性來平衡人民幣升值帶來的緊縮效應(yīng)。這反映在收益曲線的下降趨勢上(圖4、5)。

對內(nèi)地和香港經(jīng)濟(jì)增長的樂觀估計以及利率上揚周期提早結(jié)束的預(yù)期促成我們調(diào)高了對香港2006年GDP增長的預(yù)測。香港經(jīng)濟(jì)增長最大的受益方將是勞動力市場。港府剛剛公布的工資數(shù)據(jù)顯示，2005年第3季度的工資增長達(dá)到了3．6％，高于第2季度2．8％的水平。有證據(jù)表明實際的工資增長可能比港府調(diào)查的數(shù)據(jù)更高，這是由于對勞動力的巨大需求促成的。預(yù)計通過財富效應(yīng)，資產(chǎn)再次升值的影響將惠及消費，我們將對2006年香港消費增長的預(yù)期從之前的4．5％調(diào)高至5．3％。同時，把對香港GDP增長的預(yù)測從5％調(diào)至5．8％。

影響香港經(jīng)濟(jì)增長的潛在風(fēng)險，主要有以下三個方面：中國經(jīng)濟(jì)增長可能由于過于激進(jìn)的宏觀緊縮政策而出現(xiàn)急劇波動；美國的緊縮程度超出預(yù)期，使香港的名義利率高于預(yù)期；原油危機(jī)影響全球工業(yè)進(jìn)程。但是，即使這些外在的風(fēng)險通通成為現(xiàn)實，香港內(nèi)需所起的緩沖作用仍將強于過去。

作者為高盛（亞洲)宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，周瑩／譯