有限合伙制將成房地產業新融資渠道

孟　濤　景興宇

近兩年房地產業資金來源數據顯示，自籌資金大幅度增加；其他自有資金(主要來源于商品房預售款)仍為第一大資金來源，但比例有所下降；銀行貸款比例有所下降。從資金來源變化上也可以看出未來房地產融資的趨勢：以股權為主的直接融資方式逐漸成為主流，以貸款為主的間接融資方式相對收縮，這也正符合央行多次提出的發展直接融資，分散金融系統風險的要求。

國際經驗表明，有限合伙制(RELP)非常適合房地產的運作特點。現階段國內房地產企業的管理層負責項目的全過程及部分投資，相對風險較少；而房地產項目的財務投資人或戰略合作者提供了大量投資卻并不具體負責項目的運營，相對而言承擔了較多的風險，正因為這種收益與風險的不對稱，所以目前房地產企業管理層和財務投資者都寧愿采用固定回報這種投資方式。而這種“明投暗貸”的方式越來越難已得到審批機關的批準。

有限合伙由有限臺伙人和普通合伙人共同組成，有限合伙人以其出資額為限對有限合伙承擔責任；普通合伙人對合伙債務承擔無限連帶責任。這種合理的契約關系使得合作各方的利益趨向達成一致：

一是風險與收益匹配，權利和義務對等：有限合伙是一種非常合理的利益平衡模式，對于普通合伙人來說，杠桿作用非常明顯，同時其所承擔的風險也明顯加大。

二是通過法律保障增加了普通合伙人的信用水平，起到減少信息不對稱和增加信用的作用。

三是對投資人更具吸引力，由于企業管理人和所有人的錯位，導致二者的利益取向不一致，有限合伙能有效減少企業經營管理執行活動損害企業所有者的利益的發生，對投資者的吸引力就在于本方式提供了比道德更有效的約束機制。

在房地產合作過程中，普通合伙人承擔著職業經理人的角色，負責項目的策劃和運作實施，其投入包括專業能力和少量資金。對普通合伙人的要求比較嚴格，主要是對能力和信用的考察，最好曾經有出色而穩定的業績，在房地產行業中，優秀的團隊和合作伙伴也是很重要的。

有限合伙人的來源非常廣泛，其責任主要是提供項目所需資金。在房地產行業中，通常有限合伙人可以分為財務投資者和戰略投資者。財務投資者的投資動機相對單純，主要以獲得投資收益為目的。典型的財務投資者包括資產管理公司和大多數風險投資機構。戰略投資者一般不局限于財務上的收益，投資動機主要是配合其整體發展的戰略考慮，目的在于資源整合、業務轉型、戰略聯盟和規避競爭。戰略投資者通常是大型企業集團，他們嚴格執行既定的長期發展目標，不為短期利益所動。

在中國房地產業引入有限合伙制的法律政策環境即將具備，修訂的《合伙企業法》將于2007年6月1日開始施行，該法案終于在第三章中引入了有限合伙制，并在很多條款中增加了“合伙協議另有約定的除外”，給合伙企業更大的靈活性。可以預言，隨著《合伙企業法》的施行，RELP將成為國內房地產企業的重要融資途徑。

作為企業融資平臺的一部分，我們曾以房地產有限合伙制(RELP)的方式為國內的一家開發商解決自有資金不足的問題，該產品的簡化模式如下：

假設開發商以普通合伙人的身份與投資者共同成立有限合伙制企業，這些投資者就是有限合伙人。雙方在建立合伙制時，首先需要在合同中約定雙方的權利和義務，主要包括出資額和分成比例兩部分。以總投資額10億元為例，普通合伙人與有限合伙人出資比例為1：9，而分成比例為1：1。

雙方約定，開發商以其總資本1億元承擔無限責任，有限合伙人以其出資額9億元承擔有限責任。并約定，如果投資項目發生虧損，則首先以普通合伙人的出資承擔虧損，這實際上是在合同中約定了一項選擇權，也是普通合伙人在擁有超額回報權利時所對應的義務(圖1)。

假設項目收益率達100％，即利潤達到10億元(對于一個成功的房地產項目而言并不為過)，那么開發商可以分得5億元的紅利，收益率高達500％，杠桿率達5倍。

圖1、圖2、圖3、圖4

同時，對于有限合伙人來說，5億元紅利意味著56％的收益率(圖2)。

如果投資項目發生虧損，那么普通合伙人需要首先承擔彌補虧損的義務，直到其投資全部損失(圖3、4)。若虧損金額達到開發商所投入的1億元，有限合伙人尚可收回其全部投資，其資金損失為0。更極端的例子是項目發生重大虧損，投資僅收回60％。在總計4億元的虧損中，開發商承擔的部分為其全部1億元的投資，其余3億元虧損由有限合伙人承擔。