另類私有化

中石油、中石化對7家A股和2家H股公司發動的私有化，根本目的是通過整合旗下資源而最終整體上市?；谶@種目的的私有化，在全球資本市場發生的眾多案例中，可以說相當另類。

收購人私有化上市公司，一般只有三大動因。

第一種動因，是控股股東無法容忍旗下企業的真實價值長期被市場低估。這種動因的私有化最為常見，多發生在市場長期低迷之時。

第二種動因，是產業公司為獲得市場份額或協同效應而強取上市公司控制權。美國安海斯公司收購哈爾濱啤酒集團(0249，以下簡稱哈啤)最為典型。當時，安海斯公司和另一全球啤酒業巨頭——南非SABMiller公司都謀求控制哈啤，從而導致了為取得其控制權的私有化收購。

第三種動因，是控股股東對上市公司未來發展前景非?？春?，通過私有化獨享其未來的成長收益。持有這種動因的控股股東，主要以私人股權投資基金或收購基金為主。最成功的案例之一，當數W-L Ross Co LLC私有化Bethlehem、LTV和Acme等美國三大鋼鐵集團，其后將它們重組為ISG這個美國第二大綜合鋼鐵集團。

中石油、中石化發動的私有化，意在對上市公司的資源進行重新配置。相較過去熱衷的分拆上市，現在進行大規模的私有化，表明中石油、中石化自身戰略的重大調整。股權分置改革只不過是最為表面的誘因，以中石化為例，假設其旗下9家A股公司在股權分置改革時均向流通股股東按10：3的比例支付對價，也只不過才使中石化的凈利潤和凈資產分別降低6．3％和5．7％左右。

導致它們私有化的關鍵原因在于，“走出去”的中石油、中石化等中國石油企業發現，國際能源巨頭們通過完整產業鏈的協同效應，幾乎將每一個環節的利潤都做到了最大化。而中國石油企業卻由于歷史上的條塊分割，不但很難形成產業上的協同，反而被相互競爭導致的嚴重內耗所困擾。比如，同屬中石化的上海石化(600688)、齊魯石化、揚子石化等公司就在華東塑料市場上拼得你死我活。

另一方面，中石化原有的母子公司雙層上市結構的弊端日益顯現，中石化也被嚴重的主業重疊和關聯交易所纏繞。從2002年以來，中石化就一直在試圖改變母子公司雙層上市結構。先是將湖北興化(600886)的凈殼出售給了國家開發投資公司，中石化100％回購了湖北興化原有資產。此后，中石化又費盡周折才將中國鳳凰(000520)轉讓給中國長江航運集團公司。同樣，中石油在2002年5月和7月，分別以凈殼轉讓方式出讓了石油龍昌(600772)和三星石化(600764)。但在海外資本市場上，賣殼是非常少見的私有化方法。上市公司的殼作為一種有價值的資源，是在A股特殊的歷史環境下形成的。在過去A股估值高企的情況下，收購人顯然不愿進行溢價收購，而買殼卻可以有效地降低收購成本。但隨著股權分置改革的基本完成以及新老劃斷實施在即，使得殼資源漸失價值，通過要約收購進行私有化，反而可以事半功倍。因此，中石化對后續5家A股公司的整合，要約收購估計仍將是主基調。

深滬股市1300多家A股公司中，存在母子雙層上市結構的公司數量不少，它們同樣因股權分置改革的全面推進與實施而面臨整合旗下上市公司資源的壓力，例如中國鋁業股份有限公司、中國航天科工集團、上海電氣集團、中國遠洋運輸公司等。從這種角度而言，中石油、中石化對旗下上市子公司的私有化操作模式，為更多企業集團今后的私有化提供了參照。

除此之外，在二級市場價值被低估的公司也有可能成為私有化的對象。

私有化原本的用意，是指政府全部或部分從國有企業中退出。無論在誕生地的英倫三島，還是在經濟體制改革方興未艾的中國，國有企業私有化，總是反映著政府角色的重新定位，折射出時代的劇變。而從過去的“木偶戲”演變為目前準全流通環境下的“激情戲”，A股要約收購向私有化的艱難演變，已經多少讓人看到了中國資本市場的緩慢進步。懸念在于，收購人和股東能否按市場規則放手博弈。不言而喻的是，7家A股公司被私有化過程中暴露出來的問題，首次讓A股的投資者和監管者直面了另類私有化標本。因此，不把是否接受要約收購的權利全部交給股東自己，收購人難免就會為了謀求自己的最大利益空間，而不斷地設法讓私有化基因在A股發生變異。那樣一來，收購人及利益相關方就會把私有化變成A股市場最新的“食利工具”。