新股擴容拷問券市發行機制

　　2006年9月12日，上證綜合指數在中石化、大秦鐵路等大盤藍籌股的帶動下繼續拉升，并創下近期反彈新高。從盤面看，繼前一日的銀行和地產等熱點板塊之后，以中石化為首的大盤藍籌股異軍突起，并帶動大盤再次向1700點大關沖刺。連日步步高升的上證指數終于讓人松了口氣——大牛市行情仍在挺進。 與2006年大牛市如影隨形的是A市新股的開閘放水。自6月5日中工國際開啟新股發行的閘門以來，截至8月31日，在全流通背景下，IPO（首次公開募股）發行22家，已經掛牌上市的有21家（其中滬市5家，深市16家）。這些快速上市的新股，先有中國銀行上市后的持續陰跌，以至A股股價與H股形成倒掛，后有中國國航“瘦身”發行以及“破發”。
　　由此連帶的股市跳水，給熱情高漲的投資者潑了一盆涼水，這些都不由得讓人們把目光聚焦在“新股擴容”身上。 新股上市兩種走勢 從整體上看，2006年新股上市經歷了兩個階段： 最初新股的走勢基本上都是高開低走，尤其是首只上市的新股中工國際開盤17.11元，漲幅131.22%，比市場普遍預期的價位還要高，當日該股股價扶搖直上，最高摸至50元，漲幅高達332.03%，之后該股一路俯沖，股價最低跌至13.6元。在經過6月大起大落的市場歷練后，雖然7月份上市的新股定位趨于合理，但已成驚弓之鳥的投資者采取了持幣觀望的警惕態度，造成新股明顯被低估的狀況。 可喜的是，8月中旬開始，新股走勢再度覺醒，8月下旬的表現甚至可以稱得上是揚眉吐氣。其中，江山化工、天源科技的走勢令人興奮。
　　8月23日上市的4只新股遠光軟件、瑞泰科技、東華合創、華峰氨綸幾乎每個交易日都以小陽線收官，讓人對這些新股愛在心頭。 可以說，今年的大牛市是與新股上市齊頭并進的。證券產品在一級市場的發行和在二級市場中的交易及并購，是一條完整、健康的資本市場資源配置鏈條。其中各個環節環環相扣、互相影響，任何一個環節的斷裂都會在很大程度上影響整條產業鏈的時效性。新股發行作為整條資源配置鏈鏈首的“資源供應者”，既可推動資源優勝劣汰的市場化進程，又可以在一定意義上幫助股指上行。倘若暫停新股發行，會使整個市場缺乏必要的資源流動空間，從而嚴重影響整個資本市場的融資能力。
　　資本市場應該通過擴容進一步加快市場化進程，從而提高上市公司的市場競爭力、防風險能力，并優化資源配置。8月初中國國際航空A股配售遭冷遇，造成擬發行27億股、募集資金近80億元的融資計劃，不得不改縮減到約45.89億元。由這個實例就可看出，我國的資本市場正逐漸向市場化靠攏。國航網下認購不足的原因是由于發行人基本面上存在的一些問題而導致的。由此可以看出，目前市場已經逐漸開始具備由自身來檢驗上市公司質量的能力。市場擴容的目的就是給市場帶進優質資產，增大資源流動空間。
　　從長遠來看，任何上市公司股票的價格起伏都是由該公司的自身價值決定的，而這些價值是來自于企業通過經營獲得資產增值，為股東帶來回報的能力。雖然短期內，二級市場價格會受到供需關系的影響，但對市場起到的負面作用是非常短暫的。因此，部分人士認為，在今年大牛市中，優質新股的集體上市，功不可沒。 發行遭遇擴容壓力 然而，6月7日、7月13日連續兩次股價暴跌，讓深受其害的投資者將疑惑的目光齊刷刷地投到這些股市新貴身上。部分市場人士更表示，6月7日、7月13日的股指暴跌都是新股發行惹的禍。
　　他們認為，6月7日股指的暴跌，中行發行的消息顯然充當了導火索的作用。7月13日的股指暴跌，新股發行更是最猛烈的炸藥。 7月18日到21日，短短4天內，5只新股先后進行網上發行：18日橫店東磁6000萬股；19日保利地產1.5億股、天源科技3800萬股；20日威爾泰1800萬股；21日大秦鐵路50億股。5只新股的融資規模不亞于中國銀行A股的發行規模，其中僅大秦鐵路一只股票的融資額就將達到150億元。 7月中旬還有另外兩則消息傳出：融資額度達到300億元的中石油在8月份回歸A股，而融資額超過中行的工行也將于10月發行上市，屆時工行在A股市場的融資額度將不少于200億元。正是在這些新股發行消息的作用下，股指終于被壓彎了腰，并于7月13日再一次出現暴跌的走勢。從理論上來講，擴容對整個資本市場是可能存在一定 “壓力”的。所謂的“壓力”主要是由市場中的資金數量和擴容規模之間的比例不匹配產生的。足夠的資金是證券市場能夠有效運行的必要基礎。前不久，國航A股網上發行獲得成功，截至8月9日下午3點，國航網上申購凍結資金430.7億元，申購股數總量153.8億股，超額認購倍數約20倍，國航網上申購中簽率為5.33%，創下了新股詢價發行以來中簽率新高。此次網上的成功發行作為一個實例表明了資金對于證券市場的必要性。市場擴容規模作為資金配置的重要組成部分，如果能夠使資金運用達至最大化，理論上的理想化市場就能形成。所以，新股發行的總量與資金流入量相輔相承，在行動上盡量保持步調一致，才能形成一個有效的證券市場。 瘋狂“打新”波及市場 除了快速擴容造成的資金壓力外，瘋狂“打新股”被認為是造成近期股市波動的另一“禍害”。
　　從近期上市的幾只新股來看，一級市場申購成功者仍然受益匪淺。這一誘惑令許多投資者不惜拋售所持股票，調集資金專打新股，以致二級市場資金短缺，造成整個市場的波動振蕩。 自中工國際發行新股上市以來，一級市場發行市盈率逐步攀升。6月份5只上市股票的發行市盈率均值為19.78倍，7月份7只上市股票的發行市盈率均值為26.88倍。根據股票上市日當日收盤價計算，6月份上市股票較發行價平均漲幅為125％，7月份上市股票平均漲幅為79％。 新股發行的高溢價現象引發了大量機構資金前來“打新”，致使整個市場形成了“打新必賺”的預期，這個預期又吸引更多資金加入到“打新”隊伍中，進一步推高市盈率。一級市場的高市盈率擠壓了二級市場的贏利空間，導致新上市的大盤股普遍高開低走，從而拉得股指隨之下滑，市場信心受到極大的負面影響。
　　因此，一部分投資者就把引起股指下跌的導火索歸到市場擴容速度過快的身上，甚至有投資者認為市場不需要擴容，更多的新股發行只會導致市場的連續下跌。 擴容減速 管理層托市 鑒于7、8月的股市表現，9月開始，新股發行速度明顯減緩。擴容壓力減緩使得市場資金壓力大為減輕，也使得新股的投機魅力有所顯現。由于新股在9月的上市量已明顯減少，供求關系的轉換刺激了部分資金又流向新股。 國航發行之前，新股發行速度前所未有，而國航發行失利充分凸顯了市場和新股發行操之過急之間的矛盾。為了緩和這種矛盾，管理層適時推出種種利好。 首先是新股發行速度放慢。 新股發行速度過快是市場和管理層之間的主要矛盾，尤其是新股定價偏高直接帶來股票上市后普遍高開低走的尷尬局面，新股發行給市場帶來的壓力是不言而喻的。因而，在國航發行失敗后，管理層不得不在新股發行速度上做出讓步。
　　根據發改委的公告，9月僅有兩只新股發行上市，它們分別是不超過20000萬股的潞安環能和不超過3000萬股的獐子島。自從國航發行上市后，前期頻繁現身的大盤藍籌在IPO的名單上就難覓蹤影。可以肯定，這是IPO受到國航發行失敗的沖擊后，管理層在新股發行上作出的一種相應調整。 其次，推動QFII（合格境外機構投資者）、基金、保險資金等機構投資者的發展。 管理層大力推動機構投資者的發展是近期政策面的另一主要亮點，QFII、基金、保險資金三駕馬車齊發穩定市場。
　　9月1日《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》正式實施，修訂后的《管理辦法》降低了對QFII的諸多限制，可以看作是管理層進一步發展QFII的堅定信心。據監管部門透露，由于新股的出臺，加上目前尚在申請中的QFII額度，預計QFII的額度需求已超過150億美元，將超過目前已經批準額度的一倍。另外，8月份出現的基金擴容高潮以及保險基金入市比例可能由目前10％上調到未來的15％，都是管理層為市場在尋找新的承接力量。 近期地產、銀行等藍籌股的活躍有效激發了市場人氣，而這背后就是基金和保險資金大力購買地產、銀行等藍籌個股的行為，短期來看這類措施推出確實有利于穩定市場。
　　最后是央企的護盤 。 近期管理層似乎想讓大盤藍籌股承擔護盤重任。國資委主任李榮融日前號召央企控股企業要積極進行股改、清欠，“發SF2GbYK3plfFcyddZwSZOQ==揮大盤藍籌股的帶頭作用”。同時，大盤藍籌股紛紛拿出真金白銀準備“護盤”，前有G長電擬在年內出售所持建設銀行8億股股票，后有G聯通控股股東擬增持不超過公司總股本4％、不低于1％的股份，國航和G申能紛紛推出增持承諾等。
　　管理層的政策導向在國航發行失敗后出現了一個較大的轉折，新股發行放緩、大力發展機構投資者等一系列措施不期而遇。但是，這些是否能夠解決市場和管理層之間的根本問題呢？未必。沒有觸及發行過程中的利益分配，所有的利好都只能維持市場短期繁榮。
　　事實上，即使在國航發行失敗后的19日，上證所副總經理吳雅倫仍表示“大盤藍籌股上市須進一步加快”，而深交所總經理助理馬東浩則指出，資本市場對于中小企業的支持力度遠遠不足，表明管理層擴容“政治壓力”其實極大，現階段市場不可能擺脫大盤股發行上市將是主基調的根本色彩。也就是說放緩發行是短期的，加速擴容則是長期必然的。穩定市場是為了給加速擴容提供良好的環境，而加速擴容在目前的新股發行制度下，必然又會導致新一輪的下跌，這將是未來市場要面對的一個怪圈。
　　此外，目前大力發展機構投資者，很顯然是為了培育新的市場血液，所以基金、保險資金、QFII的發展能夠維持較快水平。然而利益分配的機制不解決，無論引入多少機構資金，這部分機構投資者都不可能在無利可圖的情況下買單。 無論什么樣的措施，不僅要治標，還要治本。在市場和管理層的博弈過程中，如果不能觸及新股定價方式的修訂，利益過度偏向于發行方，則投資者的利益仍然得不到保證。那么目前的繁榮只能是短期的，而市場的根基仍然不牢固。
　　發行機制有待改進 中國資本市場的發展現狀相比于歐美發達國家的資本市場存在一定的差距，且身處階段不同。我國資本市場屬于新興加轉軌市場，市場信心比較脆弱，而且非常依賴于國家政策的干預。在股權分置狀態下，股票發行與否是由政府決定的，能夠進入股市的機構投資主體和資金在很大程度上也是由政府控制的，所以很自然地，當股市低迷的時候，人們就會希望政府通過發行閘門的調節，來提振股市。人們形成了一個矛盾的心理：一方面對政策市多方詬病，另一方面又希冀政府的“有形之手”能夠不斷把股指推到高點。 在一個成熟的資本市場中，股票發行完全是投資者市場選擇的結果，政府的責任在于監管，并不介入發行交易過程。美國和英國的證券監管部門，都只是對證券上市是否符合規定程序和形式負責，發行市場的秩序主要是由相關主體之間的利益博弈來形成的，發行規模和價格完全通過市場確定。
　　從目前我國新股發行的高溢價來看，市場化并不是簡單的交給市場去決定，關鍵是看有沒有培育出真正的市場化主體和健康的市場結構。這樣才能建立合理、有效的市場化體系，由市場掌握決定權。但是，目前在最終定價配售的時候，券商沒有自主權，只能按照申購量同比例配售。在市場參與主體間沒有能夠建立起一個穩定的利益博弈鏈條，發行人、投資者、承銷商、分銷商全部都是一次性博弈，這顯然增加了股市的投機性。 因此，承銷券商在渠道中的定價作用缺失是目前定價過程中投機因素占主導的重要原因。如果能夠進一步推進發行機制的市場化改革，由發行人在中介機構的協助下，在一定的時間內自行選擇，安排發售對象及進行交易，將有利于提高上市公司和中介機構的風險控制以及業務能力。
　　優質企業是通過市場競爭篩選出來的，更多的優質資產進入市場，對股市而言是長期利多。發行機制的完善是股市健康發展的基礎。隨著市場不斷成熟，承銷商需要承擔更多的責任，同時自身也要求具備更高的能力，例如估值能力、綜合服務和分銷管理的能力。對于機構投資者而言，需要提高定價能力和價值投資的能力。對于廣大中小投資者來說，則需要更新觀念，采取更為理性的投資策略。對于整個市場而言，這才是可持續的利