許思濤：人民幣減壓應矯枉過正

中國央行最近公布的六項關于疏通國內企業和個人投資海外資產的措施，在力度上無疑超過了市場的預期。即使只有部分措施順利實施，其對中國經濟可持續發展的正面效果仍將是巨大的。但不可忽視的是，如果這些措施“雷聲大，雨點小”，中國不但在匯率上會更加被動，而且在宏觀調控上將進退維谷。

今年初，就中國經濟面臨的挑戰，我曾與不少經濟學家及政策執行者交換意見。幾乎所有人都認為人民幣的升值“擋不住”；同時，不少人流露出對企業利潤受壓的擔心。如果仔細分析，人民幣升值“擋不住”與企業利潤受壓，在很大程度上存在理論不一致。一般說來，匯率升值“擋不住”的誘因，是經濟過熱或勞動生產率相對于貿易伙伴大幅提高；而企業利潤受壓的對策之一，是減息或以匯率貶值的形式來促使銀根松動。

人民幣升值的確“擋不住”，而企業利潤受壓恐怕比年初想像的更加嚴重。當前的原材料價格居高不下，原油價格超過了幾個月前不可想像的警戒水平。反觀國內，通貨膨脹率繼續維持低水平——漲價的產品不是公共部門就是政府壟斷的行業，企業利潤不受壓反倒奇怪了。

下一步的宏觀調控已有共識，即設法降低過高的投資增長。但采取什么樣的宏觀手段降低投資呢？對此，目前的意見分歧很大。投資狂熱的確反映了資本過于便宜的現象，但提升資本價格卻未必能有效地抑制投資。

如果抽緊銀根，最大的風險是增加銀行改革的成本。中國經濟流行一句話，“通脹通縮一線天”；之所以如此，銀行系統的落后是一個主因。中國經濟長期以來靠投資拉動的增長模式，正是通過作為資源配置主渠道的銀行系統實現的。當前，經濟過熱和產能過剩的同時伴隨著通貨緊縮風險的現狀，與銀行系統缺乏項目盈利、風險識別及管理能力密不可分。由于銀行系統無法支持經濟的長期健康發展，對其改革應該是首要任務；而一旦利率提高，這個過程可能會因此受影響。

銀行系統在今年一季度用了全年貸款額度的一半，但其存款增加更多。幾乎所有大銀行的存貸比率均下降，個別甚至降低到60％以下。存款如此之多，就連某些經營銳意進取的股份制銀行亦以降低價格的方式拒絕大宗存款，導致長期利率持續走低。現在收益率曲線已成一條水平線（長期利率接近短期利率），一旦短期利率上升，甚至導致收益率曲線倒掛（短期利率高于長期利率），銀行贏利和資產質量均會受負面影響，甚至影響銀行改革。

加息的另一副作用是，它與目前央行用來為人民幣減壓的措施相左。如果要有效地給人民幣減壓，合理的做法是降低人民幣流動資產的預期回報，即減息；但這顯然會給目前的投資熱火上澆油。

總之，人民幣匯率已成為目前經濟政策的一大約束。隨著中國外匯儲備的增加，這種約束將愈發明顯。遺憾的是，不管中國在匯率制度改革上作出多少努力，還是常被西方扣上“匯率操縱者”的大帽子。

因此，中國在人民幣減壓上應該大刀闊斧。我對一些企業與銀行的調查發現，他們對涉足人民幣衍生產品的興趣不大。多數企業甚至認為，央行推出的人民幣遠期產品有如“雞肋”。因為他們認為，既然中國政府不會接受人民幣大幅度升值，而小升亦已為遠期價格所消化，為什么還要浪費手續費呢？而銀行在買賣這些人民幣衍生產品時，需要經過多重審批，增加了銀行入市的門坎。要解決實際問題，離開根本性地動搖結匯制度而只從產品上做文章，多少有緣木求魚之嫌。

相比之下，央行最近公布的六項措施具有革命性意義。一旦這些措施付諸實現，“藏匯于民”就將成為事實。然而，從去年7月21日的諸多匯改措施的實際效果上看，如果最終目的是為人民幣減壓，政策必須該矯枉過正。其必要性在于，現行的決策體系很難接受大的變化。中國外匯儲備過高是不爭的事實，從外匯用于支付進口和償還外債的角度看，4000億美元的外匯儲備足夠了；但一旦外匯儲備真的下降，或外國直接投資稍有回落，會不會有人擔心中國的投資環境“惡化”呢？

上述的擔心也不是沒有道理。反正，到目前為止，央行可以輕而易舉地以極低的成本沖銷美元的凈供給，外匯激增沒有導致物價上漲。但其本質原因，不過是國內儲蓄者投資選擇極為有限，而極高的儲蓄率又掩蓋了高投資的危險。

“藏匯于民”等一系列措施，是改善國內投資回報的必要條件，但我們不能忽視這些良好措施的效果被稀釋的可能性。因此，為人民幣減壓的措施必須矯枉過正，QDII應大膽推出，對QDII的投資選擇在派息率上不應做過多限制。