企業并購中目標企業價值評估風險及防范

　　【摘要】一般來說，企業并購財務風險包括：價值評估風險、融資與償債風險、并購后財務整合風險等。價值評估風險是最重要的一個風險，許多并購案例失敗的主要原因之一就是沒有解決好并購中的價值評估風險問題，使并購企業的財務狀況惡化，從而對企業的運營狀況產生負面影響。本文提出防范措施。
　　
　　在企業并購過程中，存在著不同領域的眾多風險，目標企業的價值評估合理與否則是其中的一個重要風險，它將直接影響到企業并購的后續活動，是決定并購能否獲得成功的重要因素。
　　一、目標企業價值評估風險的內涵
　　目標企業的價值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關鍵就在于找到恰當的交易價格。目標企業的估價取決于主并企業對目標企業未來收益的大小和時間的預期，對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了目標企業價值評估風險。
　　目標企業價值評估風險產生的根本原因在于并購雙方之間的信息不對稱。由于我國許多會計師事務所提交的審計報告水份較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴重的信息不對稱使得主并企業對目標企業資產價值和盈利能力的判斷往往難以做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業實際價值的收購價格，導致主并企業支付更多的資金或以更多的股權進行置換，由此可能造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期盈利而陷入財務困境。
　　二、影響目標企業價值評估風險的因素
　　作為資本運營的一種重要方式，企業并購是實現企業資源優化和產業結構調整升級的重要途徑。但企業并購同時也是一項充滿風險的投資活動，包括體制風險、市場風險、整合風險、財務風險、法律風險等，其中財務風險是企業并購成功與否的重要影響因素。目前我國目標企業的價值評估是遵循資產評估的基本原則和方法程序做出的估算，它的合理性受到諸多因素的影響。
　　（一）目標企業價值評估方法
　　企業價值有多種評估方法，包括凈資產法、市盈率法、現金流量法、資本資產定價模型、清算價值估計法等等。主并企業可根據目標企業是否上市公司、并購的支付方式以及并購的不同需要而選擇不同的方法。目前，主要以凈資產法和現金流量法為常用的目標企業定價方法。但這兩種方法有其內在的缺陷，前者不能反映目標公司的未來獲利能力，而且其計算結果與采用的會計核算方法有關，不同的核算方法會得出不同的計算結果，具有一定的隨意性；后者由于對貼現率選擇和對未來現金流量的估計存在很強的主觀性，往往會造成結果的不正確。
　　（二）信息不對稱性
　　在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業是上市公司，也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠，導致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業潛虧、巨額或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。信息不對稱從不對稱發生的內容上看，有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導致隱藏行動，知識不對稱導致隱藏知識。在企業并購過程中，信息不對稱性對財務風險的影響主要來自事前知識的不對稱性，即收購方對目標公司的知識或真實情況永遠少于被收購方對自身企業的知識或真實情況的了解。收購方在不完全掌握信息的情況下采取貿然行動，往往會過高估計合并后的協調效應或規模效益，而對目標公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來，造成價值損失。信息不對稱性對財務風險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。
　　（三）企業價值評估體系不健全
　　目標企業的估價取決于并購企業對其未來自有現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就會產生并購公司的估價風險。其大小取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；并購企業是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業審計距離并購時間的長短等。并購方在搜集這些信息時，往往難以完全精確把握，從而給企業價值評估帶來了一定的難度。
　　 由于影響企業估價的因素較多，而且我國目前的價值評估方法還不夠完善，以凈資產價值或加上一定的溢價作為資產或股權轉讓的價值一直是國內企業協議收購的慣例，這種做法沒有考慮資產的時間價值，也沒有考慮方案整個壽命期間所產生的全部現金凈流量。此外，我國企業并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系對各種因素進行評估，相關的規定多為原則性的內容，可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響大，并購不能按市場的價值規律來實施，難免會導致“國有資產流失”的問題，或者出現為避免國有資產流失而高估目標企業價值所導致的并購無法進行。
　　三、企業并購價值評估風險的控制與防范
　　在并購過程中應有針對性地控制風險的影響因素，降低財務風險。如何規避和減少財務風險，可以采取下列具體措施：
　　（一）并購前做好盡職調查，克服信息不對稱
　　在資本市場上企業被視為一種商品，企業間的兼并、收購是資本市場的一種重要交割活動。資本市場上的交割因其特殊性和復雜性，需要專門的中介機構，運用高度專業化的知識、技術及經驗提供服務。中介機構的主要職能是加強并購中的盡職調查。并購中的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請，它貫穿于整個收購過程，主要目的是防范并購風險、調查與證實重大信息。它是現代企業并購環節中的重要組成部分，直接關系到并購的成功與否。但是，盡職調查在中國的并購實踐中卻往往被忽略，將其簡單等同于資料收集。這顯然與中國國情有很大關聯。因為有相當一部分并購行為是在政府的指令與直接參與下進行的，帶有很大的行政與計劃色彩，與真正的市場行為相距甚遠。但自發的市場并購行為必須遵循其應有的游戲規則，重視盡職調查的重要作用。在實際操作中，做好盡職調查應該注意以下要求：
　　1.由并購方聘請經驗豐富的中介機構：包括經紀人、事務所、資產評估事務所、律師事務所，對CPA信息進行進一步的證實、并擴大調查取證的范圍。
　　2.簽訂相關的法律協議，對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任，對因既往事實而追加并購成本要簽訂補償協議，如適當下調并購價格等。
　　3.充分利用公司內外的信息，包括對財務報告附注及重要協議的關注。
　　（二）采用恰當的收購估價模型合理確定目標企業的價值
　　由于并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，捕捉目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期。在此基礎上作出的目標企業估價較接近目標企業的真實價值，有利于降低估值風險。另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格，企業價值的定價方法有貼現現金流量法、市盈率法、市場價格法、同業市值比較方法、賬面價值法和清算價值法。并購公司可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購公司也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。
　　（三）完善價值評估方法系統
　　企業價值的評估方法有賬面價值法、市場價值法、清算價值法、凈現值法和市盈率法等。可以根據不同的評估方法建立相應的估價模型，并根據并購的發展對現有的估價模型進行完善。這些方法都有其適用范圍，對于同一目標企業采用不同的評估方法會得到不同的并購價格，并購公司可以根據自己的并購動機和對目標企業的基礎分析評估資料等決定選取合適的估價方法和模型。如對于經營良好的上市公司，若其市盈率沒有被高估，可采用市盈率法及對應模型；對財務狀況良好，營運能力強的非上市公司則可采用凈現值法及對應模型。并購公司也可以綜合運用定價模型，將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后根據雙方在該區間內協商確定的價格作為并購價格。
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