讀者來信

過度管制不能真正保護投資者

《新財富》2006年5月號刊登的徐剛先生的《債券市場應具備適度信用風險》一文，指出了在嚴格管制下中國企業債市場喪失信用風險的怪現狀，并提出了相應建議。受其啟發，本人也談談感想。

20世紀80、90年代曾經出現的企業債券兌付風險，促使政府以加強管制的方式控制企業債券的違約風險。然而問題在于，這種手段并不能實現其預定的投資者保護目標。目前，中國公司債券市場發展緩慢，無論在市場規模、債券品種、發行人結構、投資者結構、交易市場建設等方面都迫切要求進行市場化改革。

首先，考慮到投資者不同的風險偏好、投資策略和投資能力，能夠同時容納不同信用風險的各種投資產品的市場，才能滿足投資者需求。

其次，市場化的手段比政府的過度管制更能兼顧投資安全和效率。比如，擔保制度有利于降低債券的信用風險，但目前要求的強制擔保，沒有、也不可能給信用債券品種的創新留下空間。實際上，如果發行條件適合，無擔保的公司債券同樣是有市場的。而那些償債能力較弱、信用風險很高的發行主體，必然會考慮采取提供擔保等信用增級手段以降低信用風險。從國際市場看，公司債券大致經歷了從“有擔保”向“無擔保”的過程，無擔保債券已成主流。比如，亞洲金融危機后，韓國、馬來西亞等國紛紛取消了以前的強制擔保要求。

再次，目前降低信用風險的主要手段限于強制保證擔保，過于單一，具體的信用增級手段，還可以設置償債基金、提高債券利率等。據統計，實際作為公司債券保證人的，多數是國家政策性銀行或四大國有商業銀行，這與緩解、降低銀行系統風險的目的背道而馳。實際上，2002年以前，大部分企業債券的保證人來自銀行機構以外的各個產業部門。未來應當放開保證人的資格，提倡非銀金融機構以及普通行業的公司為公司發行債券提供保證。此外，應當大力發展抵押擔保方式。獲得抵押物物權保護的公司債券持有人，就抵押物享有優先受償權，在公司破產時享有別除權，其權利可以得到較好保障。

要真正保護投資者的利益，必須摒棄替投資者考慮、承擔風險的家父主義監管哲學，培育投資者的風險意識，強化強制信息披露制度和債券信用評級制度等公開化措施，建立公司債債權人會議制度和公司債受托管理制度等公司債券管理規范。

北京交通大學 張保華

剔除混雜在企業債市場中的公共債

徐剛先生在《債券市場應具備適度信用風險》中的觀點，筆者深為贊同，以下提出一些個人看法。

統計表明，中國相當一部分企業債券事實上是中央政府機構債券和地方政府市政債券。這些公共債券混雜在企業債券市場中，有著復雜的背景。公共債券和公司債券不僅發行人不同，其市場信用特征、市場運行機制以及投資市場風險等方面的均有差異。在各國的金融市場上，公共部門債券和公司債券均分屬不同的市場，適用不同的發行監管規范。

以企業債券或公司債券名義發行公共部門債券是極為有害的。對公司債券和公共債券相同的發行管制規范將導致這樣一種畸形的現象：公共部門債券的管理太過松弛，而真正企業債券的管理又太過嚴格。大多數國家對于公共部門債務的發行，從發行規模到使用方向等多方面都有嚴格的約束，目前中國的有關規定顯得粗陋和欠缺，對許多地方政府控制的投資性公司發債，幾乎沒有太多的實質性約束。另一方面，對于企業債券發行，政府監管的核心應當是嚴格的信息披露制度，即強制債券發行人向購買者提供有關信息，并強化相應的法律責任。

一般來說，公共部門債券擁有直接或間接的政府信用擔保，投資者可以基本忽略其違約風險，而企業債券的投資者必須考慮違約風險。如果長時期存在企業債券事實上由公共部門債券構成這一現象，投資者就會形成把企業債券當作無違約風險的“國債”或者“準國債”的錯誤認識，這種認識必將遲延企業債券的市場化改革進程。

因此，企業債市場改革的重點之一是區分真正的企業債券和公共債券，分別進行監管，以使市場機制在企業債務資金資源配置上發揮基礎性作用。

中信資產管理有限公司 陳裘逸