中國資產(chǎn)的世紀性重估

朝　榮

A股上漲的根本動力還在于企業(yè)盈利和流動性的增加，低利率條件下借貸能力的增加又會影響資產(chǎn)價格，因為借貸能力的增加會使對資產(chǎn)的需求增加，進而推動資產(chǎn)價格的上漲。

歷史經(jīng)驗表明，日本、韓國、新加坡和中國臺灣地區(qū)本幣的升值都直接促成了股市走牛，本幣的升值必將導致以本幣計價的資產(chǎn)升值。

1985年9月，廣場協(xié)議后日元兌美元匯率急劇攀升，在不到兩年半的時間里，日元兌美元已整整升值了一倍，受日元升值的影響，股票市場為日本在海外投資所得的資本提供了一個良好的投資場所，急速推動著日本股市市場容量的擴張。日本股市逐波上升，出現(xiàn)持續(xù)6年的激進繁榮，到1989年底，日經(jīng)指數(shù)平均股價創(chuàng)下了38957.44點的歷史高點，漲幅高達19倍。日元升值引發(fā)并強化了日本股市在1970和1980年代的歷史上最大的一次牛市。

1985年開始，臺灣地區(qū)經(jīng)濟復蘇，貿(mào)易由逆差轉為順差，所占GNP的比率不斷擴大，1985年達14%，1986年竟達20%。貿(mào)易順差使臺灣的外匯資產(chǎn)增加，外匯增加引起對新臺幣升值的預期，導致資金流入，使外匯增加更快。1986年底外匯資產(chǎn)達463億美元，1987年底增為767億美元，相當于當時臺灣地區(qū)23個月進口所需的外匯，約為島內(nèi)資本形成毛額的4.1倍。外匯資產(chǎn)大幅增加使貨幣供給隨之增加，從1985年底到1988年底，增加達158.9%。新臺幣對美元的匯率于1986年后大幅升值，1987年底升至28.55∶1，1989年底升至26.16∶1，無法阻擋形成中的資產(chǎn)膨脹。貿(mào)易自由化使臺灣島內(nèi)物價受到國際物價的約束而穩(wěn)定，貨幣流動性過剩主要反映在股票市場和房地產(chǎn)市場。股價指數(shù)從1985年平均只有745點，至1990年2月初飆升到12682點。臺北市房地產(chǎn)價格上漲大約在3-4倍。

全球的流動性過剩

中國經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)外貿(mào)失衡的增長和貨幣流動性過剩，必然導致資產(chǎn)價格的上升。A股上漲的根本動力還在于企業(yè)盈利和流動性的增加，低利率條件下借貸能力的增加又會影響資產(chǎn)價格，因為借貸能力的增加會使對資產(chǎn)的需求增加，進而推動資產(chǎn)價格的上漲。

2001年“9·11”事件后，美國實行低利率政策以刺激消費和投資增長，美國消費增長為發(fā)展中國家低附加值產(chǎn)品為主的加工出口創(chuàng)造了條件，從而導致全球外匯儲備增速明顯加快，2005年增幅超過20%，是20世紀90年代以來的最高水平，由此使得2001年以來流動性過剩增長速度明顯加快。

美國的經(jīng)常貿(mào)易赤字成為中國流動性過剩的源泉。一個國家的貨幣供應依賴于兩個條件:第一，央行基礎貨幣投放;第二，金融機構的貨幣創(chuàng)造。美元是目前國際貨幣體系的中心貨幣，所以，全球流動性的供應機制就可以簡單地反映出來:作為中心國家的美國通過國際收支經(jīng)常項目的逆差向全球輸出美元，導致全球外匯儲備增加，進而使得各國央行的基礎貨幣投放增加撘蛭各國央行在獲得美元儲備的時候要投放基礎貨幣敚基礎貨幣的增加通過各國國內(nèi)及國際金融機構的信貸創(chuàng)造，形成全球的貨幣供應。

全球的流動性過剩實際是全球貨幣供應量的增長速度超過了實際GDP的增長速度，流動性過剩只有通過兩個途徑被消化:要么是通貨膨脹，要么是資產(chǎn)價格上漲。由于中國存在大量的低價勞動力資源，生活消費品的人力成本被有效控制，2001年以來流動性過剩的增加并沒有反映到通貨膨脹上面，中國的CPI一直保持低位水平，這與以往工業(yè)國家流動性過剩與CPI的同向變化不同，2001-2005年流動性過剩與通貨膨脹的缺口明顯擴大了，因此近年來全球的流動性過剩主要流向了全球的資產(chǎn)市場，如期貨、股市、資源性產(chǎn)品和房地產(chǎn)市場，這些市場價格出現(xiàn)了同期上升。

比如，全球主要股市在2003年-2005年的漲幅都在45%——88%之間。2001年-2005年的房地產(chǎn)市場，英國上漲了59.5%，法國、澳大利亞、香港地區(qū)分別上漲了74.2%、67.3%、40.4%，意大利更是上漲了91.4%。商品市場，從2000年1月到2006年11月，高盛商品價格綜合指數(shù)揋SCI敽吐吠-CRB綜合指數(shù)揜euters-CRBIndex斦欠分別達到180.7%和90.1%。

世界性資產(chǎn)價格重估

同美國等主要發(fā)達國家的主動貨幣擴張和流動性過剩不同的是，中國出現(xiàn)了被動貨幣擴張和被動的流動性過剩，巨大的貿(mào)易順差導致熱錢流入，兩者相互加強的作用使外匯儲備居高不下，央行為了控制匯率過快上升，只得購入外匯放出基礎貨幣，從而導致貨幣供應量被動的高增長。從貿(mào)易順差的增長看，目前中國在加工貿(mào)易全球占優(yōu)勢的條件下，貿(mào)易順差不斷增加的趨勢很明顯。在國內(nèi)宏觀調(diào)控的背景下，當國內(nèi)消費增長停滯因為住房、醫(yī)療、上學等支付大項的壓力下而無法近期出現(xiàn)根本轉變，2001年持續(xù)高投資形成過剩的產(chǎn)能只能靠國際市場尋找出路，順差壓力持續(xù)增加。巨大的貿(mào)易順差和熱錢流入，人民幣升值預加強，人民幣資產(chǎn)將受到更多的國際熱錢的追逐。這樣的經(jīng)濟循環(huán)下，由于下游產(chǎn)業(yè)的過度投資和過度競爭，使得貨幣流動性過剩很難傳遞到消費物價，而更多地傳遞到資產(chǎn)價格，從而影響整個世界資產(chǎn)價格的重新估值，即中國貨幣流動性加大不僅導致國內(nèi)資產(chǎn)價格的上升，也間接導致了世界性的資產(chǎn)價格泡沫。實際上在人民幣采取釘住以美元為主的匯率政策下，我們認為，日本和臺灣地區(qū)當年的股市情形很可能在大陸上演，即流動性過剩推動股指上漲。

人民幣升值和貨幣流動性泛濫對資本市場的影響，這一點已經(jīng)從我國匯率改革以來股市行情持續(xù)向上中可以看出來。2005年7月21日，人民幣放棄直接掛鉤美元，并參考一籃子貨幣，這一標志性事件注定將成為中國匯改里程碑。雖然中國進行人民幣匯率改對外宣傳并非“升值”，而是要建立起由市場力量對匯率進行定價的新“機制”，但市場認為中國已經(jīng)打開了人民幣升值的閘門，熱錢加速流入股市和房地產(chǎn)市場，結果股市立即啟動了牛市行情，至2006年12月初漲幅超過了一倍，房地產(chǎn)市場因為有海外熱錢的注入而頑強抵抗宏觀調(diào)控，價格反而有所上升。當前，人民幣因上述原因而加速升值，升值又開始成為升值的理由。由于升值，又加速了海外中國資金的回流和國際壟斷資本向中國市場的滲透。前者幾年前還通過各種渠道想方設法外流，如今卻逆向回流。后者為賭人民幣升值和因升值而形成了資產(chǎn)價格上升，比如進入房地產(chǎn)業(yè)和資本市場。這兩股力量加上正常商品出口形成的順差，使得中國的外匯儲備增長加快。

外匯儲備的加速上升，必然帶動央行對基礎貨幣的投放，從而加重國內(nèi)貨幣市場的流動性泛濫，在海外熱錢大量滲入的條件下，央行無法直接調(diào)高利率來控制流動性泛濫，只得不斷通過提高存款準備金的方式來扼制流動性。

中國股市“補價”現(xiàn)象

由于上述原因，中國當前過多的貨幣不可能在消費品過剩的市場中表現(xiàn)出來，只能在相對短缺的資源性商品和房地產(chǎn)業(yè)及股票市場、期貨市場中表現(xiàn)出來，這就為解釋近幾年來，特別是去年以來商品期貨大牛市和中國股市在制度變革后出現(xiàn)大牛提供了合理的解釋。這也為宏觀調(diào)控下，中國的房地產(chǎn)業(yè)居高不下提供了另類的解釋。美元貶值政策導致世界性的貨幣泛濫成災，一方面加速了世界性的資本市場牛市，同時又加速了人民幣的升值，從而為中國股市提供了十分充分的資金面保障。

在內(nèi)外兩個市場的對比下，中國股市在比價效應的作用下將會出現(xiàn)“補價”現(xiàn)象，同時又因為人民幣升值的刺激而對中國的資產(chǎn)進行一輪世紀性的重估。這種潛在的資產(chǎn)價格重估工作，一方面將在房地產(chǎn)業(yè)和資源類行業(yè)中有所表現(xiàn)，但更為直接的表現(xiàn)就是能夠享受人民幣升值大餐的行業(yè)或者股票將會出現(xiàn)前所未有的大牛市，因此人民幣升值將是2007年以后中國A股市場的重要投資主線，金融類(銀行、地產(chǎn)、證券)長期前景看好，航空港口等進口相關的板塊會有階段性投資機會。人民幣升值將帶動經(jīng)濟結構調(diào)整和經(jīng)濟增長方式轉變，居民消費結構升級、先進制造業(yè)相關行業(yè)長期看好，相關行業(yè)的龍頭公司將會出現(xiàn)股票價格大幅或者成倍上升的局面，因為人們相信中國的股市會重新演繹日本、韓國、新加坡及臺灣地區(qū)的故事。