我國債券市場的發展歷程、缺陷和改革的建議

　　一、我國債券市場的結構和現狀
　　
　　目前，在我國市場上主要有四類債券：國債、金融債、短期融資債和企業債。第一類債券的發行由全國人民代表大會（通過財政部）審批，第二、三類債券由中國人民銀行審批，第四類債券由國家發展改革委負責審批。
　　迄今為止，我國已形成規模的債券交易市場有三類：一是上海、深圳交易所的債券市場；二是依托中國外匯交易網絡的銀行間債券市場；三是銀行的柜臺交易市場。其中，交易所債券市場由中國證監會負責監管；銀行間債券市場由中國人民銀行管理；而柜臺交易市場則依托中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行和中國建設銀行等分散的營業網點。
　　根據現有的格局，上述三個市場各有不同的服務對象。上海、深圳的交易所市場面對的是在兩個交易所開戶的投資者，其覆蓋面比較寬。而銀行間債券市場的參與者，主要是國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村信用社、保險公司、證券公司和基金管理公司等機構投資者，近年來其參與者在不斷增加。至于銀行間柜臺市場，由于其依托的是銀行的柜臺，其服務對象主要是個人與企業投資者。這個市場的基本特點是便捷、分散、覆蓋面極廣，一般銀行儲戶均能參加。但何種債券可在柜臺交易市場上市，則由財政部和證監會共同決定。
　　2002年，銀行間市場發生兩項重要變革：一是2002年4月3日人民銀行發布了5號公告，規定金融機構進入銀行間市場實行準入備案制；二是人民銀行于2002年10月24日允許39家商業銀行在銀行間市場為非金融機構法人開辦債券結算代理業務。實施這兩項改革后，銀行間市場的債券存量規模和交易規模都遠遠超過了交易所市場，而銀行柜臺市場則由于交易券種逐步減少而趨式微。與此同時，銀行間市場的投資和交易群體，已涵蓋了幾乎所有類型的金融機構和眾多的非金融機構，這個市場正逐漸向較典型的場外市場發展演變。
　　2004年，在中央國債登記結算公司托管的債券存量達5萬余億元，而在中國證券登記結算公司托管的債券不足前者的1/10。從交易量上看，銀行間市場一般也是交易所市場的數倍。不過，如果將交易量同債券存量相比較就可以發現，交易所市場的交易要比銀行間市場活躍得多。這一方面歸因于兩類市場在交易制度、參與主體方面的差異；另一方面則同國有銀行“購買并持有”的投資策略有很大關系。然而，盡管交易所的交易更加活躍，但從市場運行的現實看，決定債券市場走勢的力量，主要來自于銀行間市場。
　　
　　二、銀行間債券一級市場的缺陷：缺乏企業信用和長期品種
　　
　　從全部債券的發行看，以銀行信用為背景的金融債券發行量，僅次于基于政府信用背景的央行票據和國債。2004年，用于對沖外匯占款的央行票據占全部債券發行量的60%，記賬式國債占比達到17%，國家開發銀行和商業銀行發行的金融債券、次級債券占比為21%，而企業債券和可轉債占比不足1%。如果考慮到開行國家政策性銀行的背景，則國家信用的占比高達70%強。隨著商業銀行資本充足率管理辦法的實施，可以預見，未來由商業銀行發行的次級債券和其他金融債券將呈現上升勢頭。
　　綜上可見，從債券種類上看，我國債券市場是以政府及金融機構債券為主體的市場，而與經濟活動的主體（企業和居民）相關的債券則嚴重缺乏。這是我國債券市場的主要缺陷。在其他國家，債券市場主要是服務于企業和居民籌資需要的。
　　從發行債券的期限看，如果考慮央行票據，則我國債券市場呈現出短期品種占絕對份額的態勢；如果不考慮央行票據，則國債和金融債券的發行期限存在“中間強、兩頭弱”的特點。這種格局導致我國債券市場難以形成一個有效的基準利率期限結構，同時也制約了央行的貨幣政策操作。
　　2005年5月24日，銀行間市場推出了非金融企業短期融資券，從而為直接的債權融資鋪平了道路。從有關管理辦法看，這是我國第一次推出短期融資券的市場化發行管理辦法，其積極意義重大。從發展態勢看，短期融資券受到了企業和金融機構的極大歡迎，發展速度驚人。不過，短期融資券依然只是短期的直接融資工具，不能解決我國債券市場缺乏長期工具、尤其是缺乏長期公司債券的問題。
　　就銀行間一級市場的認購額看，銀行是最重要的債券投資者。2004年，全部銀行類機構認購的債券占比高達70%。其中，國有銀行占比達42%，股份制銀行和城市商業銀行占比分別為13%和10%。至于開戶數目眾多的非金融機構，認購額只有微不足道的1%。從新推出的短期融資券的情況看，也主要是由銀行類機構認購。
　　
　　三、銀行間債券二級市場的缺陷：交易行為雷同，缺乏適當的場外交易模式
　　
　　在銀行間的二級市場中，銀行依然是最重要的交易主體。2004年，國有銀行交易量占比25%，小于其在一級市場的認購額，這說明國有銀行基本是采取“購買并持有”的投資策略。城市商業銀行的交易量占比達22%，高于其在一級市場的認購額，這反映了城市商業銀行在債券市場的活躍程度。股份制銀行的交易量基本同其認購額相當。
　　從銀行類機構凈頭寸的月度變化看，國有銀行在少數月份是凈賣出以外，絕大多數是凈買入；而中小銀行的凈頭寸基本在買入方。這種從國有銀行向其他中小金融機構的資金流動特征，同銀行間拆借和回購市場的情況是一致的，反映了國有銀行在資金來源方面的壟斷地位。
　　在銀行間債券二級市場中，盡管各類金融機構的交易活躍程度不一樣，但一個非常明顯的現象是：包括國有銀行、股份制銀行、城市商業銀行、農村信用社等在內的銀行類金融機構存在著同買同賣現象，且當期的買入行為會導致隨后的交易量增加，當期的賣出行為則會使隨后的買、賣交易發生萎縮。這種現象不僅表明銀行類機構具有類似的資產配置行為，而且也說明這個市場是個買漲不買跌的“單邊市”。換言之，無論是目前金融機構私下進行的開放式回購交易，還是公開的買斷式回購，總體上都無法對沖債券價格下跌的風險。
　　在交易制度方面，2004年7月22日，人民銀行允許包括商業銀行和證券公司在內的機構擔任銀行間市場的做市商，并將原來的“雙邊報價商”統一改為“做市商”。然而，由于國有銀行在債券持有量和資金來源方面的絕對優勢，做市商在市場交易中的作用依然不明顯，主要的交易還是發生在金融機構彼此的直接交易上。
　　
　　四、改革的建議
　　
　　（一）債券品種：大力發展為實體經濟部門服務的債券種類
　　應當大力發展服務于企業和居民（通過抵押貸款證券化）等實體經濟部門的債券。特別應當指出的是，為了充分體現服務企業的目的，我國應當大力發展公司債券市場。
　　（二）債券市場的監管：遵循國際慣例
　　分類監管是世界各國的通例，目前我國也實行分類監管。但在世界各國，公司債券監管主體都是證券監管部門，而在我國則是國家發改委。這是傳統體制的遺跡，應迅速改變。
　　（三）交易市場：將銀行間市場建設成為真正的場外交易市場
　　在交易市場方面，我國存在著銀行間市場和交易所市場兩類，這種狀況必須改變。改變的方向有兩個。一是由于交易所債券市場的功能，主要服務于股票經營機構和股票投資者籌集購買股票資金需要，而這種需要隨著股票市場的變革和結構調整正在逐漸喪失，建議逐步取消交易所市場。二是銀行間市場應當逐步發展成為真正意義的場外交易市場。應當不斷提高這個市場價格信息的透明度，要進一步改進做市商制度，加大對做市商的政策支持力度，逐步形成以做市商為核心，經紀商和金融機構為主體，眾多非金融機構投資者積極參與、完善的銀行間市場運行架構。
　　（四）投資者結構：發展機構投資者
　　應當積極推動保險機構、社會保障機構等擁有長期資金來源的機構入市，積極推動貨幣市場基金和商業銀行設立基金管理公司。同時，伴隨著對外開放步伐的加快，我們應逐步允許境外合格機構投資者，如亞洲債券基金等直接進入銀行間債券市場進行投資。
　　（五）加強債券市場基礎設施建設
　　一要進一步完善銀行間債券市場的規章制度，在已有各項管理辦法的基礎上，著手做好《銀行間債券市場管理條例》的起草工作，具體細化人民銀行的監管職責，明確債券發行和交易的重要原則。二要進一步完善銀行間債券市場與實施券款對付相關的規則、協議和系統開發工作，對非銀行金融機構實現券款對付的路徑進行研究，并做好相關制度安排。三要協調簿記系統和交易系統連接所涉及的數據交換、數據共享問題，推動簿記系統與交易系統的盡快連接。四要加強銀行間債券市場交易的信息管理。
　　（李揚系中國社科院金融所所長、殷劍峰系副研究員）