ＱＤＩＩ后，關注三種利差交易機會

QDII的推出和實施將引發國內資本流向國際資本市場。目前，國內資本市場的資金成本較低，短、中、長期資金成本均與國際資本市場相差較大(表1)。

資金成本差異將引發資本外流

短期資金成本方面，以最能有效反映國內貨幣市場短期資金成本的指標——R007(銀行間市場的7天國債回購利率)為例，2006年4月，R007利率為1．7％左右，而美國聯邦基金利率為4．75％，3個月的美元Libor(倫敦同業拆借利率)為5．11％，即美元Libor比R007利率高了300個bp(基點)還多。在匯率穩定或對沖成本較低的情況下，國內資本市場如此低的資金成本將會引發巨大的資本需求，造成資本從國內壽險資金成本可以有效地反映長期資金成本。雖然各大保險公司的壽險資金成本屬于公司高級機密，不對外公布，但各大保險公司銷售的萬能險的保底收益率在某種程度上可以看作是國內壽險資金成本的最高限。在目前已經銷售的萬能險中，平安壽險的保底收益率為2．7％，泰康壽險為2．8％，相比之下，國際市場上的10年期美國國債收益率為5％左右。如此大的套利空間足以促使國內資本的國際間流動。

機構資金首選國際固定收益產品

QDII后，國際固定收益產品必然會成為國內資本的首選，國際債券

表１:市場主要利率情況(2006年4月底)

投資是重頭戲。目前國內保險資金的資產配置絕大部分在國內市場，不利于分散風險，只有少數幾家公司如平安保險、中國人壽將自己募集的一部分資金投資在海外，而從國際評級的情況看，很多國外高等級債券的投資風險并不比國內的大。更重要的是，目前國內債券市場的供需失衡，從2006年公布的發債計劃估計，2006年全年債券總供應量為2．4萬億元，而目前可投資債券市場的資金就超過10萬億元，債券供不應求的情況導致債券收益率曲線不斷向下平移，收益率不斷下降，而國際市場有巨大的債券供給，足以滿足國內過剩資金的需求。

國際市場的固定收益產品收益率水平比國內高出很多。就國債而言，2006年4月底， 國內1年期國債收益率為2％以下，同期美國國債收益率為4．5％以上：國內3-5年期國債收益率為

圖1：美國國債收益率曲線(2006年4月底)

2．3-2．6％，同期美國國債收益率為4．6％以上：國內10年期國債收益率為2．9-3．2％，同期美國國債收益率為5％左右：國內15年期國債收益率為3．2-3．4％以下，同期美國國債收益率為5％以上(圖1、圖2)。此外，國內的固定收益產品主要為國債、金融債、企業債，結構簡單，而國際市場的固定收益產品多樣性較強，有政府債券、高級別債券、垃圾債券、固定收益類衍生產品等等。

圖2：國內國債收益率曲線

三種利差交易機會值得關注

在固定收益市場，套利、利差交易是非常重要的投資策略。QDII后，首先，國內貨幣市場拆借利率與國際貨幣市場的差異就會產生套利機會，機構可以進行無風險套利交易，提高債券組合的收益率。如2006年4月國內銀行間7天回購利率為1．70％，與國際市場的3個月美元Libor的套利空間為330bp，與1年期的美國國債的套利空間為285bp；而國內銀行間7天回購利率與1年期國債的套利空間僅有25bp。其次，國內債券市場收益率曲線與國際市場有較大差異，存在很大的利差交易機會，如果美聯儲再次加息，利差還會繼續擴大。再次，與國內市場一樣，國際市場的高等級企業債與國債間也存在一定的利差交易機會。

我們認為，美國1-3年期國債和中短期高等級企業債的利差交易機會更大。這是因為，國內資金在國際市場進行利差交易，需要重點考慮兩個因素：一是匯兌損益，如果假定人民幣一年內相對于美元再升值2-3％，則要求國際固定收益產品與國內相應產品的利差在200-300bp以上；二是稅收因素，中國國債具有免稅的優勢，對保險公司來說，假定有效稅率為20％，就需要將中國國債收益率換算為稅前水平來計算利差。

由于美國國債收益率曲線較為平坦，而且短端利率上升很快，美國1-3年期國債比中國國債的稅前收益率高200-300bp，可以抵銷人民幣升值帶來的匯兌損失，因此套利交易機會更大；另一方面，美國AAA級的中短期企業債較美國國債有30-40bp的信用風險溢價，即使考慮人民幣升值因素，與中國國債的稅前收益相比，仍具有相當的吸引力。由于國內市場缺乏中短期企業債品種，美國中短期高等級企業債是一個較好的補充，而且AAA級企業的違約風險很低，國內機構應有足夠能力承擔此風險。

另一種值得關注的利差是本土中國國債與中國政府在離岸市場發行的債券的利差，雖然發行主體一致，但發行利率不同，由于信用評級和市場的不同，造成了信用和流動性利差，從2006年5月份的交易數據看，這個利差7年期國債超過220bp，相當可觀。因此，中國政府在離岸市場發行的債券受到從國內出去的資金強烈追捧。我們預期，此類債券也將成為QDII后國內資金進行利差交易的重要品種。