治理上市公司融資結構合理化的建議

　　【摘要】如何使上市公司融資結構合理化，筆者認為應從創造和培養良好的證券市場；健全資本市場體系，豐富證券投資品種；完善相關政策制度，促進資本市場穩定發展等三方面來進行。
　　
　　由于內外因素共同作用以及“免費資本幻覺”使得我國上市公司的決策者在選擇融資方式時偏好于股權融資，使上市公司的融資行為帶有過度融資之嫌，給上市公司自身及資本市場帶來了許多不利的影響。2004年不斷出現的大股東侵占上市公司資產等金融犯罪案件，使得投資者對股票市場失去信心。但我們不能因此否定股權融資對我國上市公司及整個社會經濟發展所起的作用。
　　為了促進我國資本市場的健康發展，充分發揮其融資功能、轉換機制功能、資源配置功能、分散風險功能，筆者建議采取以下措施來促進我國上市公司融資結構合理化。
　　
　　一、創造和培養良好的證券市場環境
　　(一)建立和完善保護投資者的制度
　　近幾年上市公司不斷發生大股東侵占上市公司資產的案件，其金額觸目驚心，如三九醫藥（000999）大股東占用上市公司資產25億元，ST輕騎大股東占用資產16億元等消息不絕于耳。要改變這種狀況，保護投資者的利益不受到侵犯，一方面要完善立法；另一方面要加大查處的力度。2004年底證監會發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，賦予中小投資者對上市公司重大事項的表決權，完善了獨立董事制度；提高了上市公司信息披露的質量要求；鼓勵上市公司分紅，加強了對上市公司和高級管理人員的監督，保障了社會公眾股股東參與股東大會的權利。目前證監會準備建議全國人大增加兩個刑名，一個是挪用客戶資產罪，一個是大股東侵占上市公司資產罪。這些措施如能得以實現，將直面證券市場的根本性問題，同時應盡快實施“股東代表訴訟制”。與股東直接提出的民事訴訟不同，股東代表訴訟勝訴后的利益歸屬不是提起訴訟的股東本人，而是由公司獲得損害賠償。簡言之，就是中小股東可以代表上市公司起訴占用公司資金、損害公司和中小股東利益的大股東。由此可見，完善立法，加大查處力度，將會對證券市場“渾水變清”起到一定的作用。
　　(二)健全資本市場法規體系，加強誠信建設
　　按照健全現代市場經濟社會信用體系的要求，制定資本市場誠信準則，維護誠信秩序，對嚴重違法違規、嚴重失信的機構和個人堅決實施市場禁入措施。按照深化行政審批制度改革和貫徹實施《行政許可法》的要求，提高執法人員的自身素質和執法水平，進一步充實監管力量，整合監管資源，培養一支政治素質和專業素質過硬的監管隊伍。通過實施有效的市場監管，努力提高市場的公正性、透明度和效率，降低市場系統風險，保障市場參與者的合法權益。充分發揮行業自律和輿論監督作用。
　　(三)規范中介服務機構行為，提高其執業水平
　　根據審慎監管原則，健全證券、期貨公司的市場準入制度。督促證券、期貨公司完善治理結構，規范其股東行為，強化董事會和經理人員的誠信責任。證券、期貨公司要完善內控機制，加強對分支機構的集中統一管理；完善以凈資本為核心的風險監控指標體系，督促證券、期貨公司實施穩健的財務政策；建立健全證券、期貨公司市場退出機制。加強對其他中介服務機構的管理，規范發展證券期貨投資咨詢機構、證券資信評級機構，加強對會計師事務所、律師事務所和資產評估機構的管理，提高中介機構的專業化服務水平。
　　(四)提高上市公司質量，推進上市公司規范運作
　　上市公司的質量是證券市場投資價值的源泉。上市公司董事和高級管理人員應把股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發點和落腳點，進一步完善股票發行管理體制，推行證券發行上市保薦制度，支持競爭力強、運作規范、效益良好的公司發行上市，從源頭上提高上市公司質量。
　　強化上市公司及其他信息披露義務人責任，切實保證信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性。建立健全上市公司高管人員的激勵約束機制，完善市場退出機制。在實現上市公司優勝劣汰的同時，建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制，切實保護投資者的合法權益。
　　完善證券發行上市核準制度，健全有利于各類優質企業平等利用資本市場的機制，提高資源配置效率。重視資本市場的投資回報，改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量。
　　
　　二、健全資本市場體系，豐富證券投資品種
　　(一)建立多層次股票市場體系
　　在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系，建立配套的公司選擇機制，逐步改善上市公司結構，拓展中小企業融資渠道。
　　鼓勵合規資金入市，大力發展證券投資基金。支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例。
　　(二)穩步發展期貨市場
　　在嚴格控制風險的前提下，逐步推出為大宗商品生產者和消費者提供發現價格和套期保值功能的商品期貨品種。建立以市場為主導的品種創新機制，開發與股票和債券相關的新品種及其衍生產品，加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度。目前我國的金融市場非常淺薄的主要因素之一就是固定產品收益市場幾乎被忽視。歐美固定產品收益市場高度發達，我國6000多億美元的外匯儲備，大部分以海外資產形式持有，以固定收益產品為主，大致獲得3%左右的年收益，但美國市場通過各種金融工具轉變為直接投資，轉投入中國能獲取10%到15%的利潤。因此構建固定產品收益市場是資產證券化的發展方向。
　　(三)大力發展與完善債券市場，推動債券品種創新
　　積極穩妥發展債券市場。在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，同時放寬企業發行債券的限制條件，改變債券融資發展相對滯后的狀況，并建立多品種的企業債券系統系列。制定和完善公司債券發行、交易、信息披露、信用評級等規章制度，建立健全資產抵押、信用擔保等償債保障機制，逐步建立集中監管、統一互聯的債券市場。
　　從健全公司治理結構來說，債券融資比股票融資具有更積極的激勵作用和更少的道德風險；從降低融資成本來說，債券融資較股票融資的綜合成本更低。自20世紀80年代中期以來，在國際企業融資結構中，債券融資已成為發達國家企業融資的主要手段之一，債券融資額在國際資金融資市場上所占比例也在不斷擴大，因此，我國在完善資本市場的過程中，要大力發展企業債券市場，提高債務融資的比重，以建立合理的上市公司融資結構，使股票市場與債券市場實現均衡互補。
　　
　　三、完善相關政策制度，促進資本市場穩定發展
　　(一)改善股權結構，積極穩妥地解決股權分置問題
　　在我國，人為分割的畸形股權結構從根本上引起了上市公司的一系列問題。同股不同價，同股不同權，同股不同利；“一股獨大”特征明顯，股權的高度集中弱化了公司治理機制。只有通過優化股權結構，使股權結構變得合理，公司的融資行為才會更加合理，才能真正實現同股同價，同股同權，同股同利?？刹捎萌~配股法解決股權分置。
　　股權分置是資本市場上有待解決的一個根本性問題，但是不斷進行的IPO和再融資在存量非流通股基礎上繼續增加增量非流通股，二者是矛盾的，因此，2005年6月證監會明確表示IPO和再融資暫停。解決股權分置是非流通股股東向流通股股東支付對價以獲得流通權，它既不是全流通，也不是國有股減持。應積極穩妥解決股權分置問題，規范上市公司非流通股份的轉讓行為，防止國有資產流失。股權分置改革將改變市場功能，為資本市場重新確定新的定價環境，強化市場對上市公司的約束。
　　
　　(二)建立有效的經營者激勵和約束機制
　　要使經營者的利益與股東的利益相一致，最重要的就是要改變目前上市公司經理人員的報酬與公司經營業績相關性很小的狀況，將經理人員的報酬與公司的長期業績相掛鉤。一方面要重視對經營管理人員的激勵，設計多元化、激勵性的報酬制度來調動經營管理者的積極性；另一方面要加強對經營管理者的約束，建立優化經理人的“激勵——約束相容”機制。
　　首先，建立和完善經理人員的激勵機制。目前我國上市公司在激勵機制方面，對經理人員貨幣性收益激勵很低，經理人員擁有很大的剩余控制權卻只有很小的剩余索取權，使得經理人員與股東的利益不一致，經理人員為追求自身的利益往往損害股東利益。因此，應建立科學的激勵機制，使經理人員的報酬與經營業績掛鉤，使經理人員的行為更加規范。當前經理人員的報酬以工資為主，形式單一。為此應完善經理人員報酬支付體系，使其報酬多元化，可采用年薪制、經營者持股、股票期權等激勵制度。
　　其次，完善經理人員的考核機制。目前衡量上市公司經營業績的指標很單一，因而很容易造成經理人對單一考核指標的操縱。因此應采用多指標來衡量經理人的業績，同時將多個指標綜合考慮，如每股收益、現金流、EVA等指標。尤其采用EVA作為業績衡量標準更能使管理者審慎、盡責地進行融資和投資決策，使得上市公司管理人員從企業的長遠利益出發；從達到最低的綜合資金成本、企業市場價值最大化的角度進行外部融資，從而達到優化公司資本結構的目的。另外，為避免經理人短期行為，應規定管理人員的持股必須在退休一段時間后才可以在二級市場出售。
　　(三)完善獨立董事制度
　　獨立董事來自公司外部，用以制衡執行董事，確保公司安全穩健運行，保護各相關利益不受侵犯。自2001年8月中國證監會頒布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的意見》至今，我國絕大多數上市公司已在董事會中安排了獨立董事，但從獨立董事制度在我國上市公司運行的這幾年來看，獨立董事制度還存在許多不盡如人意的地方，在一些上市公司獨立董事完全成了擺設。為此，有必要進一步健全獨立董事制度，發揮其監督作用，以保護各相關利益者的利益。
　　(四)建立有效的信息披露機制
　　全面、有效、及時、準確的信息披露是投資者正確決策的基礎。我國上市公司大股東利用信息誤導投資者，損害中小股東利益的事時有發生。因此應建立和完善信息披露違規處罰機制，加大處罰力度，將上市公司信息披露責任與上市公司經理人個人責任緊緊地捆綁在一起，以提高信息披露違規成本。
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