發行混合資本債券的現實選擇

編者按：鑒于我國商業銀行目前面臨的資本金不足以及補充渠道有限的現狀，銀監會鼓勵商業銀行積極創新資本補充工具。近期，人民幣混合資本債券引起了廣泛關注。雖然有質疑聲，但是允許商業銀行發行混合資本債券以補充資本金，不僅拓展了商業銀行的資本補充渠道，還可以豐富市場投資品種，改善市場供求格局。

資本金是商業銀行存在的前提和發展的基礎，也是銀行對抗金融風險的緩沖器。巴塞爾資本協議明確了銀行資本充足率要求，使之成為衡量單個銀行乃至整個銀行體系穩健性的公認國際標準，成為維護銀行業公平競爭的重要標尺。資本充足率管理貫穿于銀行管理的始終。近期，銀監會領導多次在不同場合提到國內商業銀行的資本補充問題。那么，國內商業銀行究竟可以以何種方式拓展資本補充渠道？本文試圖對商業銀行發行混合資本債券補充附屬資本作出分析。

資本監管國際化需要資本工具的創新與之配套

2004年，銀監會出臺了《商業銀行資本充足率管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”），全面借鑒了巴塞爾資本協議的精神，突出體現了資本監管是審慎監管的核心內容，在資本構成、資本充足率的計算標準、監督檢查、市場約束等方面都向國際監管靠攏，全面完善和強化了資本監管。《辦法》適時將優先股、可轉債、長期次級債務工具等納入附屬資本，大大增強了商業銀行資本管理的靈活性，有效地促進了商業銀行資本補充機制的完善。可以說，《辦法》的出臺是我國資本監管國際化的重要標志。

但是，由于國內金融市場尚待培育發展，資本工具較少且創新相對滯后，現有資本補充渠道難以同時滿足資本監管和支持經濟發展所需的信貸投放的要求。突出表現為：長期次級債務資本屬性相對較低，且規模受“不得超過核心資本50%”的限制，而優先股、可轉換債券難以為國內商業銀行廣泛采用：優先股方面：雖然新《公司法》對發行不同種類股份留有余地，但仍然需要國務院另行規定，目前優先股發行無法律依據。可轉債方面：新《公司法》只對上市公司發行可轉換公司債券作出了規定，占絕大多數的非上市銀行發行可轉債缺乏法律依據。即使是國務院證券委員會1997年3月頒布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》，其主體也限于符合規定的上市公司和重點國有企業。

在這種情況下，國內商業銀行面臨兩難窘境：一方面，為支持經濟適度發展，需要有相應的信貸投放，但又受到資本不足的制約；另一方面，國內資本市場尚不成熟，銀行缺乏持續、公開和市場化的融資安排。因此，國內商業銀行亟需創新資本工具，以解決資本補充問題，這樣才能使國際化的資本監管在資本工具上得以落實。

資本分類與混合資本債券

巴塞爾資本協議按照資本質量及彌補損失的能力，將銀行資本劃分為一級資本、二級資本和三級資本。其中一級資本包括普通股股本、公開儲備、永久非累積優先股和一些創新一級資本工具；二級資本包括未公開儲備、資產重估準備、普通準備/普通貸款損失準備金、混合資本工具和次級定期債務；三級資本是一些期限較短的定期型次級債，是專門應對市場風險的補充資本。針對二級資本中的混合資本工具，巴塞爾資本協議規定，其包括一系列同時具有股本資本和債務資本特性的工具，其特定范疇各國間有所不同，但都應符合一定的要求：無擔保的、從屬的和全額實繳的；不可由持有者主動贖回；未經監管當局事先同意，也不準贖回；必須用于分擔損失，而不必同時停止交易；雖然資本工具會承擔支付利息的責任，且不能永久性地削減或取消，但當銀行的盈利不敷支付時，應允許推遲支付利息。混合資本債券就是參照巴塞爾資本協議對于混合資本工具的要求而設計的一種創新債券形式。

根據巴塞爾資本協議精神，主要發達國家（地區）都對商業銀行發行的具有混合資本工具特征的債券作出了具體規定，盡管其中有些條款有所差異，但都符合巴塞爾資本協議對混合資本工具的要求，具備以下特征：

(1)期限：都選擇了10年以上的定期或永久。

(2)利息遞延：當出現資本金不足、經營虧損、未能支付普通股股息等規定情形時，可以延期支付利息，但必須在發行人派發股息前付清。

(3)暫停索償權和吸收損失：債券到期日，若發行人資不抵債、經營虧損或無力支付，則發行人有權選擇延期支付本金和利息而不構成違約。這與利息遞延共同成為混合資本債券的最本質特征。

(4)償還次序：低于或等同于長期次級債務。

(5)息票加碼與提前贖回條款：債務條款中常常規定在一定期限（一般至少5年）后發行人可以選擇提前贖回，但需經監管機關批準。如不贖回，則債券利率按約定上升。

可以看出，混合資本債券與現已發行的長期次級債務的主要區別在于：一是利息遞延：在約定情況下，混合資本債券可以延期支付利息。二是暫停索償權：債券到期時，若出現約定情況，發行人可延期支付債券本金和利息。現已發行的長期次級債務不具備上述特征，因而無法為商業銀行在虧損或出現流動性危機時的持續營運提供支持。三是可計入附屬資本的比例：長期次級債務的上限僅為一級資本的50% ，而混合資本債券可達到一級資本的100%，但所有附屬資本之和不能超過一級資本的100%。簡言之，對于發行人而言，混合資本債券具有股本的某些特征，可以計入附屬資本；對于購買者(債權人)而言它又則是一種特殊的債券，發

行人須依約定還本付息。

國內商業銀行發行混合資本債券補充附屬資本的可行性

不論是從巴塞爾資本協議對混合資本工具的要求出發，還是從發達國家的實踐看，國內商業銀行發行混合資本債券補充附屬資本都是可行的。

首先，巴塞爾資本協議和《辦法》為發行混合資本債券補充附屬資本提供了理論依據。誠如前述，混合資本債券具有混合資本工具的基本特征，參照巴塞爾資本協議，可以將其計入附屬資本。《辦法》則在附屬資本中隱含了混合資本債券的概念。如《辦法》第十三條規定“商業銀行的附屬資本不得超過核心資本的100%；計入附屬資本的長期次級債務不得超過核心資本的50%”。前后兩者之差，即附屬資本小于核心資本的差額部分，可以通過發行混合資本債券填補。

其次，從市場環境看，發行混合資本債券可以豐富市場投資品種，改善市場供求格局。當前市場資金相當寬松，而可投資的品種較少，長期投資品種更是如此。資料顯示，截止2005年9月底，銀行間市場10年期以上債券占比僅12.98%。因此，混合資本債券的發行可以滿足相當一部分投資者、尤其是社保基金、壽險基金等機構投資者對長期投資品種的需求，同時可以抑制因投資品種過少而導致的市場過度炒作行為。

第三，從各國實踐看，混合資本債券已經被證明是具有挑戰性但回報率相對較高的產品。雖然利息遞延和延期支付到期本息帶來較高風險，但混合資本債券的歷史違約率很低。混合資本債券為信用利差提供了一個杠桿敞口。當信用環境良好、利差降低時，混合資本債券表現一般好于其它產品；反之亦然。同時，在混合資本債券到期前五年，發行人一般擁有贖回權，否則將大幅提高票面利率，該條款有效降低了投資者的利率風險，有助于提高混合資本債券的市場接受程度。

另外，當前市場利率和信用利差處于低點，給混合資本債券的成功發行創造了條件。

保護債權人利益與方便銀行融資：不可偏頗的平衡

混合資本債券對發行人具有債的特征，使得監管當局必須平衡保護債權人利益與方便銀行融資兩者關系，不可偏頗。

——既要符合巴塞爾資本協議對混合資本工具的規定，又要結合我國國情，具有適當的靈活性。混合資本債券必須具備巴塞爾資本協議所規定的四項基本特征，使其計入商業銀行附屬資本有充足的依據；同時，考慮到我國經濟金融市場尚不發達、銀行資本水平相對較低的實際情況，對其他條款的設計可以相對靈活一些。做到既充分體現混合資本債券的資本屬性，又能切實為國內商業銀行開辟一條新的資本補充渠道。

——其主要條款既是發行人與債券持有人之間的特別約定，又必須與我國現行法律、法規相銜接。“債權人平等受償”是《破產法》的一條重要原則，其初衷是保護普通債權人，阻止無擔保權益的債權人謀求把自己置于有利的地位，使自己的債權優先于其他債權人獲得清償從而使其他普通債權人遭受損失。但是該原則并不能阻止特定債權人放棄自己的平等受償權，自愿排列在其他債權人之后。對混合資本債券持有人本身而言，這樣的棄權是其真實意思的體現，不損害其他債權人，也不傷害公眾利益和經濟秩序。因此，發行人與債權人可自愿就混合資本債券核心條款——受償順序、利息遞延和暫停索償權作出特別約定，它與《破產法》等法律并不抵觸。

——既要方便融資，又要注重保護債券持有人的利益。商業銀行必須為因混合資本債券的特殊條款獲得的便利相應支付對價。比如銀行在規定期限不贖回，則債券利率按約定上升；若銀行延期支付利息，應對延期支付的利息計息。又比如暫停索償權時，盡管多數國家都規定不對延期支付的本息計息，但從保護債券持有人利益出發，建議規定對延期支付的本息計息。換個角度看，延期支付到期本息有利于銀行在出現特定情形時仍能通過持續經營降低和化解風險，并以約定條件迫使銀行盡快改善經營，反過來也保護了投資者的利益。

需要深入研究的幾個問題

債券名稱。目前了解到的各國（地區）對此類債券的稱呼主要有“次順位債券”（Subordinated Debt）、“次級擔保票據”(Secured Subordinated Notes)、“票息加碼次級債”(Step-up Subordinated Debt)、“可累積次級債”（Cumulative Subordinated Debt）等，都是從此類債券某一方面的特征出發來命名的，而未概括其全面的特征。比如“次順位債券”主要體現其償還次序的特點；“可累積次級債”著重體現遞延利息“可累積”的特征。鑒于此類債券是根據巴塞爾協議中的“混合資本工具”而設計的一種債券形式，因此建議命名為“混合資本債券”。為與巴塞爾協議中永久型的“混合一級資本”相區別，在具體發行時可以命名為“××年到期的混合資本債券”。

債券期限的安排。有的國家，如英國、法國和我國的香港地區要求此類債券應為永久型，但有的國家，如德國、新加坡允許此類債券為定期型。從我國實際出發，考慮到投資者可能還難以接受永久性的債券，如壽險資金管理就有明確的投資年限規定，建議以定期方式發行混合資本債券，當然時限應長于長期次級債務，時機成熟時亦可安排發行永久型債券。

贖回權與票息加碼的選擇。各國此類債券都賦予發行人贖回選擇權，且對行使選擇權的期限有一定限制，一般規定發行之日起五年內不得行使贖回權，且行使前需經監管機關批準。票息加碼一般與贖回權聯系在一起，即發行人在一定期限后未行使贖回權，則債券的票面利率將提高。為充分保護投資者利益，強化銀行有償使用資金的意識，建議債券存續期滿十年，且經監管部門批準，發行人可以提前贖回。若未贖回，則對債券利率加碼。建議監管部門在審核銀行是否可以行使贖回權時，以“贖回后資本充足率仍達標”為核心條件。

利息延期支付觸發條件的確定。當出現銀行資本充足率不足、經營虧損、或未能支付普通股股息等約定情形時，混合資本債券的發行人一般有權遞延支付利息，但未支付利息應可累積且計息。這是混合資本債券與長期次級債務的主要差異之一。在觸發條件上各國有較大差異，比如韓國、丹麥、芬蘭和我國的臺灣地區規定與核心資本充足率掛鉤，新加坡、英國、法國、比利時等規定與股息掛鉤，德國規定與盈利狀況掛鉤。考慮到當前中國商業銀行絕大多數資本不足，資本充足率作為遞延利息支付的唯一觸發條件會增加投資者的擔憂；是否支付普通股股息相對容易受主觀因素的影響；當年盈利狀況則在一定程度上受會計制度和發行人會計政策變化的影響。因此，僅以其中一項作為觸發條件可能過于寬泛，較為頻繁地觸發，可能對銀行的形象和聲譽造成負面影響，同時也不利于保護投資者利益。但是，如果觸發條件很難發生，則會影響混合資本債券的資本屬性。因此我們建議在不同情況下對銀行遞延支付利息作出不同的約定：比如：當銀行資本充足率低于一定百分比時，銀行可以延期支付利息；若同時留存收益為負，或發生當期經營虧損，銀行必須延期支付利息。不論是可選擇的，或是強制遞延支付利息，都應在支付普通股股息前付清。同時，遞延的利息按適用于債券的利率產生利息。當銀行不滿足利息遞延的條件時，應立即支付欠息和欠息孳生的利息。

暫停索償權觸發條件的確定。債券到期時，在一定條件下，發行人有權選擇延期支付債券本金和所有應付利息，這是混合資本債券不同于長期次級債務的另一重要特征，可為銀行在虧損或出現流動性危機時的持續營運提供支持而無需觸發違約事件。從各國的規定看，關于到期時延期支付本息的觸發條件主要有以下幾種：資不抵債（此處指資產小于負債）；經營虧損；發行人發生流動性危機，無力償付到期債務。考慮到：某段時期經營虧損作為條件可能相對容易發生，以此作為觸發條件對投資者不利，也不利于為投資者所接受；商業銀行能否持續經營的關鍵在于流動性，資產大于負債的銀行也可能因為發生流動性危機而無力支付一般債務，而資產小于負債的銀行仍可以憑借較強的融資能力繼續經營。因此建議：債券到期時，若發行人無力支付受償順序在混合資本債券之前的債務，或發行人支付混合資本債券將導致無力支付受償順序在混合資本債券之前的債務時，則債券持有人應暫停索償權，發行人有權延期支付本金和利息。一旦上述條件不再滿足，發行人應立即支付所欠本金和利息。為保護投資者利益，促使銀行加緊改善經營狀況和流動性狀況，建議對延期支付的本金和利息計息。

（作者單位：興業銀行總行）