關于發展東亞地區債券市場的必要性分析

摘要：高度以銀行中介為主體的金融結構的弊端和穩健的地區債券市場的優越性是發展東亞地區債券市場的兩大原因。政府低效率的金融配置偏好對金融系統產生了眾多的負面影響。缺乏穩健的債券市場，金融監管體系中的缺陷將變得更加嚴重。通過更好地解決期限和貨幣的不匹配問題，穩健的債券市場有利于加強金融體系的穩定性，提高金融部門在面對經濟危機時的抵抗能力。

關鍵詞：債券市場；金融體系；經濟危機

一、引言

1997年的東亞金融危機已經過去多年。時至今日，盡管經歷危機的各國都先后實現了經濟復蘇，但人們對此依然難以忘懷。無可否認，在這場危機當中，各國的金融體系和國民經濟都受到了沉重打擊，為了避免悲劇的再次發生，學者們做了大量的研究工作，以尋找出金融部門的主要缺陷，并提出改進的方案。其中，一個被普遍認同的觀點是：金融部門的最大缺陷是經濟體的運行過分依賴于以銀行為主體的金融中介，而這些金融中介卻廣泛地存在著“雙重不匹配”現象。與此同時，我們發現穩健的地區債券市場有利于加強金融部門的穩定性，使它們在面對金融危機時不再顯得脆弱。

二、發展東亞地區債券市場的必要性分析

（一）高度以銀行中介為主體的金融結構的弊端

在一個缺失穩健債券市場的金融體系中，過分依賴于銀行的間接融資體系有兩大弱點：一是低效率的政府信貸分配的負面影響將被放大；二是缺乏規模適中的債券市場將導致金融監管體系中的缺陷越來越嚴重。最終，過度膨脹的銀行系統的潛在風險將慢慢涌現出來，不良貸款的增加將導致金融危機的發生。

1.低效的政府金融政策的負面影響

東亞地區的國家政府普遍認為，對銀行體系進行強有力的控制是施行產業政策和影響國民經濟的最有效的手段之一。通過對銀行實施鼓勵性或強制性的影響措施，政府擬定的項目可以輕而易舉地獲得資金支持。然而，如果政府在決策時出現錯誤的話，銀行系統將變得低效并逐漸陷入困境。這一點可以解釋如下：首先，與良好發展的債券市場相比，銀行信貸市場上的信貸決策者明顯偏少。在某些國家，如泰國、韓國等，全國貸款總量中的絕大部分都是由少數幾家銀行來完成的。從這個意義上來說，這些決策者們的決策往往趨向于相似的偏好，這意味著風險得不到足夠的分散。其次，即使明知貸款項目的效率低下，銀行的決策者們也往往愿意如數貸出，因為政府成為潛在的擔保人，他們往往明示或暗示萬一這些貸款出現問題，銀行可以將其作為壞賬進行沖銷。最后，由于比典型的債券投資者具有更高的負債比率，銀行體系的系統風險顯然更大。因此，當政府不能作出有效的決策時，過分膨脹的銀行體系將嚴重失衡。當銀行擁有大量的存款的時候，銀行家們需要為這些資金尋找出路。當貸款需求不足的時候，加上政府的默許，銀行往往會降低自己的底線，要么減少擔保抵押物要求，要么提供優惠貸款利率，以吸引并貸款意欲不強的借款人。這使得借款人的投資標準下降，讓他們有更大的可能參與到一些低投資回報率的項目中。這樣，過度的借款導致信貸市場的超量增容，不良貸款的產生在所難免。另外，錯誤的政府信貸分配偏好和本地債券市場的缺失還將使一些不受重視的產業和企業由于資金不足而向國外借款，并以外幣償還。當境外投資者對本幣失去信心的時候，這些債務人往往被催還貸款。由此而引發的對外幣資金的爭奪將是引發經濟危機的危險因素之一。

2.監管不足的惡化

在大多數國家里，銀行業都是受到最嚴格監管的行業。政府的擔?；虼婵畋ｋU制度是公眾信任銀行系統的主要原因。但是，政府在對銀行監管和監督方面并非做得十全十美。因此，銀行體系的規模越大，監管體系出現問題時出現的災難性后果就越嚴重。

對某筆貸款應否被沖銷的判斷往往具有一定的靈活性。通常銀行都不愿直接確認壞賬，因為那會導致銀行的資本金減少，降低銀行的競爭力。但監管機構由于受到人手資源不足的限制，幾乎不可能對每一筆貸款都進行詳細的審查。因此，銀行及其監管機構在沖銷銀行壞賬方面都是效率不高的。另外，如果政府部門或監管機構有對處于破產邊緣的銀行機構嚴加看管，并適時使銀行退出市場管理機制的話，社會將面臨嚴重的道德風險問題。如果一家銀行實際上即將要被逐出市場的話，它的決策者將會愿意承擔更高的風險，以追逐更高的利潤。監管機構往往對這些情況缺乏預見，不能防患于未然。

（二）穩健的地區債券市場的優越性

與銀行體系的負面影響相比，穩健的地區債券市場具有眾多的優點。

首先，在直接融資的地區債券市場上，各種特殊的借貸需求都能夠被有效地滿足。以政府為例，政府有為彌補財政赤字而籌集資金的需要。這種資金需求往往十分巨大。而債券市場上的眾多投資者正好能為這種資金需求提供融資。從政府的角度來說，直接融資的債券市場具有更高的透明度，減少政府向中央銀行透支，從而導致通貨膨脹的風險。政府債券的利率也為投資者和借款人對其他的固定收入證券進行定價提供了利率參考的基準。從私人部門的角度來說，借款人往往需要為收益期很長的投資項目進行融資。如果銀行不能為他們提供長期信貸支持而債券市場又不存在的話，企業只能通過借入短期貸款來為長期項目融資，并通過不斷地對短期貸款續期而實際上達到借入長期貸款的效果。這實際上就存在一個“期限不匹配”的現象。另一種情形是，如果本國債券市場的缺失使企業為了彌補資金的需求而從國際市場上借款，則這些企業就會使自己暴露在過度的匯率風險當中。這實際上就存在另一種不匹配的現象“幣種不匹配”。如果有穩健的地區債券市場的存在，這兩種不匹配的現象都可以得到解決。

其次，以本幣為主體的債券市場可以提高投資者的市場敏感度，從而提高金融市場的效率。債券市場上的期限結構反映了資金的機會成本，這是投資者進行投資決策時需要考慮的重要因素。如果債券市場的交易旺盛的話，投資者還可以通過債券市場上以各收益曲線為基礎的金融工具來進行套期保值，規避風險。例如，投資者可以通過債券市場把固定利率的負債轉變為浮動利率的負債。結合在債券市場上的運轉，投資者還可以通過遠期交易或貨幣互換交易來規避其他匯率風險，甚至進行套利操作。

第三，從更廣泛的角度來說，債券市場上本幣的收益率曲線有利于金融體系的穩定。除了潛在地降低借款風險調整成本以外，總體的系統風險還可以在眾多的市場參與者中得到分散，并使風險真正分散到那些愿意并有能力承擔的投資者身上。銀行體系的總體風險實際上降低了。從東亞地區的實際來看，在東亞國家開放資本賬戶的時候，金融體系尤其是銀行體系的穩定顯得格外重要。如果由于缺乏長期的債券工具而導致資本的流入只能以短期債權形式（如：銀行存款）存在的話，資本的接收國則難以抵擋資本突然逃離時產生的沖擊。

第四，穩健的地區債券市場存在的另一個好處是避免將資金融通的職能過分集中于銀行。由于過多的金融資源集中于銀行無疑會使經濟體更加容易產生危機，如果沒有穩健的債券市場的存在的話，銀行部門引發的危機對實體經濟產生的傷害將更為巨大，銀行重組更為艱難。即使銀行系統可以正常地履行其融資功能，一個充分發育的債券市場也可以為銀行系統實現其資產證券化和開發其他信用衍生工具提供良好的發展平臺。銀行可以將貸款重新打包并以債券的形式出售，這可以減少銀行的信貸風險和流動風險，使他們有更多的精力去管理“期限不匹配”的問題。

根據以上分析，我們認為，東亞國家有必要建立起穩健的地區債券市場，以提高其金融市場的穩定性和效率。

三、東亞地區債券市場的發展狀況

盡管穩健的債券市場具有眾多好處，但債券市場在東亞地區的發展差異很大。以絕對數量來說，根據已有的統計資料，到2003年3月，本幣發行的離到期日一年以上的債券存量在印尼只有20億美元，在韓國有2460億美元，而在日本則有54820億美元，其他的亞洲九國和地區的債券總量之和不到10000億美元，只是相當于美國債券市場總量的8％，只有日本債券市場容量的18％。從相對數量來說，債券市場總量占GDP的比率在印尼只有2%，在馬來西亞有73.6％，而在日本則達到了133.9％。對比之下，美國的債券市場總量占GDP的比重有124％，稍低于日本，但明顯高于其他東亞國家和地區。需要指出的是，以上的數據低估了債券市場在香港和新加坡的相對重要性，因為在上述兩個金融中心里，由非居民發行的本幣債券的份額是比較可觀的。例如，在香港，由非居民發行的本幣債券的數量是居民發行的兩倍多。

東亞地區債券市場發展的另一個狀況是公司債券市場的發展滯后于政府債券市場的發展。在亞洲金融危機發生之前的很長一段時期內，金融機構是企業債券市場的活躍參與者，他們通常發行期限在10年以上的固定收益證券。在亞洲金融危機之中，這類發行嚴重萎縮。但目前已逐步恢復到危機之前的水平。

最大的發債增長出現在新加坡、韓國和中國。在新加坡，增長主要由各種期限結構債券產品帶動起來，非政府部門發行的以資產證券化為主要目的的特種債券融資工具的份額從2001的37％飆升至2002年的50％以上。在韓國，三大國有金融企業―韓國開發銀行、韓國產業銀行和韓國存款保險公司成為債券發行的主力機構。類似的情況是，中國國有銀行發行金融債券用以支持長期項目的資金需要。在馬來西亞和泰國，政府正努力通過發行金融企業債券來促進當地抵押貸款二級市場的發展。

另外，發展區域的債券市場也成為東亞各國政府的關注焦點之一。各國政府已經達成共識，認為區域債券市場的發展有利于加強區域合作，提高金融中介的效率，降低金融體系出現“雙重不匹配”的可能性。眾多跨國組織，如APEC和ASEAN+3等正在研究發展亞洲共同債券市場的可能性。例如，APEC和ASEAN+3的主要研究目的是為發展靈活的地區貨幣債券市場提供框架模式。APEC工作小組的活動范圍涉及協調各國的監管結構，發展區域化的資產證券化和信用擔保市場以及開發新的地區債券品種等等。ASEAN+3的工作小組則正在研究信用評級機構的作用、區域債券結算程序和引入國際機構以東亞貨幣發行非居民債券等問題。此外，該工作小組的研究還涉及以東亞“一籃子”貨幣發行地區債券的可能性。

四、結論

東亞地區的金融體系是高度依賴于銀行系統的。但存在于東亞地區的企業普遍以銀行的短期信貸來為其長期投資項目融資，這勢必會造成資金來源以短期存款為主的商業銀行發生“雙重不匹配”現象。當這些不匹配的現象失去控制的時候，各國的經濟將陷入經濟危機當中。穩健的地區債券市場的存在有利用解決“雙重不匹配”的問題，提高金融系統抵抗風險的能力。債券市場可以為長期投資項目提供更廣泛的的資金來源，減少企業暴露于匯率風險的可能性。因此，東亞地區有必要對發展地區債券市場達成一致的共識，加強交流，共同培育區域債券市場。

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