貝拉維許：美聯儲在岔路口

加息——暫停還是不停？對美聯儲來說，這是一個問題。如果暫停，又在何時停？是在聯邦公開市場委員會哪一次會議？還是要等到美國經濟數據——尤其是通脹率——升得更高？如果繼續加息是必要的，又該怎樣加？是加兩次停一次，還是加一次停一次？

最近，這種不確定性深深困擾著金融市場。對美聯儲主席伯南克及其同僚來說，存在著兩個重大的挑戰。

首先，美國經濟和美聯儲正處于岔路口上。無論經濟何時出現轉折，未來數據所傳達的信號都會是混合的。近來關于美國經濟前景的爭論焦點在于，經濟增長速度是會持續地高于趨勢值，還是會緩慢下降，抑或急劇減速？問題是，有兩個關鍵性的因素是未知的：第一，房產市場會硬著陸還是會軟著陸；第二，核心通脹率是否會繼續升高。

迄今為止的證據表明，房產市場將會出現軟著陸。在許多過熱情況最嚴重的地區，房屋價格已有所放緩，住宅建設也已經減慢，而且下行過程相當溫和。但是，在長期利率上升的條件下，房價大幅下跌的危險——這會對消費支出造成重大打擊——仍然很大；視乎抵押貸款利率的上升幅度，這種危險還可能增加。

核心通脹率的威脅則更加直接。過去一個月中，核心通脹率和核心個人消費支出平減指數（core PCE deflator）已經達到了聯儲所謂“適宜區域”（comfort zone）的上端。而除了4月的就業數據，有越來越多的證據表明，勞動力市場正在變得更緊，工資膨脹加速。對美國工人來說這是個好消息，但對美聯儲就并非如此。工資和核心通脹率的同時上升只是一個小小的插曲，還是會成為持續通脹的開始？對此問題的答案，將成為決定未來幾個月內利率變化路徑的關鍵因素。

在經濟前景更為不確定的條件下，從現在到年底，聯儲采取的措施可能會有以下幾種情況：

第一，通脹率上升，房產市場軟著陸，聯儲不得不在整個秋季持續升息——對于6％的聯邦基金利率，市場準備好了么？

第二，通脹保持溫和，房產市場走弱，則從現在起到6月公開市場委員會會議之間，聯邦基金利率將在5％的水平上停下來；

第三，所有可能性中最壞的一種是：通脹率升到“適宜區域”之上，房產市場又劇烈下滑，此時聯儲該怎么辦，更成了一個問題。

我們預計，在5月和6月的會議上，聯儲都將升息。但是，也不排除暫停加息的可能。雖然我們相信，經濟在下半年將稍有減弱，但這可能不會阻止未來幾個月通脹率的上升。

伯南克面臨的另一個重大挑戰是，在前景如此模糊不清的時候，如何保持經濟政策的透明性？

利率何時升，升多少，這都是非常難于決定的；而聯儲既希望讓貨幣政策更加透明，同時又想保留所有的政策可能性，這就更難。過去兩年中，市場已經形成了每次公開市場委員會會議加息25個基點的穩定預期。在這輪緊縮周期將要結束時，不可避免地，市場會變得有點神經過敏——無論誰當聯儲主席都一樣。再加上人們不熟悉伯南克那種更為開放的風格，疑慮就更重了。

在最近對國會的證詞中，伯南克試圖表明，政策需要具有最大程度的彈性。具體而言，他說道，加息暫停一次并不意味著目前的緊縮周期就會停止。但市場并沒有把注意力放在政策彈性方面，而是放在了5月暫停加息的可能性上。其后，在白宮的一次招待會上，伯南克試圖糾正這一誤解，卻造成了市場的負面反應。

總之，對伯南克和美聯儲意圖的誤讀將繼續存在，這會加劇金融市場的不穩定性。

美國經濟及利率走勢對中國經濟前景有重大影響。若美國經濟保持強勁增長，通脹率和利率繼續上升——哪怕是最溫和的上升，中國當前的經濟擴張就有可能再維持一年時間。這樣，中國對美國和其他國家的出口就會迅速增加；而由于美國利率提高，人民幣壓力也會減緩。這意味著中國人民銀行可能再次升息，并采取其他措施以控制信貸增長。

另一方面，如果今年下半年美國經濟減速，通脹率和利率變得平穩或開始下降，中國的出口增長可能也會下降，央行升息的必要性也就不那么大。更進一步，如果美元貶值（其速度可能很快），這將給人民幣帶來更大的升值壓力。

如果如同我們所預測的，下半年美國經濟增長只是稍微減緩，那么中國經濟就可能保持穩健增長，同時人民幣壓力也不大。這將是最好的情況。