國美“雙刃劍”

“錢永遠都不夠用”——國美的極速擴張及其風險

□ 本刊記者 季敏華 龍雪晴

國美電器的成功，構成了中國連鎖商業史上的一個典范；黃光裕——早年還包括他的兄長黃俊欽的創業故事，展現給世人的正是一個白手起家最終成為中國首富的奇跡。

故事的另一面，則始終伴隨著外界對黃光裕兄弟創富源泉及手段的爭議，以及對日益龐大也日具市場殺傷力的“國美模式”的批評。

正在調查中的北京中行貸款案，披露出黃光裕兄弟早年鮮為人知的“原罪”。而在2000年后由黃光裕加速放大的“國美奇跡”已為眾人周知，其鮮亮的底色上也投有黯淡的斑影，未來亦并不明朗。

借殼上市

約在2000年中，國美香港IPO方案最終流產，黃光裕將目標調整為借殼上市，從而邁出以境外證券市場倍增自身財富的第一步。

2001年中，黃光裕將北京鵬潤大廈內的三間物業置入香港公司京華自動化（香港交易所代碼：0493），獲得1200萬港元現金及在上市公司13.4％的股份；次年，再以現金1.35億港元認購京華自動化配售股份，之后經少量減持，持股上市公司74.5％，并將公司更名為中國鵬潤。

同樣在2002年，黃光裕控制下的上市公司中國鵬潤收購位于北京朝陽區西壩河北里的一處地塊，宣稱公司將轉向物業開發及經營。此舉表明，這一時期黃光裕在港上市的目標，還是著眼于內地房地產的融資和開發。

借殼上市需要大筆資金，而借殼之初，公司在香港市場又并無融資能力。正是在這段時間，黃光裕透過一家擔保公司，從北京中行陸續貸出4億余元汽車貸款。“這些貸款非常零碎，很多都是100多萬元一筆。”知情人透露，“做車貸非常麻煩，但他仍然以零敲碎打方式，在三年時間里貸出四個多億，大多數流向境外，反映出當時他在境外極需用錢。”

時間很快到了2004年，國美電器在黃光裕財富王國的權重日益加大。這一年，國美電器躍居“中國連鎖百強”第二名，宣稱擁有227家門店，全年銷售額超過230億元。“他這時的想法已不再是用上市公司融資，而是要在國美品牌最值錢的時候盡快套現。”一位黃光裕早年的同事說。

2003年4月之后的一年間，國內各地19家國美子公司的資產被置入新成立的國美電器有限公司，新公司由黃光裕個人全額持有。截至2004年6月，這19家子公司擁有全國各地共計94家國美電器門店，凈資產為4.48億港元。當月，香港的中國鵬潤以83億港元代價，從黃光裕手中收購國美電器有限公司65％股權，所購股權折合凈資產價值尚不足3億港元。

這次收購并未涉及現金，而是由中國鵬潤向黃光裕發行共計83億港元的股票及可換股票據。不久，黃光裕將票據全部轉為股份，總計持股上市公司超過七成，并將公司更名為國美電器。

當年下半年，黃光裕通過數次減持，在市場套現近30億港元。“這相當于國美電器的無形資產的套現，他選擇了最佳時機套現，做得非常漂亮。”一位接近黃光裕的人士說。

部分減持后，黃光裕仍持股國美電器約65％；以當年市值計，其身家已超過百億港元。黃由此躍居2004年“中國百富榜”榜首。

即便如此，資金的缺口仍然遠遠超出供給。“畢竟套現是有限的，事實上為了維持股價，黃光裕還需時常購入國美電器股份來托市。另一方面，套現資金被迅速用于國內房地產開發和國美電器在全國的擴張，錢永遠都不夠用。”

一個鮮明的印跡是，正是在黃光裕個人財富沖至巔峰的2004年，他早年與黃俊欽的違規貸款中的4億余元，被北京中行作為不良資產剝離至信達資產管理公司。

擴張“雙刃劍”

同樣在顛峰期的2004年，無論國美電器還是鵬潤地產，都開始了急遽擴張。

截至2006年中，國美電器半年報宣稱，包括非上市部分在內的國美電器專賣店已達558家，遍布全國168座城市。其中，隸屬上市公司的專賣店總計338家，當年上半年銷售額為121.68億元，創造凈利潤3.45億元。

這僅是上市公司自身的報表數據。在當初的設計中，大約40％的國美電器門店并未放入上市公司。截至2006年中，這部分門店達到220家，最終由黃光裕本人全資持有。在上市公司報表中，這部分資產被稱之為“母集團”。上市公司與母集團由同一管理團隊運營，而后者隸屬上市公司，因此母集團每年需向上市公司支付“管理費”。

“這筆收入構成了上市公司利潤的20％，相當于將非上市部分國美電器的利潤轉移至上市公司。”瑞士信貸第一波士頓分析師麥嘉慧稱。

除此，上市公司與母集團共同采購，各地國美分公司并無獨立財權，而是接受最上游控股公司鵬潤投資的統一收支調度。“上市和非上市的兩塊國美電器的利潤可以裝來裝去，比如把利潤做到上市公司，而把債務和虧損放進母公司。”一位知情人說，“這也算是業界的慣常做法。”

無論上市還是非上市部分，購銷形同一體的國美電器已因快速擴張，大舉進占消費能力薄弱的二線、三線城市，導致單店銷售額下滑和利潤降低。即便在一線城市，國美電器也在一直加大門店密度，加之同業競爭日益激烈，同樣造成單店銷售下降。

然而，繼續擴張已成為國美的既定方針，黃光裕宣稱要在2008年達到1200家門店的規模，意在打壓對手，盡快占據最大市場份額；認為未來“一統天下”后，自然可以提升銷售額和利潤率。

但這也許只是一廂情愿，單店利潤下滑已影響國美整體盈利，而銷售額下降則造成回款周期加長，資金周轉放緩。

利用資金快速周轉過程中產生的“沉淀資金”，曾是國美的一個法寶：國美從廠商進貨，支付的則是三到六個月期限的銀行票據；如果銷售暢旺，回款迅速，則國美始終可以穩占大量現金流。這部分資金在財報中屬于“應付賬款”，實則可以靈活運用。大量“應付賬款”流向國美電器體系之外，投向房地產、證券等耗資巨大的領域，這已成為業界共知。“這些應付賬款好比免費資金，要被調去做更高收益的投資。”一位國美早年的會計師說。

“在國美最好的時期，資金一年可以周轉16次。現在銷售速度下滑，周轉率差遠了。”知情人說。可靈活抽調的“沉淀資金”大幅減少，對鵬潤地產板塊的資金支持能力隨之下降，而這一塊的資金需求卻日益加大。

如今，鵬潤地產板塊正在耗費越來越多的資金，在北京的數個大盤急需資金啟動和建設，在各地則需圈占日益緊缺的土地，與此同時，房地產貸款愈益艱難。

但擴張還在加速。今年7月，國美電器吞并了中國第三大電器連鎖商永樂電器，并在六天后宣告收購老牌地產股中關村（深圳交易所代碼：000931）。

“我們還要加快拿地，加快建設，加快銷售回籠資金，地產項目不能斷檔。”鵬潤地產總經理童淵說。這一模式正是國美電器的翻版。

這位由黃光裕聘請的香港職業經理人，否認鵬潤地產板塊的資金來自國美電器的“沉淀資金”。他表示，房地產開發資金主要來自國美電器的利潤，以及鵬潤地產自身的積累。

“當年國美電器選擇擴張的戰略是對的，因為要有規模效應，也因為上市公司需要不斷擴張來制造市場效應——但擴張不能過度。”黃光裕早年的同事說，“現在單店銷售額在下降，資金周轉在減緩，這個時候，再擴張就帶不來現金流了，就不能再支持地產的發展了。”

如今的鵬潤地產，既擁有早年開發的鵬潤家園，也擁有2004年后方始啟動的國美第一城，以及國美金尊、尊爵地產、鵬潤國際時尚交易中心等項目。但后面的項目大多還是沙盤上的模型，巨大的資金缺口顯而易見。

“國美模式”

在鵬潤的高層圈子里，黃光裕被公認頗具“賭性”。多年來，這位備受爭議的企業家，創造了同樣備受爭議的“國美模式”——以盡可能低的價格實現快速銷售，并最大化地占據市場份額。國美電器的大部分利潤并不來自通常的銷售環節，而是向上游供貨廠商索取銷售“返利”。國美電器報表也顯示，向供貨商收取的進場費、廣告推廣費等“其他收入”，占據了公司利潤的很大比重。

2001年前，大批廠商支持國美發展，認為它是一種優于傳統的全新銷售渠道；這一渠道可以實現最快的銷售和最快的回款，廠商和國美都可以在薄利多銷中最終獲利。但之后，尤其是2004年國美借助上市而急遽擴張以來，它對上游供貨商的態度已經愈益強硬，“渠道為王”的模式正在對生產廠商施加越來越大的壓力。

國美以低于廠商定價的方式推動銷售，產生的虧損甚至要廠商彌補。國美門店名目繁多的各種收費也令廠商怨聲載道。廠商對國美心情矛盾——類似國美的電器大賣場目前包攬了供應商近30％的銷售量，這一重要渠道顯然不能放棄；另一方面，大賣場的低售價和高收費令很多供應商只能賺取微利，甚至是虧損。

早年，中國第二大空調生產商格力電器曾與國美交惡，轉而自建渠道銷售。2004年以來，更多的廠商開始轉向，他們的態度在今年以來變得更加公開。今年9月，美的電器在武漢召開的會議上宣布，今后要全面支持傳統渠道商，并計劃開設40家專賣店；同月，海爾電器召開的經銷商會議上，也表達了相同的意愿。

另一方面，百貨公司、專賣店及地方性中小銷售渠道，也并未在國美等電器大賣場的進逼下消失。在大量的二線、三線城市，這些傳統銷售商正以其地緣、人緣優勢對抗國美的咄咄攻勢，鞏固和擴大自己的市場。

“國美大賣場的擴張并不能打死對手，也永遠不可能消滅形形色色的競爭對象。”一位黃光裕早年的伙伴說，“這種情況下，急速擴張只能帶來越來越大的風險。”■

本刊香港特派記者陳慧穎對此文亦有貢獻