公司價值創造的財務潛力分析

公司目標經歷了利潤最大化、經濟效益最大化到公司價值最大化的發展過程。如今，公司價值最大化已經成為人們普遍接受的公司目標假設，同時，也成為貫穿公司管理活動的一個基本思路，即所有的管理活動都以了解公司價值為始，以公司價值最大化為終。相對于利潤最大化和經濟效益最大化，公司價值最大化反映了投資人的基本要求和公司內在發展的基本規律，而且更能適應現代企業制度的要求。可以說，公司最終有且只有一個目標，那就是公司價值最大化。從公司價值的推動要素來看，一是溢價的大小，即公司賺取超過其資本成本的資本收益的能力。二是業務的增長，它同時反映了資本投入的多少和賺取正溢價的可持續性，這兩項在財務上具體表現為現金流量的增減。三是資本成本，它反映了公司面臨的風險，一般從資本結構上得到反映。

一、現金流量與公司價值創造

價值管理可以幫助公司各階層的管理者理解管理決策與公司現金流的聯系，即公司的現金流是管理決策的直接結果，而現金流反過來又決定了公司的長期價值。價值管理藝術性地把財務上和戰略上的管理技巧融合在一起，在公司的各個層面上都建立起持續的競爭優勢。眾所周知，企業財務狀況的核心表現是資金運動，企業財務管理的重點也在于對企業生產經營過程中的資金運動進行預測、組織、協調和控制。企業的現金流動始終貫穿于企業生產經營的全過程，并且動態地體現出企業財務狀況的主要方面（包括收入、費用、利潤）。現金流量最為綜合地反映了企業在一定時期的財務狀況的變動情況，準確地揭示了企業盈利轉化為現金的能力，不光從量上，還從質上體現企業的財務狀況。

（一）現金流增加提升公司價值

如前所述，公司價值取決于公司創造的自由現金流，是其未來全部現金流量的折現值。而自由現金流又是由銷售增長、運營資本及競爭優勢的持續時間等因素所決定的。

1．通過并購增加公司現金流

根據市場份額效應，公司通過并購行為增加銷售收入來增加現金流量。市場勢力理論對并購動因的解釋是公司并購會提高企業的市場份額，通過并購可以提高企業對市場的控制能力。橫向并購可以達到由行業特定的最低限度的規模，改善行業結構、提高行業的集中程度，使行業內的企業保持較高的利潤率水平；而縱向并購通過對原料和銷售渠道的控制，有利控制競爭對手的活動；混合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實現，并購后企業的絕對規模和充足的財力對相關領域中的企業形成較大的競爭威脅。并購還通過避稅收益的現金流增加公司價值。公司的價值是其稅后現金流的折現值，因此，當公司營業利潤一定時，任何能降低公司稅負的行為都能提高公司價值。并購中，經營業績良好的公司通過并購符合條件的營業虧損的公司降低當前和未來的盈利稅收負擔，從而增加公司的現金流量。

2．取得成本優勢提高公司現金流

成本優勢和產品差異化的能力會直接影響公司價值，公司戰略決策的目的之一是取得成本優勢。通常情況下，低成本戰略會給公司帶來現金流的增加。競爭中的成本優勢能在很多方面增加公司價值，低成本能提高營業利潤率，或在產品、服務的定價上比競爭對手更低，從而提高市場份額，增加銷售額，提高資本周轉率。公司的低成本優勢來自于規模經濟、占有低成本的勞動力和其他資源的優勢、靠近主要的原材料產地或需求旺盛的產品市場、對分銷渠道的獨占權以及能降低成本的產品設計、工藝或專有技術等等。

（二）平滑現金流波動以提升公司價值

公司戰略決策的動機之一是通過降低公司風險來提升公司價值。債務違約風險和破產風險在一定程度上受公司現金流量的狀態影響，從財務角度考慮，風險表示為公司未來現金流量的波動性。若能降低現金流量的波動性，則公司的破產風險和違約風險可以有效降低，公司價值將得到提高。公司通過成功并購可以降低這種風險，其基本原理是收購一家現金流與自身現金流量呈負相關的公司，使現金流量波動程度變小，趨于平滑，從而達到降低風險的目的。相關系數對于降低合并后新企業的風險具有關鍵作用，如果兩個企業的現金流完全正相關，則合并后新企業風險不會擴大；完全不相關，風險下降到原來的一半；完全負相關，風險會降至零。因此，當兩家現金流量呈負相關的公司合并，新企業的現金流量會出現平滑效果。而在現實生活中，很少有兩家公司的現金流量呈完全負相關，很多情況下，公司面臨著相同的系統風險，如宏觀經濟波動，政治動蕩等。但不可否認，混合并購后源于公司特有風險的現金流量波動性將會降低。如果兩家公司的現金流量不完全相同，破產的可能性就會降低，還可能降低破產費用的現值。公司現金流量越穩定，公司債務違約風險和破產風險就越小，一般違約風險模型都要考察評價公司現金流量的波動性。另外，還要特別注意，單個企業因現金流量波動而引起的債務違約風險和破產風險不能通過組合分散投資消除，如果混合并購能消除這種風險，首先受益的是原債券持有人。但要注意，由于混合并購降低了該債券的違約風險，市場的利率要求水平降低，在兼并當時的時點上，債券價值升高。所以，該債券因折現率降低而價值提高。有效資本市場會以股價的變化反映市場對每一并購事件的預期，原債券持有人手中的債券價格將升高，這等于潛在的債券投資人愿意以更低的利率向合并后的企業投資。也就是說，合并后的新企業能夠在原公司債券到期時，以較低的利率發行債券進行融資，替換原有的利率較高的債券，從而降低企業加權平均資本成本，提高企業整體的價值。同時，實施債務替換后，股權的價值也會升高。

綜上所述，在混合并購中，如果至少有一家公司財務杠桿系數大于1，且兩家公司現金流量波動性呈負相關，那么該公司并購就可能創造價值。此種并購創造的價值首先被債券持有人享有，股票持有人在公司持續經營狀態下，通過新發行較低成本債券來替換較高成本債券，以此提升股權價值。

現金流量形態的波動性還與產品生命周期有聯系。周期性較強、處于產品生命周期早期階段、競爭較激烈的公司現金流量波動性較大，公司債券違約風險就越大。相反，周期性較弱、處于產品生命周期成熟階段公司的現金流量較平穩，公司債務違約的風險就越小。當一方的產品生命周期處于成熟期，擁有充足的現金流量而未充分利用，而另一方產品生命周期處于成長發展期，擁有較多投資機會而急需現金，在這樣的情況下，通過并購的財務互補和協同效應，充分利用雙方現有的財務資源，避免資金的閑置和浪費，節約融資成本。在實證研究方面，尼爾森和梅里切爾（1973）發現當收購公司的現金流量較大而被收購公司的現金流量較小時，支付給被收購公司的、作為兼并收購近似值的溢價也較高，這意味著資本從收購公司所在行業向被收購公司所在行業的重新分配。公司合并后，這種現金流量上的互補實際上相當于公司內部的項目融資，與公開發行債券方式相比，這種融資成本較低，幾乎不發生籌資費用，因此，這種現金流量的互補行為也降低了公司的資本成本。

二、資本結構與公司價值的關系

資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。企業的資本結構是由于企業采取不同的籌資方式形成的，表現為企業長期資本的構成及其比例關系，即企業資產負債表右方的長期負債、優先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業價值處于怎樣的關系，企業資本結構處于什么狀態能使企業價值最大，這種關系構成了資本結構理論的焦點。關于公司資本結構和公司價值的關系問題，大多數財務學者贊同莫迪利安尼和米勒的“MM理論”，承認任何公司都存在一個最佳資本結構，當公司財務杠桿比率沒有達到最佳資本結構水平時，公司可以通過財務決策加以調整達到最佳資本結構，使公司加權平均資本成本最低，實現公司價值最大。后來的學者對“MM理論”進行了發展和完善，發展了融資方式的啄食順序理論。即由于非對稱信息總是鼓勵企業經營者少用股票融資，盡量用企業內部積累的資金來投資，其次是發行債券，直到因債券增發引起企業陷入虧空概率達到危險區才最后發行股票。因此，不同的融資結構會傳遞有關企業真實價值的不同信號，管理者應選擇合適的融資結構，即資本結構，以增強正面的信號，避免負面的信號。資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結構”這一財務命題；而且認為客觀上存在資本結構的最優組合，并使我們對資本結構有了以下幾點明確認識：

（一）負債籌資是成本最低的籌資方式

在企業的各項資金來源中，由于債務資金的利息在企業所得稅前支付，而且債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。

（二）成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式

由于財務拮據成本和代理成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。隨著負債比重的增加，利息費用也在增加，企業喪失償債能力的可能性在加大，財務風險也在加大。這時，無論是企業投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業綜合資本成本大大提高。

（三）最優資本結構是一種客觀存在

負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合。企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨于合理，直到企業綜合資本成本最低的資本結構，方能實現企業最大化這一目標。

然而在公司并購中，具體分析資本結構改變和價值創造的關系是非常困難的。一方面，由于融資活動本身和外部環境的復雜性，最佳資本結構的確定非常困難，而且公司經營活動本身的動態性，也使得最佳資本結構并非恒定不變。因此，最優資本結構在很大程度上需要財務人員的主觀經驗加以判定。另一方面，資本結構的改變還會影響公司的未來現金流量。這就好比在投資決策中有兩個方案，一個內含報酬率最高，一個凈現值最高，在無資本限量的情況下，當然還是選擇凈現值最高的投資項目。在實際中，可能出現這樣一種情況，公司的整體價值提高了，資本成本也升高了，但只要現金流量的增加足以抵消資本成本升高帶來的價值損失，對公司仍有好處。

綜上所述，隨著我國資本市場的成熟以及管理層素質的提高，開展對現金流和資本結構的分析評價，能對公司的價值管理起到更大的作用。