我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的特點(diǎn)及成因分析

　　【摘要】現(xiàn)金股利，作為一種最重要的股利分配形式，近幾年來(lái)，受到越來(lái)越多的上市公司的重視。本文總結(jié)了我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的特點(diǎn)，并對(duì)其成因進(jìn)行了分析。
　　
　　一、我國(guó)現(xiàn)金股利政策的特點(diǎn)
　　
　　（一）現(xiàn)金股利政策呈現(xiàn)階段性特征
　　我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配可以分為三個(gè)階段（具體見(jiàn)表1）：第一階段為1994年以前。這個(gè)階段的主要特點(diǎn)是分配股利的公司占了絕大多數(shù)，而在分配的公司中，采用送股方式和采用現(xiàn)金方式的公司都占了50%以上的比例。這個(gè)階段上市公司中多以新上市公司為主，這些公司一方面有著增資擴(kuò)股的內(nèi)在需求，另一方面也試圖給股東提供一些回報(bào)以建立良好的信譽(yù)。第二階段為1994年到1999年。在這個(gè)階段，進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的公司的數(shù)量不斷減少，其占上市公司總數(shù)的比重從1994年的78.45%下降到了1999年34.43%；既不進(jìn)行現(xiàn)金股利分配也不送紅股、不轉(zhuǎn)增股本的公司數(shù)量是不斷上升，其占上市公司的比例從1994年的7.41%上升到了1999年的61.87%。經(jīng)過(guò)幾年摸索，上市公司發(fā)現(xiàn)原來(lái)證券市場(chǎng)是個(gè)“圈錢(qián)”的好地方，并且證券市場(chǎng)各種法規(guī)不是很完善，制度不是很健全，因而上市公司股利政策的制定比較隨意，往往以一句“暫不分配”了事。再者，很大一部分上市公司脫胎于原來(lái)的國(guó)有企業(yè)，政策化上市比較嚴(yán)重，上市后沒(méi)有足夠盈余用于分配則不足為怪了。第三階段為2000年開(kāi)始至今。2000年以后進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量猛增，占總公司數(shù)的比例維持在50%左右。這主要跟2000年開(kāi)始監(jiān)管部門(mén)將上市公司現(xiàn)金分紅作為直接融資的一個(gè)前提條件，在政策上做出硬性要求有關(guān)。
　　
　　（二）股利支付率較高，但股利收益率很低
　　從現(xiàn)金分紅企業(yè)的股利支付率來(lái)看，近十年來(lái)，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付率一直保持在較高的水平（見(jiàn)表2）。1998年，上市公司的平均股利支付率達(dá)到最高為81%，在2000年以后，隨著派現(xiàn)公司比例的大幅度提高，股利支付率有所下降，但基本仍維持在50%左右，這一比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本、德國(guó)，也高于美國(guó)、英國(guó)。
　　與此同時(shí)，雖然目前我國(guó)上市公司股利支付率較高，但由于其盈利能力較低，導(dǎo)致每股收益的絕對(duì)值也較低，因而近十年來(lái)，其股利收益率只能維持在1%左右，如果把不分配公司也考慮進(jìn)去的話，則上市公司的總體股票獲利率更低（見(jiàn)表2）。這一數(shù)據(jù)指標(biāo)不僅大大低于美聯(lián)儲(chǔ)公布的5%的一般水平，而且較之印度、印尼、菲律賓等發(fā)展中國(guó)家上市公司的平均水平也明顯為低。投資者得到的現(xiàn)金股利回報(bào)率微不足道。銀行存款、國(guó)債和股票是我國(guó)目前三種最主要的投資方式。一般而言，上市公司的投資價(jià)值最終體現(xiàn)在現(xiàn)金分紅上，但我國(guó)大多數(shù)公司的股利回報(bào)率均低于同期存款利率。在2000年度至2004年度，分別僅有25、60、46、49和48家公司的股利回報(bào)率超過(guò)同期一年期存款利率。
　　
　　（三）部分公司存在非良性派現(xiàn)行為
　　分配現(xiàn)金，理應(yīng)是上市公司對(duì)投資者的回報(bào)。但近些年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了部分上市公司為達(dá)到某種目的而進(jìn)行的非良性派現(xiàn)行為。這些行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，也不利于公司和證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。非良性派現(xiàn)行為的主要表現(xiàn)形式有三種，一是超能力派現(xiàn)，即每股現(xiàn)金股利大于或等于每股收益，或者派現(xiàn)總額大于當(dāng)年現(xiàn)金流量?jī)纛~。超能力派現(xiàn)意味著上市公司必須動(dòng)用以前年度累存的利潤(rùn)或現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行分紅，不僅可能導(dǎo)致以后年度派現(xiàn)能力的下降，而且其所帶來(lái)的現(xiàn)金壓力勢(shì)必造成上市公司發(fā)展的瓶頸，甚至可能錯(cuò)失投資良機(jī)，致使未來(lái)收益下降，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，最終使投資者的利益受損。根據(jù)對(duì)2002年度派發(fā)純現(xiàn)金股利的上市公司的862f52743a49175dff9b668233c267c390b28eb1826bb880a3d5a320427c78f4統(tǒng)計(jì)分析得知，在滬深兩市510家派發(fā)純現(xiàn)金股利的上市公司中，異常高派現(xiàn)的有128家，占純派現(xiàn)總數(shù)的25.1%。二是融資派現(xiàn)，即剛上市就高派現(xiàn)，有動(dòng)用募股資金派現(xiàn)的嫌疑；或剛配股就派現(xiàn)，這是變相的融資分紅，分的是配股進(jìn)賬的股本金。這兩種行為都意味著上市公司通過(guò)股市籌集的資金并沒(méi)有投入到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。由于大股東初始投資成本均很低或者通常會(huì)放棄配股資格，所以融入的資金絕大部分落入了大股東的腰包。例如保定天鵝2000年1月實(shí)際募得1.63億元，與此同時(shí)，該公司2000年度實(shí)施每10股發(fā)放現(xiàn)金股利4.7元的政策，累計(jì)發(fā)放紅利1.5億元，其中第一大股東天鵝集團(tuán)分得紅利1.05億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年剛上市就高派現(xiàn)的公司有8家，剛配股就派現(xiàn)的公司有7家。三是異常低派現(xiàn)。一般而言，股利支付率小于50%且每股現(xiàn)金股利的絕對(duì)值小于0.1元的，可將其界定為異常低派現(xiàn)。此類(lèi)公司的股利收益率極低，使廣大投資者喪失投資信心，加重市場(chǎng)上的投機(jī)氛圍，不利于整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展。異常低派現(xiàn)最典型的實(shí)例是2001年的“五糧液事件”。當(dāng)年度，五糧液公司全年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為47.42億元，凈利潤(rùn)為8.11億元，每股收益為0.93元，但公司2001年度的分紅方案卻為每10股派0.25元（含稅），扣稅之后，股東實(shí)際分得的股利僅為每股0.002元。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)分析得知，2002年度滬深兩市派發(fā)純現(xiàn)金股利的上市公司中有90家異常低派現(xiàn)，占派現(xiàn)總數(shù)的17.65%。
　　
　　（四）股利政策不穩(wěn)定，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃
　　在我國(guó)，大多數(shù)上市公司沒(méi)有明晰的現(xiàn)金股利政策目標(biāo)，因而在現(xiàn)金股利政策的制訂和實(shí)施上缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。它們盲目迎合市場(chǎng)和增資需要，普遍執(zhí)行不連續(xù)的現(xiàn)金股利政策，無(wú)論是股利分配形式，還是現(xiàn)金股利支付率均頻繁多變，投資者很難從現(xiàn)行的股利政策預(yù)測(cè)未來(lái)股利如何變化。我國(guó)上市公司連續(xù)發(fā)放股利情況見(jiàn)表3。在1995一2003年間，連續(xù)3年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司為83家，占全部上市公司的8.11%，占同期上市公司的37.63%。隨著連續(xù)發(fā)放年數(shù)的增加，公司的數(shù)量迅速減少，連續(xù)8年和9年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司分別為2家和l家，僅占全部上市公司的0.2%和0.1%，并且，股利支付率時(shí)高時(shí)低，毫無(wú)規(guī)律可言。
　　
　　（五）現(xiàn)金股利政策行業(yè)特征不明顯
　　不同行業(yè)，由于盈利的平穩(wěn)性不盡相同，因而其現(xiàn)金股利政策應(yīng)有明顯差異。但據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)現(xiàn)金股利政策行業(yè)特征并不明顯。從現(xiàn)金股利支付率來(lái)看，屬于公用事業(yè)的煤電水行業(yè)和運(yùn)輸業(yè)平均支付率為0.62和0.6，而競(jìng)爭(zhēng)性服務(wù)業(yè)的平均支付率為0.7，商業(yè)和制造業(yè)也平均達(dá)到了0.63和0.62，建筑業(yè)的現(xiàn)金股利支付率最低，平均為0.46。總體上來(lái)看，雖然公用事業(yè)的現(xiàn)金股利率處于較高的水平，但是也有一些競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)處于大致相同的水平，沒(méi)有明顯的特點(diǎn)或規(guī)律。
　　
　　二、成因分析
　　
　　（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響
　　 眾所周知，由于我國(guó)的特殊國(guó)情，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從一開(kāi)始就設(shè)計(jì)出國(guó)家股、法人股、公眾股和內(nèi)部職工股等。在2005年股權(quán)分置改革之前，國(guó)家股和法人股不僅不能流通，而且所占比重達(dá)到我國(guó)上市公司總股本的2/3左右，這種公司股權(quán)安排對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響主要表現(xiàn)在三方面。（1）由于歷史的原因，幾乎所有的上市公司都有一個(gè)（而且一般只有一個(gè)）擁有控制權(quán)的股東，據(jù)統(tǒng)計(jì)，第一大股東占控股地位的公司數(shù)占全部上市公司的84.56%。這導(dǎo)致的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，為控股股東追求自身利益的最大化埋下了伏筆。（2）由于國(guó)家股和法人股不能流通，其股票很難通過(guò)市場(chǎng)兌現(xiàn)，其股價(jià)與流通股的價(jià)格相差懸殊，由此我們自然不難理解不能流通變現(xiàn)的控股股東通過(guò)現(xiàn)金股利獲取控制權(quán)收益的行為了。（3）國(guó)有股所有權(quán)與實(shí)際控制權(quán)分離且委托代理關(guān)系模糊。由于國(guó)有股持股者本身委托代理關(guān)系模糊，那些國(guó)有股持股者及其負(fù)責(zé)人不需對(duì)某一明確的所有者負(fù)責(zé)，這使得包括現(xiàn)金股利政策在內(nèi)的公司經(jīng)營(yíng)決策缺乏約束，非理性的派現(xiàn)行為由此滋生。此外，管理層持股比例過(guò)低，不能起到應(yīng)有的激勵(lì)作用，也在一定程度上加劇了管理層現(xiàn)金股利行為的非理性化。
　　
　　
　　（二）監(jiān)管部門(mén)政策的影響
　　從理論上說(shuō)，公司應(yīng)該根據(jù)本身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力和未來(lái)的投資、融資發(fā)展規(guī)劃制訂符合本公司實(shí)際情況的股利分配策略。但在我國(guó)目前高度行政化的證券管理體系下，公司利潤(rùn)分配政策對(duì)管理政策的適應(yīng)性調(diào)整成為了影響公司股利分配的重要內(nèi)容。我國(guó)證券市場(chǎng)建立的初期，公司以送紅股這種最“省錢(qián)”的方式作為上市公司利潤(rùn)分配的主要形式，在當(dāng)時(shí)受到流通股東的熱烈歡迎。而從2000年起，分配現(xiàn)金股利的公司開(kāi)始增多。其中一個(gè)重要原因是，當(dāng)年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了關(guān)于上市公司申請(qǐng)配股或增發(fā)必須滿(mǎn)足近三年現(xiàn)金分紅條件的規(guī)定，為了達(dá)到再融資條件，一些本無(wú)意進(jìn)行現(xiàn)金分配的上市公司進(jìn)行了“蜻蜓點(diǎn)水”式的分紅。此外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)現(xiàn)行規(guī)定，上市公司近三年的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到年平均6%以上才有資格配股，因此部分凈資產(chǎn)收益率接近6%或者每股凈資產(chǎn)很高的上市公司，便采取了大量發(fā)放現(xiàn)金股利的辦法，借以調(diào)低每股凈資產(chǎn)，從而提高凈資產(chǎn)收益率，以達(dá)到配股再融資的條件。
　　
　　（三）市場(chǎng)融資渠道單一的影響
　　我國(guó)企業(yè)融資渠道比較狹窄，企業(yè)融資受到各級(jí)政府的嚴(yán)格管制。發(fā)行股票，要經(jīng)過(guò)政府批準(zhǔn)，股票上市，要經(jīng)過(guò)地方政府、中央主管部門(mén)、證監(jiān)會(huì)、證券管理委員會(huì)和證交所上市委員會(huì)等層層審批，并規(guī)定了嚴(yán)格的上市條件。雖然當(dāng)前我國(guó)采用了積極的財(cái)政政策，央行也降低利率鼓勵(lì)投資，但公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不盡如人意，為此銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重、債務(wù)融資的成本較高，這就導(dǎo)致了公司的債權(quán)資本融資困難。因而大部分上市公司融資渠道就集中于內(nèi)部利潤(rùn)留存和股權(quán)再融資。部分上市公司采取了不分配或少分配的股利政策。2000年末，當(dāng)證監(jiān)會(huì)將現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件時(shí)，部分上市公司通過(guò)超能力派現(xiàn)或異常低派現(xiàn)，以達(dá)到配股或增發(fā)新股等再融資的條件。
　　
　　（四）上市公司持續(xù)盈利能力不強(qiáng)的影響
　　我國(guó)許多上市公司質(zhì)量問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)峻，存在“富不過(guò)三年”的現(xiàn)象。它們?cè)谏鲜挟?dāng)年，公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)都比較好，上市當(dāng)年也有能力實(shí)施分配，但是，隨著上市時(shí)間的推移，上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。1995年上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為11.19%，之后逐年遞減，1998年最低為7.79%，而且虧損上市公司數(shù)目呈上升趨勢(shì)。因此，我國(guó)很多上市公司在獲利不豐，持久盈利能力不強(qiáng)的情況下，自然沒(méi)有太多的利潤(rùn)用于分配，同時(shí)也使上市公司失去了穩(wěn)定股利政策的基礎(chǔ)。
　　
　　（五）股市過(guò)度投機(jī)的影響
　　從股票的本質(zhì)來(lái)說(shuō)，它具有收益證券或支配證券兩個(gè)基本性質(zhì)。一般來(lái)說(shuō)，這兩種性質(zhì)能夠得到比較充分體現(xiàn)的證券市場(chǎng)，都是比較完善有效的市場(chǎng)。然而，我國(guó)股票市場(chǎng)始終以股利收益率低下和股權(quán)結(jié)構(gòu)扭曲為基本特征，從而使得股票的這兩種性質(zhì)均無(wú)法充分體現(xiàn)。流通股股東只能以投機(jī)為目的持有股票，這是他們唯一和必然的選擇，從而使我國(guó)股市的總體運(yùn)行表現(xiàn)出過(guò)度投機(jī)的特征。在這樣一個(gè)過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)里，股票價(jià)格大起大落，投機(jī)收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于持股分紅的收益，因此，投資者短線炒作謀取投機(jī)收益的心理較重，現(xiàn)金股利的多少對(duì)投資者而言顯得微不足道，這反而助長(zhǎng)了上市公司現(xiàn)金股利分配不規(guī)范的行為。
　　
　　（六）股東保護(hù)法制不完善的影響
　　在股東保護(hù)法制不完善的情況下，廣大中小股東無(wú)法對(duì)內(nèi)部人形成有效約束，從而導(dǎo)致部分上市公司現(xiàn)金股利分配的非理性化。關(guān)于股東的法律保護(hù)，《公司法》、《證券法》很少提供股東保護(hù)的民事途徑，也未涉及對(duì)控股股東的約束。有關(guān)不法行為的法律責(zé)任把重點(diǎn)放在行政處罰和刑事責(zé)任上，缺乏投資者通過(guò)民事訴訟求償?shù)臋C(jī)制。股東保護(hù)法制不完善，不僅體現(xiàn)在法律條文上，更體現(xiàn)在實(shí)際執(zhí)法上，政府對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的廣泛干預(yù)，制約了司法制度的獨(dú)立性，有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)現(xiàn)象突出。
　　
　　三、結(jié)束語(yǔ)
　　
　　現(xiàn)金股利，作為一種最重要的股利分配形式，近幾年來(lái)，受到越來(lái)越多的上市公司的重視。但在派現(xiàn)高峰的出現(xiàn)的同時(shí)，現(xiàn)金股利分配過(guò)程中依然存在著諸多問(wèn)題，通過(guò)對(duì)其成因的分析，不難發(fā)現(xiàn)，規(guī)范現(xiàn)金股利分配是一項(xiàng)綜合治理工程。只有從市場(chǎng)監(jiān)管、上市公司、投資者多方入手，綜合治理現(xiàn)金股利分配，才能真正促進(jìn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者的利益。
　　
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