中誠信穆迪“同床異夢”

“我們其實是同床異夢?！眲倓偱c穆迪投資服務公司（Moody’s，下稱穆迪）簽署合資協議，中誠信信用管理有限公司（下稱中誠信）董事長毛振華對《財經》的解釋是：“他們要獨資，我希望做中國的民族品牌?！?/p>

4月13日，毛振華與穆迪亞太有限公司中國業務董事總經理葉敏在北京簽訂了合資協議。據此，穆迪將以現金方式，收購中誠信持有的中誠信國際信用評級有限公司（下稱中誠信國際）49％的股份。這是迄今國際評級機構在中國合資的上限。

協議里還注明，只要中國政府方面同意，穆迪將繼續增持。正是這一條，令毛振華如芒在背。他說，“當年英國《金融時報》采訪我，做了一篇報道‘中國的穆迪’。到今天，‘中國穆迪’沒有做成，倒快成為‘穆迪中國’了?！北M管旗下還有中誠信征信有限公司、中誠信市場調研有限公司等，但中誠信的最主要資產，即為中誠信國際。

毛振華坦承，中誠信跟穆迪的合資，本意在于“以市場換技術”，并不愿將公司控股權賣與外方。但穆迪顯然不滿足于此，希望在未來增持的意圖已經昭然。

不論穆迪能否如愿控股中誠信國際，這筆絕對數額不大的交易業已引起各界廣泛關注。在經歷了長時期沉寂之后，狹小而含混的中國評級市場是否將迎來美好前景，這個市場會對外資開放到什么程度，本土評級公司能否通過合資換來想要的東西，都成為業內外爭議話題。

中誠信與穆迪——中國最大的本土評級公司與全球三大評級機構之一——的合資案，無疑提供了一個適時的觀察案例。

合資與單干

當前中國評級業的困境和混亂，根源于高度管制下企業債券市場未能有序發展。換個角度看，這也意味著巨大的潛在增長空間。

全球三大評級巨頭標準普爾（下稱標普）、穆迪、惠譽，自然不會忽視這一未來可能的主戰場。不過，由于沒有明確確定監管權歸屬，多個監管部門都不放手；程序上的障礙，使得國際評級機構在華成立控股公司乃至獨資運作的想法難以成為現實。另一方面，中國的債券市場規模太小，幾大評級機構亦懷有試探心理。

在無法開設獨資公司的情況下，位列本土評級公司之首的中誠信，成為巨頭合作的首選目標。

早在1993年，標普與惠譽分別與中誠信進行過接觸。國際金融公司（下稱IFC）居間游說推動，最后于1999年惠譽與中誠信合作，注冊資本2000萬元共同組建中誠信國際信用評級公司，此即為中誠信國際前身。惠譽允諾，合資期間不在中國獨立開展與此合資公司相競爭的業務。公司股份結構為惠譽30％、IFC15％，中誠信45％；中華工商時報實業公司占10％，但據《財經》記者了解，這部分股權的實際所有者仍是中誠信。

可惜惠譽時運不濟，合資公司成立后，2000年中國即停發公司債券，公司業務一直處于空白。直到2003年合資公司略有起色，業務量開始增加。

2003年以后，中國證監會草擬《資信評級機構從事證券資信評級業務管理辦法》，有消息稱，可能會允許某些國外評級機構在中國進行獨立證券類業務的評級，條件是這些公司要在中國以外做過十年以上評級業務、給中國企業海外發債評級超過七年。

盡管只是一種可能，聞到風聲的惠譽仍分外著急?；葑u與中誠信簽有不競爭條款，在中國的業務只能通過中誠信國際進行；若此，早合資不但沒有占得先機，反而陷入被動。

惠譽遂向中誠信提出兩個方案：其一，增持中誠信國際股份到51％；其二，出售已有的30％中誠信國際股份。中誠信選擇了將惠譽與IFC的股份購回。

經歷了當時與中誠信合作的惠譽亞太區總裁托尼斯丁格（Tony Stringer）對《財經》說：“也許合資公司的結構不對頭，當它開始運作時，很少按照惠譽的模式發展。但這也是經驗，我們將在今后懂得達到目標的方式?！?/p>

中誠信國際則在合資中獲益匪淺。毛振華說：“那三年我們學習了很多東西，早期做的一些創新業務得到了惠譽很大支持。另外，我們對平安保險公司評級所用的技術及報告編制方法，都是惠譽CEO親自指導完成的?！?/p>

惠譽的退出，并沒有對其他巨頭進入中國評級市場帶來陰影。穆迪迅速跟進，2003年下半年開始跟中誠信進行接觸。在談判中，穆迪表示，評級公司都是品牌業務，希望將來做自己的業務，但是不介意用幾年的時間通過合資真正把握中國市場。

穆迪亞太有限公司中國業務董事總經理葉敏說：“從合資到獨資沒有時間上的具體安排，至于是五年還是十年，我們希望越快越好，這是一個戰略投資。”中誠信國際一位高管則表示，“我們就是要學習西方的評級經驗，他們就是想獨資單干。其實大家心里都明白，還是同床異夢?！?/p>

2005年下半年，穆迪高管來華拜訪各方監管機構。在合作意向得到了高層認可后，談判進行得很順利。毛振華透露，今年4月13日簽約后，中誠信將文件上報中國人民銀行、商務部和國家工商總局。人民銀行已經接受備案，目前合資公司還需得到商務部和工商總局的批準。

至于最后的交易價格，雙方都沒有披露。毛振華解釋說：“不披露是穆迪的要求，就我而言這個收購價是很高的。從他們剛剛跟我們開始談，表示出合資購買意向的時候到現在，價錢翻了很多倍，不是一倍兩倍?！?/p>

協議還規定了合資公司的構架，其中董事長和CFO由中誠信推薦，CEO由穆迪推薦，雙方對于推薦的人選有兩次否決權。

對于合資之后的產品結構和業務，葉敏介紹：“合資之后我們將在業務方面占主導地位，在固定收益和結構融資方面發展，還希望開展對中國機構投資者的服務?！?/p>

而一位熟悉交易雙方的人士認為：“中國評級業市場還很小，穆迪現在走的是惠譽五年前的老路，人民銀行也沒有發給外商獨立評級的許可。”他同時對穆迪將來的控股可能性持悲觀態度。

另一大評級機構標準普爾表示對穆迪收購中誠信的投資頗為關注。目前，標普在中國的業務包括為39家工業、金融和保險公司提供企業評級。今年2月，標普和中信證券各出資50％成立合資公司，共同經營包括中信標普50A股交易型指數和中信標普300A股基準指數在內的指數業務。

但是，標普也沒有獲得在國內獨立評級的許可，只能為在境外發行的中國公司債券評級。在被問及是否有與中國評級公司合作或合資的意向時，該公司新聞發言人王懷宇說：“從運作層面來講，不排除任何能夠滿足我們發展要求的方式?！?/p>

惠譽亦表達了相似的意愿，托尼斯丁格說：“我設想，在2006年底前，惠譽至少將在中國公司中進行25項國際評級，我們也在繼續尋找與中國本土評級機構通過某種方式合作的可能性?！?/p>

各大評級公司都在揣測在中國獨資的可能性，托尼斯丁格表示：“國際評級公司自由地在中國獨資經營，也許是很多年之后的事。中國人民銀行已經宣稱希望國際評級機構來中國投資發展評級市場，但他們真正希望的是我們與中國本土的評級公司一起發展。這是標普、穆迪現在紛紛在中國合資的原因。”

期待與猶疑

資信評級機構并非金融機構，亦未列入《外商投資限制條例》中的限制投資行業，但在信用評級業開放問題上，向有市場準入限制與開放之爭。

一位知名經濟學家表示，中國評級機構要循序漸進地發展獨立的本土品牌企業，走合作——合資——獨資之路。這與毛振華“市場換技術”說法一脈相承。力主放開市場限制者則認為：開放中國本土企業才能成長出真正的強者，競爭對行業提升水準甚至穩定價格都有好處；在等待、培育和檢驗國內評估公司的過程中，高水準的國際機構沒有理由被排斥在外。

目前，盡管企業債市場發展仍然滯后，但過去幾年間已出現多種債券品種如可轉債、金融機構次級債、結構融資及短期融資券。這些金融工具都需要評級公司發表評級意見，而本土評級機構在專業水平上仍有相當欠缺。市場對于國際一流信用評級機構進入，“其實很期待”。

與企業債業務一樣，資信評級業目前也是“多頭管理”。目前國家發改委主管債券審批，對資信評級業亦具相當發言權。如2003年9月，國家發改委要求企業債券須經過2000年以來承擔過國務院特批企業債券評級業務的信用評級機構評估；按此要求，具備債券評級資格的機構即限定為中誠信、遠東資信、大公、新世紀等數家評估公司。銀監會、證監會、保監會等亦可對信用評級業施加重要影響。

2004年以后，中國人民銀行成立征信管理局，在評級機構管理上開始承擔主導作用。當年底，人民銀行發布公告，擬在銀行間債券市場發行債券的機構（下稱擬發債機構）和發行的債券，均應經過在中國境內工商注冊、且具備債券評級能力的評級機構的信用評級；人民銀行對信用評級結果進行事后檢查，對資信評級機構的評級能力進行評價。

此舉被業內認為是對中國資信評估業的管理部門的最終確定。今年3月29日，中國人民銀行又出臺《信用評級管理指導意見》，進一步規范了信用評級機構在銀行間債券市場和信貸市場信用評級執業行為。

不過，對于目前所謂外資入股評級機構49％的“上限”，人民銀行有關官員明確表示，這“并不出自央行規定”。盡管穆迪在新聞稿中稱，“在政府權威部門許可時將提高入股比例”，但并未明示權威部門。

多位來自一流資信評級機構的人士告訴記者，中國證監會正在制定《資信評級機構從事證券資信評級業務管理辦法》，其草案的最新一稿中，正涉及此一條款。證監會征求了國內五家評級機構、國際三家評級機構的意見?！捌渲?9％上限的規定都看到了。但是這只是草稿，最后會有什么變化也不好說。”