發展ＭＢＳ不能照搬美國模型

資產證券化在中國內地是一個相當熱門的話題，由于中國內地與美國同樣具有廣大的市場，相信未來私有住宅的需求將會持續急速成長，中國臺灣發展MBS(住房抵押貸款證券)的經驗值得中國內地的實務操作者思考和借鑒。

美國于20世紀70年代首先在市場上發行MBS，至今已累積了多年住房抵押貸款證券化的成功經驗。中國臺灣的MBS市場， 自2003年起才開始活躍，至今僅有4筆MBS商品，創始機構分別為第一銀行、中國信托、臺新銀行與彰化銀行。雖然我們預期未來中國臺灣MBS市場會持續擴展，但倘若一味參考美國經驗來發行MBS商品，將會因房貸市場背景和借款者消費文化的不同，使效果大打折扣。

美國發展MBS有獨特的市場條件

美國政府的住宅政策，是希望居住在美國的公民能盡量擁有房屋所有權，因此通過發行MBS籌措資金，進而協助購房者較容易地獲得貸款額度，達成政策目標。中國臺灣的銀行發行MBS的主要考量點并非籌措資金，而是通過存貸過程賺取利差，因為房貸是銀行資產群組中的優質資產，銀行通常不愿出售。

美國的房貸次級市場在20世紀30年代就已萌芽，有關房貸歷史資料的整理已臻完備。此外，聯邦住房管理局與退伍軍人協會過去已建立了一套嚴格的貸款授信準則，因此貸款的同構型相當高，較易形成資產群組，有助于MBS發行。中國臺灣許多銀行在20世紀90年代初期才成立，且十幾年的房貸資料大多以書面而非電子文檔的形式存在，甚至有一些與房貸相關的變量并未記載(如購屋當時的房價等)，因此，衡量借款者的貸款成數及違約概率、甚至違約損失概率等較為困難。此外，由于銀行一般會針對不同貸款者的需求設計不同的貸款商品，造成貸款異質性高，給MBS發行增添了難度。

美國MBS信用是由標準普爾、穆迪、Fitch等國際{生的評級機構評判，其對證券化商品的了解較深入，結果較具公信力。中國臺灣由于缺乏符合健全性與國際性評級機構，評級機構對證券化商品的專業認知稍嫌不足，評判時趨于謹慎與保守。

美國市場相當廣大，資產群組中的貸款可能是由不同州的貸款所組成，具有降低區域性風險的優勢。例如：當某一州房地產發生崩跌的情況時，其他州或許不受影響，整個貸款的資產群組違約率不會因此而大幅提高。中國臺灣由于地域較小，整個貸款的資產群組會較集中于某一地區(如北部地區)，因此一旦房地產處于蕭條，對房貸違約率的影響甚巨。

美國市場的規模足以支撐一些有關住房抵押貸款證券化的特殊機構存在(諸如服務機構、貸款銀行、房貸保險機構等)。中國臺灣市場容量難以支撐這些特殊機構的存在，未來證券化過程將會衍生許多問題。

由于中國臺灣發行MBS經驗生疏，因此，必須以提高利差(Spread)的方式來吸引投資者購買，對發行者而言，將會增加發行成本，而較高的利差會反映在MBS價格，造成發行金額相對較低。此外，與美國相比，中國臺灣金融市場缺乏對整個MBS交易結構的專業知識。

照搬美國模型評價MBS不合理

截至目前，中國臺灣MBS商品的標的資產皆為已存在于市場的貸款(Seasoned loans)，因此在評價MBS時，提前清償模型尤其重要。

中國臺灣儲蓄率較高，多余的資金常用于償還部分貸款，即部分提前清償(Curtailment)。部分提前清償和完全提前清償皆會造成貸款的提前結束，在評價MBS時若不能將其明確劃分，就可能導致評價結果的誤差。由于美國借款者少有部分提前清償的習性，若引用美國的提前清償模型來對中國臺灣的MBS做評價，其評價合理性有待討論。

我們的研究發現，借款者過去的還款行為是估計未來發生提前清償及違約概率相當重要的依據，即借款者過去若有部分提前清償的記錄，則未來發生提前清償的概率相對較高、發生違約的概率也相對較低。如果忽略借款者過去的行為，將會在評估提前清償及違約概率時發生誤差。由于證券化的各個過程環環相扣，倘若提前清償及違約率評估不夠精確，將造成證券化商品價格估算錯誤，對金融市場整體的效率，以及證券化商品的流動性影響甚巨。

中國臺灣的獨特優點值得學習

美國投資MBS產生的收益必須與一般所得合并課稅，而中國臺灣采取分離課稅方式，且稅率僅為6％，更能吸引投資人參與。

銀行發放貸款必然面臨利率、違約與提前清償的風險，若利用證券化作為風險管理工具，則資產負債表中的風險性資產便可移除，轉嫁給市場上愿意承擔風險的投資者。2006年底以后，中國臺灣將正式實施新巴塞爾協議，銀行可以通過協議認可的風險抵減工具，以發行證券化的方式來減少風險性資產的計提。一般來說，當預測未來市場利率往上時，就可以通過發行MBS收取相對較多的現金流量鎖定溢酬(lock-in Premium)。

作者為中國臺灣清華大學計量財務金融學第副教授