“十五”貨幣政策回顧及展望

“十五”期間，我國金融業不斷發展壯大，對外開放水平不斷提高，金融宏觀調控體系逐步完善，調控成效顯著，國民經濟保持平穩快速發展，人民幣匯率形成機制改革取得重大突破，金融市場體系初步建成，金融監管體系進一步完善，我國金融改革與發展取得了很大成就。

“十五”期間貨幣信貸運行總體概況

截至2005年11月末，廣義貨幣M2余額為29.24萬億元，同比增長18.3％，增幅比2000年同期高3.15個百分點；狹義貨幣M1余額為10.41萬億元，同比增長12.7％，增幅比2000年同期低4.4個百分點；流通中現金M0余額為2.24萬億元，同比增長10.9％，增幅比2000年同期低3.06個百分點。金融機構人民幣貸款余額19.34萬億元，同比增長14.1％，增幅比2000年同期低3個百分點。“十五”期間，M0增長率變化較大，波動率達3.54。M2和人民幣貸款增長基本同步，不過自2005年1月份以來，兩者出現較大分化，M2增幅明顯高于金融機構貸款，最大差距為4.2個百分點。

“十五”期間，我國居民儲蓄存款繼續高速增長，年均增長17％，2005年11月末，城鄉居民人民幣儲蓄存款余額為13.85萬億元，比2000年末增長1.16倍；企業存款余額為9.39萬億元，比2000年末增長1.13倍。由于貨幣市場產品創新不斷，風險較低，吸引銀行等金融機構的大量資金投資于該市場，導致貨幣市場利率持續走低，2005年11月末，銀行間市場同業拆借和質押式債券回購加權平均利率分別為1.50％和1.17％。從2001年到2005年，利率市場化進程不斷推進，人民銀行根據宏觀經濟變化情況，適時調控利率政策，五年中減息一次，加息一次，目前一年期銀行存、貸款名義利率分別為2.25％和5.58％。人民幣匯率改革邁出關鍵性一步，人民幣對美元升值2％，即1美元兌8.11元人民幣。國際收支持續“雙順差”，外匯儲備大幅增長，2005年10月末國家外匯儲備余額7849.02億美元，年均增長率達70％以上。

“十五”期間貨幣政策操作情況

根據我國經濟發展的內在動力和特征以及外部環境的影響，“十五”期間貨幣政策總體可以劃分為兩大階段。第一階段為2001～2002年，這一時期我國經濟尚未完全走出通貨緊縮的陰影，金融宏觀調控的主要目標是減輕亞洲金融危機對我國國民經濟造成的不利影響，通過實施較為寬松的貨幣政策，保持貨幣供應量和銀行信貸穩定增長，刺激投資、消費和凈出口三大需求增長，克服物價不斷下跌形成的壓力。

第二階段為2003～2005年，又可分為兩個子階段。第一個子階段為2003年初～2005年初，這一時期，前幾年國家實行的積極財政政策和穩健貨幣政策效果開始顯現，再加上世界經濟出現復蘇，我國經濟逐漸走出通貨緊縮的陰影，進入新一輪上升周期，雖經2003年“SARS”的短期沖擊，但經濟快速增長的趨勢得到確立，GDP、貨幣供應量和信貸增長迅速，物價水平止跌回升，出現正水平。投資增長迅猛，固定資產投資增長率在2004年初達到峰值，接近60％；全國房地產開發與投資熱情高漲，房地產價格在短短兩年內迅速攀升，泡沫現象嚴重，集聚較大金融風險。在這種背景下，從2003年第一季度開始，金融宏觀調控方向發生了較大轉變，貨幣政策目標主要是遵循“有保有壓”的原則，通過結構調整，抑制某些行業和領域投資需求過熱，控制銀行貸款過快增長，防止通貨膨脹。第二個子階段為2005年。這一年我國經濟的一大特點是內外發展不均衡，外貿進出口在內需不振和人民幣升值預期的推動下大幅度上升，2005年10月末，我國外貿依存度已達到77.12％，外貿順差更是實現創紀錄的803.7億美元，比此前貿易順差最高的1998年全年高出近一倍，預計全年實現貿易順差將突破1000億美元。2005年人民銀行繼續執行穩健貨幣政策，針對經濟中發生的適時調整調控目標和手段，突出貨幣政策的靈活性和前瞻性，取得較好的效果。2005年第四季度全國銀行家問卷調查顯示，貨幣政策感受指數（選擇貨幣政策“適度”的銀行家占比）高達77.4％，為歷史最高點；而2004年第二季度該指數卻只有40.1％（該指數均值為50％）。這表明銀行家對央行貨幣政策的靈活性及對宏觀形勢的準確把握充滿信心。

具體說來，“十五”期間我國貨幣政策操作主要表現在以下幾個方面。

靈活運用貨幣政策工具

繼1998年對存款準備金制度進行改革后，“十五”期間第二階段，人民銀行兩次調整存款準備金率。第一次是2003年8月23日，人民銀行宣布自當年9月21日起，提高存款準備金率1個百分點，存款準備金率由6%調至7%，大體凍結商業銀行1500億元的超額準備金。第二次是2004年4月11日，人民銀行宣布從4月25日起提高存款準備金率0.5個百分點，即由現行的7%提高到7.5%，同時實行差別存款準備金率制度，資本充足率低于一定水平的金融機構，將執行8％的存款準備金率，從而一次性減少金融機構可用資金1100億元。兩次上調存款準備金率，有效防止了貨幣信貸過快增長。

1999年以來，公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的最重要工具，對于調控貨幣供應量、調節商業銀行流動性水平、引導貨幣市場利率走勢發揮了積極的作用。“十五”期間，人民銀行加大公開市場對沖操作力度，對沖由外匯占款投放的流動性；進一步完善公開市場業務制度，積極推進公開市場業務創新。一是實行公開市場業務一級交易商制度，建立考評和調整機制；二是完善公開市場信息披露制度；三是增加操作頻率，調整央行票據交易時間，適時開發新的操作品種。

為更全面了解和監控貨幣流動情況，2001年7月10日，證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應量M2。

適時調整人民幣存貸款利率，穩步推進利率市場化

“十五”期間，銀行存貸款利率兩次調整。2002年2月21日，人民銀行降低銀行存貸款利率，一年期人民幣存貸款利率分別為1.98％和5.31％。2004年10月29日，為抑制經濟過熱，人民銀行首次升息，一年期人民幣存貸款利率分別上調為2.25％和5.58％。

1993年，我國利率市場化拉開序幕。從1996年到2000年，我國逐步放開了銀行間市場利率和外幣存款利率；而在2001年到2005年的五年中，利率市場化的重點則放在銀行存貸款利率上。貸款利率方面，2004年1月1日，人民銀行決定將商業銀行、城市信用社的貸款利率浮動區間上限擴大到貸款基準利率的1.7倍，農村信用社貸款利率的浮動區間上限擴大到貸款基準利率的2倍，金融機構貸款利率的浮動區間下限保持為貸款基準利率的0.9倍不變。同時明確了貸款利率浮動區間不再根據企業所有制性質、規模大小分別制定。2004年10月29日，人民銀行報經國務院批準，決定不再設定金融機構（不含城鄉信用社）人民幣貸款利率上限。至此，我國金融機構人民幣貸款利率已經基本過渡到上限放開，實行下限管理的階段。存款利率方面，2004年10月29日，人民銀行報經國務院批準，決定允許金融機構人民幣存款利率下浮。至此，人民幣存款利率實行下浮制度，實現了“放開下限，管住上限”的既定目標。2004年3月25日，實行再貸款浮息制度，人民銀行對期限在1年以內、用于金融機構頭寸調節和短期流動性支持的各檔次再貸款利率，在現行再貸款基準利率基礎上加0.63個百分點。

發揮“窗口指導”作用，引導信貸資金投向，完善金融法制建設

“十五”時期前兩年，為擴大內需和防止通貨緊縮，人民銀行積極運用信貸政策，加強政策引導，促進經濟結構調整，支持國民經濟穩步發展。2003年以來，面對投資增長過快和煤電油運緊張的局面，中央銀行加大“窗口指導”力度，及時調整房地產、鋼鐵、電解鋁、水泥等“過熱行業”的信貸政策，抑制了這些領域投資的過快增長。尤其是央行對房地產的調控政策產生了較大影響，2003年6月5日，為防范房地產信貸風險，促進房地產金融健康發展，央行發布《中國人民銀行關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，要求商業銀行進一步落實房地產信貸政策，規定房地產開發企業申請銀行貸款，其自有資金不得低于開發項目總投資的30％。2005年3月17日，人民銀行進一步調整商業銀行自營性個人住房貸款政策：一是將現行的住房貸款優惠利率回歸到同期貸款利率水平，實行下限管理，下限利率水平為相應期限檔次貸款基準利率的0.9倍；二是對房地產價格上漲過快城市或地區，個人住房貸款最低首付款比例可由現行的20%提高到30%。

為增強商業銀行資金管理能力，在風險和收益之間尋找平衡點，鼓勵向效益好的中小企業放貸，人民銀行兩次下調超額存款準備金利率，現行年利率為0.99％。

不斷完善金融法制建設，制定和公布了《銀行業監督管理法》，修訂了《中國人民銀行法》和《商業銀行法》，從法律上界定了人民銀行和銀監會的職責分工，規范了商業銀行經營行為，明確了貨幣政策委員會在國家宏觀調控、貨幣政策制定和調整中的職能。

支持金融企業改革，金融機構穩健性明顯增強

國有商業銀行改革邁出重要步伐。2003年底以來，國家共動用600億美元外匯儲備對中國銀行、中國建設銀行和中國工商銀行注資，通過財務重組、治理結構和資本市場上市三個環節推動股份制商業銀行股份制改革。2005年6月23日，交通銀行以2.5港元/股在香港上市；10月27日，建設銀行以3.25港元/股在香港上市成功，籌資額80億美元，成為2001年以來全球最大的IPO；10月28日，中國工商銀行股份有限公司正式掛牌成立。國有保險企業改革取得重大進展，中國人民保險公司、中國人壽保險公司和中國再保險公司順利完成重組改制，中國人保、中國人壽、平安保險成功境外上市。

農村金融改革取得階段性成果。農村信用社改革在2003年８省（市）試點的基礎上，2004年8月在除海南和西藏以外的所有省區全面推開。對農村信用社提供資金支持，發行專項中央銀行票據，給予稅收、利率等方面的政策扶持。努力完善農村金融服務，建設和培育競爭性的農村金融市場。2005年底，選擇山西、陜西、四川、貴州作為農村小額信貸工作的試點省份，研究金融支農的新途徑。

為解決郵政儲蓄轉存款利率過高引發的種種擾亂金融秩序的問題，人民銀行下發《關于郵政儲蓄轉存款利率有關問題的通知》，規定2003年8月1日以后新增轉存款按照金融機構準備金存款利率1.89％計息；并考慮要求郵政儲蓄繳納存款準備金。目前，國務院已原則同意和銀監會明確表態，郵政儲蓄銀行籌建工作即將展開。

人民幣匯率形成機制改革平穩實施

2005年7月21日，中國人民銀行發布《關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，并在當日將美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣，實現人民幣對美元一次性升值2％，對人民幣匯率實行連續報價。人民幣匯率形成機制改革還包括兩個“完善”：其一是完善銀行間外匯市場體系。5月18日，銀行間市場正式開辦外幣買賣業務，首期推出八種“貨幣對”即期交易，分別是美元兌歐元、美元兌日元、美元兌港元、美元兌英鎊、美元兌瑞士法郎、美元兌澳元、美元兌加元、歐元兌日元。11月24日，在銀行間市場引入人民幣做市商制度。其二是完善銀行結售匯制度，進一步放寬境外投資外匯管制，提高境內機構經常項目外匯賬戶限額由現行的30％或50％調高到50％或80％，調整銀行結售匯頭寸管理辦法，調整居民個人經常項目購匯政策。

人民幣匯率形成機制改革可以列為2005年全球金融界重大事件之一。人民幣匯率從固定制度到彈性制度，在于通過建立有彈性、有深度的外匯市場來發現均衡匯率，從而有利于增強貨幣政策的獨立性，并形成產品創新、主體多元的外匯交易市場。

鼓勵金融創新，促進貨幣市場發展

“十五”期間，貨幣市場發展的主要任務是：疏通儲蓄轉化為投資的渠道，積極穩妥地發展多種融資方式。一是擴大貨幣市場參與主體，陸續吸收各類金融機構參與貨幣市場，拓寬市場主體融資渠道，2005年10月10日首次允許國際金融公司和亞洲開發銀行發行人民幣債券20億元；二是建立債券做市商制度，不斷對交易系統和結算系統升級改造，提高市場流動性；三是發行中央銀行票據，為央行靈活調控貨幣市場流動性提供有效操作工具；四是推出買斷式回購、貨幣市場基金、短期融資券、債券遠期交易浮動利率債券等新產品，豐富投資產品，擴大直接融資比重；五是發展商業票據市場，拓寬企業特別是中小企業融資渠道；六是推動國債和政策性金融債的市場化發行，鼓勵發行方式多樣化和發行技術創新；七是允許商業銀行通過發行次級債補充附屬資本，提升商業銀行競爭力；八是推動住房抵押貸款證券化和信貸資產證券化，降低商業銀行風險，促使貨幣市場產品多元化；九是把銀行間市場7天債券回購利率作為貨幣市場基準利率的參考指標，有助于提高市場主體產品定價能力和管理短期資金能力。

“十一五”期間貨幣政策展望

“十一五”期間，我國的經濟發展將更加注重結構優化和增長方式轉變，促進農村經濟發展、縮減城鄉差距、創建節約型和諧社會、保持內外平衡將成為國民經濟發展的主方向。我國經濟發展將呈現以下特點：第一，經濟發展與人的全面進步緊密結合，消費對經濟增長的推動作用更為突出；第二，經濟增長注重“質”的提高，經濟、社會、資源、環境協調發展；第三，建設社會主義新農村，農業基礎地位進一步增強，城鎮化趨勢顯著，中小企業成為經濟發展的重要力量；第四，市場競爭加劇，市場秩序進一步健全，信用體系建設邁上新臺階；第五，改革全面提速，推進行政管理體制改革，對外開放進入新的階段，引進來和走出去將更好地結合。

經濟發展的變化對金融業帶來新的影響，也對貨幣政策提出新的要求。“十一五”期間，中國人民銀行將繼續按照科學發展觀的要求，實施穩健貨幣政策，及時進行預調和微調，保持貨幣信貸的平穩增長，積極發揮“窗口指導”作用，加快金融體制的改革和金融市場的發展，增強貨幣政策在總量平衡和結構調整中的作用。

“十一五”期間我國貨幣政策操作主要體現在以下幾個方面：

一是靈活運用貨幣政策工具，保持貨幣信貸合理增長，有效對沖外匯占款的高增長。要根據經濟金融運行的變化，靈活調整貨幣政策的力度，創新公開市場工具，加強貨幣政策的前瞻性和主動性。

二是繼續貫徹“區別對待、有保有壓”的方針，發揮信貸政策在促進經濟增長方式轉變和經濟結構調整中的作用，既要加強對市場前景好、效益高的行業的信貸，也要增加對農業、中小企業、就業就學等方面的資金支持。配合擴大內需的支持政策，引導商業銀行擴展消費信貸的深度和廣度。

三是繼續推進金融機構改革。通過明確目標責任、建立考核機制、上市等手段促進國有商業銀行轉變金融機制，完善治理結構；逐步深化政策性銀行改革，使他們逐漸轉變為符合市場需要，財務上可以持續、有競爭能力的開發性金融機構；要全面推進農村金融體制改革，深化農村信用社改革，規范引導民間借貸，發揮它的積極作用；要加快推進銀行保險制度的建設，逐步建立金融風險防范和化解的有效措施。

四是加快推進金融市場建設和金融市場創新。以金融工具創新為重點，繼續加快金融市場的建設，進一步發展企業短期融資券和其他有利于擴大直接融資的金融工具，改善全社會融資結構。深化資本市場改革，配合新公司法和新證券法的出臺，分流儲蓄資金，建立多元化投資渠道。

五是進一步推進利率和匯率市場化改革。一方面，理順中央銀行利率體系和市場利率體系，進一步擴大農村信用社、城市信用社人民幣貸款浮動區間，賦予金融機構更多的市場定價權，完善中央銀行短期融資券、企業債及其他金融產品的定價機制，增強貨幣政策傳導效果。另一方面，進一步深化外匯管理體制改革，維護國際收支平衡，完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。建立更具彈性的人民幣匯率制度，逐步推進人民幣資本項目下可兌換。

六是加強貨幣政策與財政政策在決策和執行方面的信息溝通和調控藝術，完善兩大政策的協調機制，盡快推動財政通過協議存款方式在商業銀行存放定期存款業務，或是通過貨幣市場投資貨幣市場工具，以逐步降低財政存款對央行公開市場業務以及基礎貨幣造成的影響。

（作者單位：中國人民銀行）