控制風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)企業(yè)債券快速健康發(fā)展

　　發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，加快發(fā)展是目標(biāo)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)是基礎(chǔ)。加快發(fā)展離不開(kāi)嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，非理性的表面繁榮將醞釀出嚴(yán)重的市場(chǎng)隱患；而嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的措施如果失去快速發(fā)展這個(gè)目標(biāo)的平衡，將把市場(chǎng)變成一潭死水。
　　
　　我國(guó)企業(yè)的融資一直過(guò)度倚重于銀行與股市，其中，尤以銀行信貸為主導(dǎo)，融資比重高達(dá)80%以上且在逐年上升。相形之下，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展則在融資結(jié)構(gòu)中處于可有可無(wú)的狀態(tài)。2005年是近年來(lái)企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份，也不過(guò)654億元。快速發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)是改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后狀況，擴(kuò)大企業(yè)直接融資比重的迫切需要，對(duì)改善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化金融資產(chǎn)構(gòu)成也具有重大意義。而發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，一方面要快速發(fā)展，另一方面要嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，這一對(duì)矛盾統(tǒng)一的政策目標(biāo)，考驗(yàn)著為政者的平衡技能。
　　
　　政府風(fēng)險(xiǎn)控制的內(nèi)涵
　　
　　嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)和加快發(fā)展是矛盾統(tǒng)一的政策目標(biāo)。加快發(fā)展是目標(biāo)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)是基礎(chǔ)。加快發(fā)展離不開(kāi)嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，非理性的表面繁榮將醞釀出嚴(yán)重的市場(chǎng)隱患。而嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的措施如果失去快速發(fā)展這個(gè)目標(biāo)的平衡，將把市場(chǎng)變成一潭死水。
　　從理論上講，企業(yè)債券是一種基于企業(yè)信用的金融產(chǎn)品，是債券發(fā)行人與債券持有人的借貸合同，其違約風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。投資者在購(gòu)買企業(yè)債券時(shí)，要考慮到投資可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，包括利率風(fēng)險(xiǎn) 、價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)等。其中，信用風(fēng)險(xiǎn)造成的社會(huì)影響最為嚴(yán)重。上世紀(jì)90年代發(fā)生的一些到期債權(quán)不能兌付的問(wèn)題，對(duì)我國(guó)的金融秩序和局部地區(qū)社會(huì)穩(wěn)定造成了惡劣影響，給監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)人士敲響了警鐘：發(fā)展債券市場(chǎng)，要在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上。
　　但是，只要企業(yè)債券是基于企業(yè)信用的，企業(yè)債券市場(chǎng)主要是企業(yè)和投資者組成的市場(chǎng)，政府就不可能也不應(yīng)該保證企業(yè)債券的百分之百完全按照約定兌付。在控制風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題上，政府的監(jiān)管目標(biāo)是將企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)限定在可控制的范圍內(nèi)，不讓企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變成社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，破壞正常的金融秩序和社會(huì)穩(wěn)定。否則，如果將政府的監(jiān)管目標(biāo)定位在絕對(duì)保證企業(yè)債券的履約、兌付上，一方面會(huì)影響企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，不能夠改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，更談不上豐富債券市場(chǎng)品種；另一方面，不符合企業(yè)債券作為基于企業(yè)信用的融資工具的本質(zhì)，不利于培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)，從而阻礙市場(chǎng)發(fā)育。
　　有分析認(rèn)為，目前，發(fā)展中國(guó)家的債券市場(chǎng)發(fā)展比發(fā)達(dá)國(guó)家普遍滯后，其根本原因在于金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不完善。這里所說(shuō)的金融基礎(chǔ)設(shè)施包括有效的司法系統(tǒng)、會(huì)計(jì)和信息揭示標(biāo)準(zhǔn)、獨(dú)立可信的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、高效和可靠的結(jié)算體系以及高度流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)等。而金融基礎(chǔ)設(shè)施的落后，也加大了個(gè)別債券違約對(duì)金融秩序和社會(huì)穩(wěn)定的破壞力。目前監(jiān)管部門(mén)之所以對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行嚴(yán)格審核的原因大抵也是如此。金融基礎(chǔ)設(shè)施的改善并非一蹴而就的，那么，在這樣的外部環(huán)境下，怎樣的市場(chǎng)機(jī)制能夠既嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，又能促進(jìn)企業(yè)債券的快速發(fā)展呢？
　　
　　加強(qiáng)信用保障 豐富債券品種
　　
　　如果缺乏真實(shí)的會(huì)計(jì)資料、良好的信息披露以及可信賴的債券評(píng)級(jí)，投資者就會(huì)缺乏判斷企業(yè)償債能力的基礎(chǔ)，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱將使得投資者無(wú)從判斷企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和出價(jià)水平。另一方面，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，相當(dāng)多的企業(yè)未形成有效的自我約束機(jī)制并且缺乏透明度。在這種情況下，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的選擇就是，為企業(yè)發(fā)行債券設(shè)定更加有保障的、更加易于識(shí)別和判斷的信用保障，如基于資產(chǎn)抵押、金融機(jī)構(gòu)或者政府擔(dān)保、可靠預(yù)期收益而設(shè)定的信用機(jī)制。
　　目前，由國(guó)家發(fā)改委進(jìn)行發(fā)行管理的企業(yè)債券大多采用利用金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保以補(bǔ)償信用的模式，即要求銀行作保證擔(dān)保。而基于可靠預(yù)期收益而設(shè)定信用的方式發(fā)行債券，也已經(jīng)有了一些初步的實(shí)踐活動(dòng)。如，在人民銀行和銀監(jiān)會(huì)推出的資產(chǎn)支持證券的制度框架下，建設(shè)銀行的建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托（30.16億元），國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的2005年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券（41.77億元）；在證監(jiān)會(huì)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的制度框架下，中國(guó)聯(lián)通的CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（32億元）和莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（5.8億元）。筆者認(rèn)為，大力發(fā)展以一定的資產(chǎn)（包括金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)）作為信用支撐的債券品種，首先應(yīng)當(dāng)在法律框架上解決好作為信用支撐的資產(chǎn)的獨(dú)立性和用于償債的可靠性問(wèn)題；其次，國(guó)家對(duì)于這類債券的監(jiān)管部門(mén)最好能夠統(tǒng)一，或者至少應(yīng)當(dāng)有統(tǒng)一的監(jiān)管和發(fā)展思路，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持債券的協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。但是，基于資產(chǎn)抵押而設(shè)定信用的模式還沒(méi)有成熟的實(shí)踐，人民銀行正在推動(dòng)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABCP），雖據(jù)有關(guān)人士分析在法律層面上屬于資產(chǎn)抵押債券，但對(duì)于企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)抵押債券的主管部門(mén)而言，似乎還有不同的理解，其具體可實(shí)施的方案設(shè)計(jì)還沒(méi)有出臺(tái)。
　　
　　建立針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債券的制度和交易平臺(tái)
　　
　　在我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和風(fēng)險(xiǎn)判斷工作，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求較高；債券價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較小，大額交易能夠有效降低成本。這些特點(diǎn)表明，機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。人民銀行監(jiān)管的銀行間債券市場(chǎng)就是由機(jī)構(gòu)投資者組成的市場(chǎng)。自人民銀行2005年5月發(fā)布《短期融資券管理辦法》，對(duì)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的短期融資券實(shí)行備案管理以來(lái)，至今已發(fā)行近2000億短期融資券。如此大規(guī)模的發(fā)行量一方面反映了企業(yè)對(duì)于發(fā)行債券的強(qiáng)烈需求，另一方面反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于債務(wù)類證券的市場(chǎng)認(rèn)可度。
　　相對(duì)于社會(huì)公眾投資者，保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資往往能夠建立在一定的專業(yè)分析的基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較強(qiáng)，能夠作出理性的投資。而且一般來(lái)說(shuō)，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者具有化解風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，也能夠理性地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行認(rèn)定，建立專門(mén)針對(duì)這些投資者發(fā)行債券的制度和交易平臺(tái)，是快速發(fā)展債券市場(chǎng)的可行措施之一。由于經(jīng)認(rèn)定的機(jī)構(gòu)投資者自身能夠識(shí)別、化解和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門(mén)則可以相對(duì)放松對(duì)專門(mén)針對(duì)這些投資者發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)控制，如，不對(duì)這類債券的發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的許可管理。這類債券的規(guī)模將在市場(chǎng)的推動(dòng)下快速壯大。
　　
　　加強(qiáng)信息披露 增強(qiáng)債券流動(dòng)性
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)揭示機(jī)制方面主要是完善兩個(gè)制度。一是，要完善信息披露制度。法律上要求發(fā)行人必須對(duì)發(fā)行信息、存續(xù)期間財(cái)務(wù)信息和可能影響其履約償債能力的重大事項(xiàng)等進(jìn)行客觀、公正、充分、及時(shí)地披露。對(duì)于披露虛假信息和不充分、及時(shí)披露信息的行為，要規(guī)定嚴(yán)厲的處罰措施；二是，要完善信用評(píng)級(jí)制度。保證信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮作用，以使評(píng)級(jí)揭示出來(lái)的信息能夠使投資者進(jìn)行恰當(dāng)、準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。信用評(píng)級(jí)是指獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利用其自身的技術(shù)手段和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，就各經(jīng)濟(jì)主體或者金融工具的信用風(fēng)險(xiǎn)程度做出的專業(yè)評(píng)價(jià)。進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的目的是揭示受評(píng)對(duì)象違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。根據(jù)國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，具有公信力的信用評(píng)級(jí)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評(píng)級(jí)結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。公正、專業(yè)的信用評(píng)級(jí)將有效地揭示不同企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)程度，是投資者做出投資決策的重要信息。但是，相對(duì)于市場(chǎng)實(shí)際需要和國(guó)際信用評(píng)級(jí)業(yè)來(lái)說(shuō)，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展尚有許多不足之處。基于目前的行業(yè)發(fā)展水平，要使信用評(píng)級(jí)能夠有效發(fā)揮作用，機(jī)制設(shè)計(jì)很重要，因?yàn)槭袌?chǎng)主體總是利益驅(qū)動(dòng)的。從利益機(jī)制的角度講，發(fā)行人、承銷商、主管部門(mén)、投資者中，以投資者委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)最能保證評(píng)級(jí)的客觀、公正、充分、及時(shí)，但投資者過(guò)于分散，要建立可操作的收費(fèi)和委托體制比較難；但是，發(fā)行人或者承銷商委托的機(jī)制又會(huì)使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被牽著鼻子走，很難做到客觀、公正、科學(xué)地進(jìn)行專業(yè)評(píng)價(jià)。筆者認(rèn)為，僅就企業(yè)債券的市場(chǎng)機(jī)制而言，如果賦予評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更多的責(zé)任，如一定程度的擔(dān)保責(zé)任，應(yīng)當(dāng)會(huì)有助于其更加客觀、公正、科學(xué)地進(jìn)行評(píng)級(jí)。但具體的制度模式還有待于進(jìn)一步研究。
　　建立健全風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制非常重要，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)揭示機(jī)制的效果最終要落實(shí)到風(fēng)險(xiǎn)化解上。要化解風(fēng)險(xiǎn)，最有效的制度就是增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性，完善二級(jí)市場(chǎng)、便利和活躍企業(yè)債券的交易。風(fēng)險(xiǎn)充分揭示出來(lái)之后，不同的投資者會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)判斷，基于這種判斷，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者會(huì)做不同的選擇，從而在不同的投資者之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)選擇、風(fēng)險(xiǎn)釋放，化解個(gè)別債券違約對(duì)金融秩序造成的不良影響。另外，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新交易方式，推出新的交易品種，也有助于化解風(fēng)險(xiǎn)。
　　2005年12月之前，絕大多數(shù)企業(yè)債券可以申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鲜薪灰祝顿Y者也可以進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓。但交易所的交易結(jié)算機(jī)制是針對(duì)股票交易的特點(diǎn)而設(shè)計(jì)的，不太適應(yīng)企業(yè)債券大宗交易的特點(diǎn)。而投資者協(xié)議轉(zhuǎn)讓又難以高效地傳遞供需信息。因此，企業(yè)債券的流動(dòng)性問(wèn)題一直沒(méi)有得到很好地解決。2005年12月，人民銀行發(fā)布《公司債券進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)交易流通的有關(guān)事項(xiàng)公告》后，企業(yè)債券流動(dòng)性將大為增強(qiáng)。