走近房地產投資信托基金

編者按：在房地產業普遍為融資問題所困擾的時候，房地產投資信托基金 (Real Estate Investment Trusts， 簡稱REITs) 進入了人們的視野。REITs 20世紀60年代出現于美國，90年代得到迅速發展并在全球范圍推廣。雖然同為基金，但REITs與人們熟知的證券投資基金有較大差別，具體表現在兩個方面，一是REITs更多采取公司型基金而不是契約型基金的形式，二是REITs主要投資于實業而不是證券。本文結合波士頓地產公司的案例，對REITs與國內的證券投資基金進行比較。

我國房地產行業作為國民經濟發展的支柱行業之一，年均增長率達37.8%，對GDP增長的貢獻率在1.5至2.8個百分比之間。《2003～2004年度中國房地產市場報告》顯示：我國房地產企業的資產負債率在75%左右，房地產金融的資金主要來源于銀行，大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款的支持，還沒有形成合理風險分擔的機制，因此，潛在而巨大的金融風險基本集中于銀行體系。REITs是房地產業可持續發展直接融資模式，有利于化解金融風險，同時，有利于緩解當前房地產中小企業融資難問題。

公司型基金是REITs的重要形式

美國房地產投資信托基金行業協會（NAREIT）把REITs定義為一類公司，這類公司多數情況下擁有并且經營能夠產生收入流的商業房地產，也有一些公司為房地產業融資。根據其投資類型，可以把REITs分為三類。實物資產類（Equity REITs）擁有并經營房地產，以租金為主要收入；貸款類（Mortgage REITs）向地產商直接貸款或購買房地產抵押貸款支持的證券（MBS）；混合類（Hybrid REITs）既擁有實物資產又向地產商貸款。要獲準成為REITs，一家公司必須滿足四個方面的條件。一是組織條件，即至少有100個不同的股東以及在稅收年度的下半年5個或5個以下的股東不能擁有公司50％以上的股份。二是經營條件，REITs每年毛利至少有75％必須與房地產相關（例如租金和房地產貸款的利息），每季度總資產至少75％為房地產類資產，另外REITs與其子公司之間的關系也要滿足一些規定。三是分配條件，REITs分紅比例不得低于90％。四是基金選舉及告知投資者等其他方面的條件。

公司型基金是REITs的一種重要形式。公司型基金是相對契約型基金而言的，契約型基金是指依據信托契約或信托法理，通過發行受益憑證而組建的投資基金，這類基金一般由基金管理公司(管理人)、托管公司(托管人)及投資者三方當事人訂立信托契約而組建，在組織結構上不設董事會，基金管理公司往往自己作為發起人發起設立基金，自行管理基金的經營和操作。在美國，2004年底公開上市交易的REITs達到193家，股票總市值3078.95億美元。NAREIT從組織的角度把REITs定義為一類公司，但人們往往也把REITs理解為一種金融工具，這時候REITs很大程度上指的就是房地產基金公司發行的股票。1986年，美國國會通過了《稅收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)，法案允許REITs不僅可以擁有房地產，還可以直接運營和管理，也可以直接為其擁有的房地產項目的客戶提供服務。因此，目前不少REITs都組建了自己的專業管理團隊并創造了不錯的業績。

目前，國內的基金均為契約型基金，設立公司型基金仍存在不少法律障礙，諸如獨立董事制度、雙重征稅等等，這方面學術界已經有了很多討論，這里不再贅述。當然REITs也可以采取契約型基金的形式，但公司型基金畢竟是基金業發展的趨勢，越來越多以契約型基金為主的國家（如日本）都通過立法或修改法案發展本國的公司型基金。

REITs屬于產業基金范疇

REITs主要投資于實業而不是證券，屬于產業基金范疇。上圖顯示了2003年底美國REITs投資于各類地產及MBS的分布狀況。2004年底，美國193家上市REITs中，實物資產類有153家，市值2752.9億美元，占上市REITs總市值的89.41％。對房地產的直接投資和經營使REITs有別于其他的基金類股票，成為資本市場上一個獨具特色的品種。

理論上，REITs兼具固定收入工具和權益工具的特點。投資分析的一個基本原理是一項資產的投資價值等于預期資產所帶來的未來凈現金流的現值。就商業房地產而言，其預期凈現金流包括兩個部分，一是現有租約產生的預期凈現金流，二是未來租約產生的預期凈現金流。在不考慮客戶信用風險和某些合同條款風險的情況下，現有租約產生的預期凈現金流與未來房地產出租市場的波動無關，從而使REITs具有固定收入工具的特點。與之相對，未來租約產生的預期凈現金流依賴于未來租約商訂時的市場供求關系，反映出對市場前景的預期，從而使REITs具有權益工具的特點。

市場表現上，高分紅和適度成長的投資特性使REITs 總收益一般比高增長公司低，但比債券收益高（2003年REITs行業指數收益率為33.88%，納斯達克市場指數收益率為46.78％，標準普爾500指數收益率為22.27％，10年期國債收益率為4.32％）。在具有較高收益的同時，REITs的風險相對較小，其收益波動遠低于納斯達克市場指數，也低于標準普爾500指數。顯然，REITs的市場表現是與其部分具有固定收入工具的特點以及人們對房地產市場的良好預期密切相關的。REITs受到投資者青睞的另一個原因是其收益與其他金融資產的相關度較低，可以有效降低投資組合的風險。如果國內能夠成功地引進REITs，那么不僅能為中小投資者提供一個新的投資選擇，同時也給機構投資者的風險分散化操作提供了便利。問題在于雖然2003年國內出臺了《證券投資基金法》，但迄今仍沒有《產業基金法》，《產業基金法》的缺位成為發展產業基金的最大障礙。

波士頓地產公司（BXP）—一個典型的實物資產類REITs

波士頓地產公司是美國最大的頂級寫字樓開發和經營商之一，以波士頓、華盛頓、曼哈頓和舊金山為其核心市場，在紐約證券交易所上市。公司內部采取傘形結構，通過合伙人制實體——波士頓有限合伙企業完成全部經營活動。

2004年底，公司總資產90.63億美元，其中房地產資產81.47億美元。公司資產組合中包含125處地產，可出租總面積4410萬平方英尺，包括119處寫字樓，一處工業地產，兩處零售業地產和三家酒店。2004年公司總收入14億美元（其中租金收入12.93億美元，酒店收入0.77億美元，開發和管理服務收入0.2億美元，其他收入0.1億美元），可分配利潤2.84億美元，每股分紅2.58美元。

作為一家REITs，波士頓地產公司的運作十分類似一家普通的上市房地產公司。公司通過股權和債務方式籌集資金，投資于房地產，同時組建自己的管理團隊完成所有地產開發和經營活動，租金收入是公司收入的主要來源。與普通上市房地產公司不同的是，波士頓地產公司作為REITs，每年分紅比例必須在90％以上，其資產的75％以上必須是房地產類資產，其收入的75％以上必須來自房地產類資產。這三個方面的要求是普通上市房地產公司所不具有的，卻正好反映出基金的特點。

(作者單位：中國人民銀行昆明中心支行西南財經大學)