證券市場(chǎng)效率實(shí)現(xiàn)機(jī)制的一種解釋

摘要:證券市場(chǎng)效率的兩個(gè)主要決定因素是證券價(jià)格準(zhǔn)確性和證券流動(dòng)性#65377;可以由監(jiān)管部門選擇來完成實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率任務(wù)的市場(chǎng)參與者群體有內(nèi)幕人士#65380;證券分析師#65380;流動(dòng)性交易者#65380;噪音交易者#65377;這四個(gè)群體中，證券分析師最適合承擔(dān)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率的任務(wù)#65377;監(jiān)管部門通過禁止內(nèi)幕交易#65380;強(qiáng)制披露義務(wù)#65380;禁止欺詐與操縱，幫助形成了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的證券分析師市場(chǎng)#65377;這一競(jìng)爭(zhēng)性證券分析師市場(chǎng)有效地促進(jìn)了證券的準(zhǔn)確定價(jià)，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，從而達(dá)到了實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率的目的#65377;同時(shí)這一競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)還在信息市場(chǎng)和整個(gè)投資銀行產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了正外部性#65377;

關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng);效率;實(shí)現(xiàn)機(jī)制

中圖分類號(hào):F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1003-9031(2006)08-0016-05

證券市場(chǎng)效率的兩個(gè)主要決定因素是證券價(jià)格準(zhǔn)確性和證券流動(dòng)性#65377;^[1]證券價(jià)格越準(zhǔn)確，證券資產(chǎn)流動(dòng)性越高，那么證券市場(chǎng)效率也越高#65377;

有效率市場(chǎng)必須使證券價(jià)格及時(shí)準(zhǔn)確地反映所有影響公司價(jià)值的信息#65377;這一過程包括三個(gè)不同的環(huán)節(jié):信息形成;信息準(zhǔn)確性驗(yàn)證;基于信息對(duì)證券重新定價(jià)#65377;信息形成過程包括搜集所有尚未公開的影響證券價(jià)格的信息#65377;信息準(zhǔn)確性驗(yàn)證是指證實(shí)信息來源可靠性及信息本身可靠性#65377;基于信息對(duì)證券重新定價(jià)需要對(duì)信息加以分析以決定其價(jià)值，然后利用價(jià)值和價(jià)格之差進(jìn)行交易#65377;

具有流動(dòng)性的市場(chǎng)必須具有足夠的交易量讓大多數(shù)買方和賣方迅速完成交易#65377;流動(dòng)性的實(shí)現(xiàn)主要經(jīng)由三個(gè)途徑:投資組合調(diào)整#65380;消費(fèi)-投資調(diào)整#65380;價(jià)格意見差異#65377;投資組合調(diào)整通過改變投資組合的構(gòu)成以便組合符合投資者預(yù)先設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)水平來提供流動(dòng)性#65377;消費(fèi)-投資調(diào)整通過影響投資部門和消費(fèi)部門之間資金的雙向流動(dòng)來創(chuàng)造流動(dòng)性#65377;市場(chǎng)參與者之間的價(jià)格意見差異通過促使低估證券價(jià)值的市場(chǎng)參與者與高估證券價(jià)值的市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易來形成流動(dòng)性#65377;

既然我們已經(jīng)假定維持證券市場(chǎng)效率的要求是讓價(jià)格反映所有信息，并確保市場(chǎng)具有流動(dòng)性，那么監(jiān)管部門面臨的問題就是:誰可以完成這一任務(wù)?監(jiān)管部門可以在幾個(gè)市場(chǎng)參與者群體中選擇#65377;第一個(gè)群體是內(nèi)幕人士，他們掌握了非公開信息，有能力分析和處理一般市場(chǎng)信息和具體公司信息#65377;第二個(gè)群體是證券分析師或稱信息交易者，他們專門搜集和分析一般市場(chǎng)信息和具體公司信息#65377;第三個(gè)群體由流動(dòng)性交易者組成，他們基于與一般市場(chǎng)信息和具體公司信息無關(guān)的消費(fèi)-儲(chǔ)蓄方面的原因購(gòu)買并持有股票組合#65377;最后一個(gè)群體是噪音交易者，他們行動(dòng)缺乏理性，錯(cuò)誤地相信自己擁有信息優(yōu)勢(shì)或者更好的交易策略#65377;在這四個(gè)群體中，噪音交易者或者流動(dòng)性交易者對(duì)市場(chǎng)效率缺乏興趣，只有內(nèi)幕人士和證券分析師可能承擔(dān)提高市場(chǎng)效率--在證券價(jià)格中反映所有相關(guān)信息以及創(chuàng)造交易流動(dòng)性的任務(wù)#65377;

下文將首先證明，內(nèi)幕人士和證券分析師不能同時(shí)存在，所以監(jiān)管部門必須在這兩者之中選擇其一#65377;證券監(jiān)管部門禁止了內(nèi)幕人士參與交易，因此選擇了證券分析師，引導(dǎo)分析師自發(fā)承擔(dān)起提供有效率定價(jià)和流動(dòng)性的任務(wù)#65377;其次，本文將論述證券監(jiān)管部門使用主要監(jiān)管手段——披露義務(wù)以及禁止欺詐#65380;操縱和內(nèi)幕交易來實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)效率的機(jī)制#65377;然后，本文將闡明證券監(jiān)管如何幫助形成了競(jìng)爭(zhēng)性的證券分析師市場(chǎng)，以及這一市場(chǎng)是如何促進(jìn)市場(chǎng)效率和流動(dòng)性的#65377;

一#65380;內(nèi)幕交易被禁止，證券分析師是適合承擔(dān)維持市場(chǎng)效率任務(wù)的群體

價(jià)格漲落究竟是由噪音交易者還是由內(nèi)幕人士引起的，對(duì)此分析師是無法辨別的#65377;當(dāng)噪音交易與內(nèi)幕交易混雜在一起時(shí)，分析師不能透過交易量或者價(jià)格變動(dòng)得出有用信息;他們也無法斷定交易者的身份#65377;因此如果允許內(nèi)幕人士參加交易，他們的表現(xiàn)將總是好于分析師，因?yàn)榉治鰩熽P(guān)注價(jià)格并以信息作為行動(dòng)依據(jù)，信息不對(duì)稱使他們沒有獲勝的機(jī)會(huì)#65377;假定以其能獲取的信息作為交易依據(jù)的分析師相信某種證券的價(jià)格完全反映了其價(jià)值，再假定掌握了負(fù)面信息的內(nèi)幕人士正在賣出股票，引起股價(jià)下跌#65377;由于不了解內(nèi)幕信息，分析師會(huì)把這種下降理解為股票價(jià)值被低估，因而買入股票#65377;股價(jià)繼續(xù)下降，只有當(dāng)負(fù)面信息公開時(shí)，分析師才意識(shí)到買入了價(jià)格過高的股票#65377;對(duì)于正面內(nèi)幕信息也同樣如此:證券價(jià)格由于內(nèi)幕交易而上升，分析師做賣空交易，等待股票價(jià)值確實(shí)被高估時(shí)，分析師才意識(shí)到賣出股票的價(jià)格太低了#65377;分析師不能分散與內(nèi)幕人士的交易中存在的風(fēng)險(xiǎn)，在與內(nèi)幕人士的競(jìng)爭(zhēng)之中分析師總是處于劣勢(shì)#65377;如果內(nèi)幕交易普遍存在，分析師將無法補(bǔ)償他們的信息投資，最終會(huì)被逐出市場(chǎng)#65377;

禁止內(nèi)幕人士參與交易將帶來不同的結(jié)果#65377;法律已經(jīng)規(guī)定，內(nèi)幕人士參與交易之前必須披露信息，不披露相關(guān)信息的內(nèi)幕人士將被禁止交易#65377;^[2]在此規(guī)則之下，內(nèi)幕人士要么披露他們獲知的信息，與其余市場(chǎng)參與者一起利用這些信息交易，要么放棄交易的權(quán)利直到法律義務(wù)迫使他們披露信息為止#65377;信息一旦披露，內(nèi)幕人士和分析師就展開了充分利用這些信息的競(jìng)爭(zhēng)#65377;開始時(shí)，市場(chǎng)上分析師很少，他們的信息投資能獲得超額回報(bào)#65377;在這一階段，與允許內(nèi)幕人士交易時(shí)相比，市場(chǎng)不會(huì)更具有效率和流動(dòng)性#65377;然而，當(dāng)分析師數(shù)量漸漸增加時(shí)，他們之間的競(jìng)爭(zhēng)使信息投資的回報(bào)率下降到平均水平，由此提高了市場(chǎng)的效率和流動(dòng)性#65377;

假如少數(shù)內(nèi)幕人士不顧禁令仍然利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，分析師市場(chǎng)仍然可以發(fā)揮作用#65377;受到限制的內(nèi)幕交易在某種程度上會(huì)降低分析師的預(yù)期回報(bào)，但仍可讓分析師獲得足夠的回報(bào)維持運(yùn)營(yíng)#65377;內(nèi)幕交易的范圍與分析師市場(chǎng)的范圍是此消彼長(zhǎng)的#65377;當(dāng)內(nèi)幕交易范圍受到限制時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)性的分析師市場(chǎng)將會(huì)擴(kuò)大;當(dāng)內(nèi)幕交易范圍擴(kuò)大時(shí)，分析師市場(chǎng)將會(huì)縮減甚至消失#65377;這是理解為什么禁止內(nèi)幕交易的關(guān)鍵#65377;

通過對(duì)內(nèi)幕交易的禁令，將內(nèi)幕交易范圍盡可能縮減，讓競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)盡可能擴(kuò)大，與相反的選擇比起來其結(jié)果要好得多#65377;首先，內(nèi)幕人士享有他們所獲知的內(nèi)幕信息的獨(dú)占使用權(quán)，他們能操縱信息披露的時(shí)間#65377;他們要么推遲披露從而使信息不能盡快傳遞到市場(chǎng)，要么過早地披露信息從而使公司商業(yè)利益受損#65377;而分析師不能決定披露信息的時(shí)間和內(nèi)容，但必須對(duì)披露的信息有所反應(yīng)#65377;分析師處在高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，他們只能努力盡可能快地處理新發(fā)現(xiàn)的信息，否則會(huì)失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)#65377;其次，內(nèi)幕人士掌握了公司的商業(yè)決策，如果允許內(nèi)幕人士利用非公開信息進(jìn)行交易，他們可能濫用權(quán)力以公司利益受損為代價(jià)創(chuàng)造有利于他們私人利益的交易機(jī)會(huì)#65377;作為外部人士，分析師不能影響公司的商業(yè)決策，允許他們交易不會(huì)加重公司的代理問題#65377;

此外，分析師在搜集#65380;分析信息和對(duì)一般市場(chǎng)公開信息定價(jià)方面享有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì);盡管內(nèi)幕人士在搜集本公司信息方面擁有微弱優(yōu)勢(shì)，但分析師對(duì)這類信息加以分析和定價(jià)方面的能力更強(qiáng);分析師在向金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性方面的表現(xiàn)好于內(nèi)幕人士，因?yàn)樗麄兡軌蛟诮灰字兴\(yùn)用的金融資源多，引起交易者對(duì)證券價(jià)格意見發(fā)生偏差的可能性大，爭(zhēng)取信息優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)越激烈#65377;這些也是選擇證券分析師來承擔(dān)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率任務(wù)的原因#65377;

二#65380;強(qiáng)制披露義務(wù)有助于降低證券分析師的信息搜集成本

一旦分析師承擔(dān)起促進(jìn)證券市場(chǎng)效率和流動(dòng)性的任務(wù)，他們必須搜集信息#65380;驗(yàn)證其準(zhǔn)確性#65380;分析信息和定價(jià)信息#65377;這些事項(xiàng)都將耗費(fèi)成本#65377;成本越小，分析師消除價(jià)格-價(jià)值差異的能力越強(qiáng)，市場(chǎng)上分析師將會(huì)越多#65377;所以證券監(jiān)管應(yīng)努力降低搜集#65380;驗(yàn)證#65380;分析和定價(jià)信息的成本#65377;

強(qiáng)制披露義務(wù)降低了證券分析師的信息搜集成本#65377;沒有強(qiáng)制披露義務(wù)，分析師們?cè)诮衣斗枪_信息方面的工作會(huì)發(fā)生重復(fù)，成本將會(huì)非常高，因?yàn)樽鳛橥獠咳耸康姆治鰩熑鄙俳咏緝?nèi)部管理層的機(jī)會(huì)#65377;強(qiáng)制披露義務(wù)使得這些成本變?yōu)橛上嚓P(guān)公司來承擔(dān)，而公司獲取其自身信息只是公司管理的副產(chǎn)品，成本非常小#65377;而且證券監(jiān)管部門強(qiáng)制性地規(guī)定了信息披露的具體格式，證券分析師分析信息及比較不同公司數(shù)據(jù)的成本進(jìn)一步降低#65377;

披露義務(wù)還使發(fā)現(xiàn)價(jià)格-價(jià)值偏差的風(fēng)險(xiǎn)降低#65377;^[3]第一，披露的信息越多，與內(nèi)幕交易相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小#65377;第二，相關(guān)公司的信息披露得越多，評(píng)估公司基本價(jià)值時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越小#65377;分析師可能通過信息投資發(fā)現(xiàn)一些尚未披露的信息，但是總會(huì)有一些尚未披露的信息不能被分析師發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楣究赡艹鲇谔岣吖緝r(jià)值或者掩蓋公司管理缺陷的理由極力避免某些信息的披露#65377;^[4]掌握信息不完全的分析師對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估極有可能不準(zhǔn)確，這樣分析師不能獲得價(jià)格-價(jià)值差的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升;反之，證券分析師對(duì)公司信息掌握得越完整，他們對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估就會(huì)越準(zhǔn)確，通過交易從相關(guān)證券的價(jià)值#65380;價(jià)格偏差中獲利的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)下降#65377;第三，通過提高分析師數(shù)量和活躍程度，披露義務(wù)減弱了噪音交易者的影響，減少了與其相關(guān)的噪音風(fēng)險(xiǎn)#65377;^[5]因此，強(qiáng)制披露義務(wù)的凈影響是幫助形成并維持競(jìng)爭(zhēng)性的證券分析師市場(chǎng)#65377;

分析師之間的競(jìng)爭(zhēng)帶來了重要的信息協(xié)同效應(yīng)#65377;充滿活力的分析師市場(chǎng)提供的額外信息遠(yuǎn)勝于披露義務(wù)下強(qiáng)制取得的信息，而且投資者可以免費(fèi)獲得這些信息#65377;^[6]額外信息來源于兩個(gè)途徑#65377;第一，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)上產(chǎn)生的公司信息需求上升，使管理層更有動(dòng)力定期準(zhǔn)確披露信息，所披露的信息甚至超越了法律所要求的數(shù)量，因?yàn)樽C券分析師對(duì)于本公司的關(guān)注能給公司帶來一些益處#65377;強(qiáng)制性信息披露給競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)提供了便利，分析師將會(huì)引導(dǎo)許多公司采用一種更準(zhǔn)確的#65380;定期性的#65380;更符合強(qiáng)制披露義務(wù)要求的披露制度#65377;第二，雖然分析師具有極力保持分析工作保密性的動(dòng)機(jī)，但是由于分析師之間的競(jìng)爭(zhēng)，他們會(huì)將更多的分析報(bào)告向市場(chǎng)公開，尤其是在開拓市場(chǎng)階段#65377;被公開的分析報(bào)告或報(bào)告片段提供了額外的信息，其他分析師得以參考被公開的報(bào)告并重新評(píng)估自己的報(bào)告，分析師搜集#65380;分析信息的成本下降#65377;披露義務(wù)避免了分析師在信息搜集方面的重復(fù)投資，而競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)在某種程度上減輕了信息分析的重復(fù)#65377;

最后，披露義務(wù)改善了流動(dòng)性，因而也有利于流動(dòng)性交易者#65377;首先，信息越公開，交易者之間信息不對(duì)稱的情形就越少#65377;第二，信息越公開，不對(duì)稱信息的期望價(jià)值就越低#65377;當(dāng)信息披露得到改進(jìn)時(shí)，交易者通過對(duì)公開信息的深入分析而不是通過獲得內(nèi)幕信息也能獲得信息優(yōu)勢(shì)#65377;第三，披露義務(wù)降低了信息搜集成本，便利了競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)#65377;分析師之間的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，分析師個(gè)體充分發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)的能力越弱，信息優(yōu)勢(shì)的價(jià)值就越低#65377;第四，通過引導(dǎo)管理層定期披露公司信息，分析師之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步減少了不對(duì)稱信息的存在#65377;所有這些都減輕了做市商與掌握更多信息的交易者交易時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致出價(jià)-要價(jià)差異程度縮小，證券流動(dòng)性更高#65377;流動(dòng)性的提高#65380;公司資本成本的降低都對(duì)市場(chǎng)效率具有積極影響#65377;

三#65380;禁止欺詐和操縱具有降低證券分析師的信息驗(yàn)證成本的作用

分析師需要投入財(cái)力物力以驗(yàn)證信息的準(zhǔn)確性#65377;這些是信息能被最終利用之前的預(yù)付成本#65377;需要驗(yàn)證的信息不僅包括明示信息，也包括暗示信息#65377;在欺詐和操縱未被禁止時(shí)，分析師們都將投入財(cái)力物力驗(yàn)證同樣的信息#65377;這是社會(huì)資源的浪費(fèi)#65377;因?yàn)榉治鰩熓峭獠咳耸浚?yàn)證信息的成本將十分高昂#65377;況且分析師不能輕易地發(fā)現(xiàn)諸如沖洗買賣(即虛假交易)和相對(duì)委托(即合謀#65380;對(duì)敲)等暗示信息#65377;禁止欺詐和操縱使證券分析師的信息驗(yàn)證成本下降#65377;禁止欺詐和操縱的具體內(nèi)容就是明示性信息不能被錯(cuò)誤表述，實(shí)質(zhì)性事實(shí)不能被省略，暗示性信息不能被操縱，從事虛假陳述或者人為交易(例如虛假交易#65380;合謀對(duì)敲等等)者會(huì)被追究刑事或民事責(zé)任#65377;由信息提供者驗(yàn)證信息的成本會(huì)低得多，因?yàn)樗苊饬朔治鰩焸兊闹貜?fù)性和浪費(fèi)性開支#65377;對(duì)于有意欺詐導(dǎo)致的虛假陳述來說，禁止欺詐和操縱的措施降低信息驗(yàn)證成本的作用更為顯著#65377;放棄欺詐只是停止做這種事情而已，它不會(huì)帶來額外成本#65377;因?yàn)槠墼p可能不被發(fā)現(xiàn)，懲罰更嚴(yán)厲的刑事責(zé)任可能比懲罰更輕微的民事責(zé)任能更好地起到阻止欺詐的作用#65377;阻止欺詐方法的改進(jìn)減弱了管理層虛假陳述的動(dòng)機(jī)，從而降低了分析師的預(yù)付成本#65377;

禁止欺詐和操縱也能減少通過利用價(jià)值價(jià)格偏差交易獲利的風(fēng)險(xiǎn)#65377;欺詐和操縱對(duì)分析師的影響主要發(fā)生在兩個(gè)階段:第一，當(dāng)分析報(bào)告形成時(shí);第二，當(dāng)分析報(bào)告的建議要被實(shí)施時(shí)#65377;在分析報(bào)告準(zhǔn)備階段，分析師能驗(yàn)證信息，預(yù)防虛假陳述#65377;但是在已經(jīng)完成了分析報(bào)告并采取交易行動(dòng)之后，再進(jìn)行這種預(yù)防就很困難了#65377;假設(shè)，分析師預(yù)測(cè)到年底時(shí)某一股票的價(jià)格將會(huì)下跌20%，因而做空#65377;到年底時(shí)，相關(guān)公司管理層發(fā)布了虛假利好消息，致使股價(jià)上漲，分析師的投資遭受損失#65377;發(fā)生欺詐的可能性使所有分析師不得不持續(xù)不斷地驗(yàn)證所有可以獲取的信息，以便降低利用價(jià)值價(jià)格偏差交易獲利的風(fēng)險(xiǎn)#65377;即使分析師能預(yù)先防范并發(fā)現(xiàn)了虛假陳述，從價(jià)格扭曲中獲利的噪音交易者的行為也可能阻止分析師利用價(jià)值價(jià)格偏差交易獲利#65377;禁止欺詐和操縱能使預(yù)先防范成本最小化，降低了不能利用價(jià)值價(jià)格偏差交易獲利的風(fēng)險(xiǎn)#65377;

禁止欺詐和操縱還保證了分析報(bào)告的價(jià)值，維護(hù)了分析師的信譽(yù)#65377;假設(shè)分析師只是搜集信息并處理信息，然后將分析報(bào)告賣給其他投資者，但他們自己不參與交易#65377;沒有參與交易，分析師就不能對(duì)虛假陳述的發(fā)布者提起法律訴訟，即使他們能夠證明他們的分析報(bào)告使用了這些信息#65377;向分析師購(gòu)買了分析報(bào)告的投資者受到了虛假陳述的負(fù)面影響，欺詐性和誤導(dǎo)性的陳述使分析師的預(yù)測(cè)落空，削弱了他們所提供的分析報(bào)告的價(jià)值#65377;了解了分析師預(yù)測(cè)會(huì)因欺詐或誤導(dǎo)而無法實(shí)現(xiàn)，投資者對(duì)分析師的信任程度會(huì)下降，從而降低他們?yōu)榻邮芊治鰩煹姆?wù)而愿意支付的價(jià)格#65377;更糟的是，欺詐和操縱引起的扭曲將敗壞分析師的信譽(yù)，使分析師難以補(bǔ)償他們的成本#65377;因此禁止欺詐和操縱的措施保護(hù)了分析師工作的價(jià)值，維護(hù)了他們的信譽(yù)#65377;

禁止欺詐和操縱能產(chǎn)生良性循環(huán)#65377;通過降低分析師的預(yù)付成本，禁止欺詐和操縱的措施為分析師進(jìn)入市場(chǎng)提供了便利，提高了分析師之間的競(jìng)爭(zhēng)程度#65377;競(jìng)爭(zhēng)的激化提高了發(fā)現(xiàn)虛假陳述以及欺詐的概率，從而削弱了公司從事欺詐或者操縱的動(dòng)力#65377;向市場(chǎng)發(fā)布誤導(dǎo)信息的動(dòng)力減弱將進(jìn)一步降低分析師的預(yù)付成本，依此類推#65377;

最后，禁止欺詐和操縱將改善市場(chǎng)流動(dòng)性從而也給流動(dòng)性交易者帶來益處#65377;首先，預(yù)付成本的降低減弱了驗(yàn)證信息的投資者與不驗(yàn)證信息的投資者之間信息不對(duì)稱的程度#65377;第二，虛假陳述發(fā)生概率的降低也會(huì)使信息不對(duì)稱程度減輕#65377;第三，競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)的形成也能降低信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)會(huì)削弱信息優(yōu)勢(shì)#65377;所有這些都降低了做市商與掌握更多信息的交易者進(jìn)行交易的風(fēng)險(xiǎn)，促使做市商縮小出價(jià)-要價(jià)差#65377;價(jià)格差的縮小使流動(dòng)性更大，資本成本更低，效率更高#65377;

四#65380;證券監(jiān)管能夠減少或者消除分析師代理成本，減少證券分析的偏差

強(qiáng)制披露義務(wù)降低了信息搜集成本，禁止欺詐和內(nèi)幕交易降低了預(yù)付成本#65377;信息投資得到補(bǔ)償?shù)母怕侍岣撸饕蛟谟趯?duì)內(nèi)幕交易的禁止，其次則是因?yàn)閺?qiáng)制披露義務(wù)和對(duì)欺詐和操縱的禁止#65377;信息搜集因證券監(jiān)管直接得益，而信息分析則沒有直接從證券監(jiān)管中得到益處，它更多地依賴于分析師個(gè)人的才能和資源#65377;

雖然信息分析沒有直接得到證券監(jiān)管的幫助，但是它受到了披露義務(wù)的間接影響#65377;當(dāng)分析師市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)變得激烈時(shí)，市場(chǎng)對(duì)信息的競(jìng)爭(zhēng)同樣也變得激烈#65377;作為一種市場(chǎng)策略，分析師免費(fèi)披露分析報(bào)告的目的要么是提高媒體曝光率，要么是讓潛在顧客了解他們的技能#65377;免費(fèi)提供的分析報(bào)告可以讓其他分析師評(píng)價(jià)自己報(bào)告的價(jià)值，這一過程降低了分析師的學(xué)習(xí)成本#65377;

信息分析成本不僅包括直接成本，還有提供分析報(bào)告的代理成本#65377;分析師代理成本即分析師為了從委托人處獲取利益，而有意向市場(chǎng)提供帶有人為偏差的分析報(bào)告#65377;代理成本問題在賣方分析師方面尤為嚴(yán)重，賣方分析師是從證券發(fā)行人的角度評(píng)估證券價(jià)值#65380;為證券發(fā)行提供便利的分析師#65377;賣方分析師的代理成本表現(xiàn)為帶有人為偏差的分析報(bào)告，因?yàn)樗麄儽仨毇@取收入才能免費(fèi)披露他們的分析報(bào)告#65377;買方分析師和其他專業(yè)投資者#65380;機(jī)構(gòu)投資者沒有必要提供帶有人為偏差的分析報(bào)告，因?yàn)樗麄儾粫?huì)免費(fèi)公開他們的分析，而是通過交易來展示他們的發(fā)現(xiàn)，因而不會(huì)帶來代理成本#65377;

賣方分析師代理成本與管理層代理成本之間存在著交替關(guān)系，即賣方分析師與內(nèi)幕人士?jī)烧咧袘?yīng)由誰去完成實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率與流動(dòng)性的任務(wù)的問題，其實(shí)是兩種類型的代理成本的選擇問題#65377;如果賣方分析師退出市場(chǎng)，內(nèi)幕交易會(huì)加重管理層代理成本問題#65377;如果賣方分析師不退出市場(chǎng)，則會(huì)產(chǎn)生分析師代理成本#65377;當(dāng)賣方分析師所關(guān)注的問題受到媒體和公眾嚴(yán)密關(guān)注時(shí)，人們或許會(huì)認(rèn)為管理層代理成本小于分析師代理成本#65377;然而，實(shí)際情形并非如此#65377;管理層代理成本問題是一個(gè)所有上市公司都有的治理結(jié)構(gòu)問題，它與商業(yè)運(yùn)行的所有方面都有關(guān)#65377;公司法和證券監(jiān)管的部分目標(biāo)就是降低管理層代理成本#65377;而分析師代理成本涉及的范圍很小，它只與信息披露有關(guān)，只是信息交易者或稱證券分析師這個(gè)大群體中的一個(gè)小群體才會(huì)存在代理成本問題，這個(gè)小群體就是有意提供某些公司的帶有偏差的分析報(bào)告的賣方分析師群體#65377;分析師代理成本能通過對(duì)賣方分析師的適當(dāng)監(jiān)管得到降低#65377;

人為分析偏差和競(jìng)爭(zhēng)弱化是賣方分析師的特征，原因是公司管理層的信息披露帶有選擇性，或者分析師渴望促進(jìn)他們就職的投資銀行的業(yè)務(wù)，或者他們希望私人投資能夠獲利#65377;證券監(jiān)管部門緩和這些問題的措施包括:限制管理層的選擇性信息披露，強(qiáng)制規(guī)定投資者獲得信息的平等權(quán)利，要求分析師披露自己的雇主以及私人或機(jī)構(gòu)投資狀況#65377;這樣，證券監(jiān)管部門就能扭轉(zhuǎn)信息分析中的偏差，提高信息分析的一致性#65377;^[7]這些證券監(jiān)管措施也提高了流動(dòng)性，對(duì)流動(dòng)性交易者有益#65377;首先，通過促進(jìn)市場(chǎng)的一體化，證券監(jiān)管有助于吸引更多證券投資和交易#65377;其次，分析偏差的減少導(dǎo)致信息不對(duì)稱現(xiàn)象減少#65377;

五#65380;在實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)效率方面，法律具有局限性，證券監(jiān)管是對(duì)法律的必不可少的補(bǔ)充

在公司治理結(jié)構(gòu)中，存在三種代理問題:股東(委托人)和管理層(代理人)之間#65380;少數(shù)股東(委托人)與控股股東(代理人)之間#65380;貸款人(委托人)與股東(代理人)之間#65377;在每一對(duì)關(guān)系中，代理人控制了委托人的投資#65377;因?yàn)槲腥撕痛砣说睦鏇_突和他們之間的信息不對(duì)稱，代理人能以委托人利益受損為代價(jià)增進(jìn)自己的利益#65377;^[8]用來解決這些問題的措施帶來的成本被通稱為代理成本#65377;公司法的主要作用就是使代理成本最小化，主要方法就是給董事會(huì)和管理層施加各種約束，并要求建立完善的公司治理機(jī)制#65377;

在降低管理層代理成本方面證券監(jiān)管是對(duì)公司法的完善#65377;首先，通過禁止內(nèi)幕交易，證券監(jiān)管避免了將實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率的任務(wù)委托給內(nèi)幕人士，消除了內(nèi)幕人士自我監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)#65377;第二，通過幫助建立起競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)，證券監(jiān)管給股東提供了市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，作為董事會(huì)內(nèi)部監(jiān)督的補(bǔ)充#65377;第三，競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)對(duì)管理層的質(zhì)量進(jìn)行了有價(jià)值的反饋，減緩了管理層背離股東權(quán)益的傾向#65377;第四，分析師有關(guān)管理層質(zhì)量的信息影響了股東就有關(guān)公司決議的投票，影響了股東關(guān)于買入#65380;持有#65380;或賣出公司股份的決定#65377;最后，管理質(zhì)量信息也給公司控制權(quán)市場(chǎng)以及公司貸款供應(yīng)方帶來了益處#65377;

市場(chǎng)監(jiān)督也糾正了被法院忽視的代理問題#65377;管理層代理成本表現(xiàn)為兩種形式#65377;第一是故意侵占:直接竊取#65380;自作主張#65380;高額補(bǔ)償?shù)鹊?65377;第二類管理層代理成本是管理過失:以建立大型公司為目標(biāo)的無效率投資#65380;使公司價(jià)值下降的多樣化購(gòu)并#65380;扭曲的商業(yè)決策等等#65377;故意侵占的所有情形都屬于對(duì)忠實(shí)義務(wù)的違背，而管理失誤的所有情形則屬于對(duì)審慎義務(wù)的違背#65377;

法院能勝任對(duì)違背忠實(shí)義務(wù)問題的處理#65377;分辨公司內(nèi)部的侵占或偷竊與管理層商業(yè)決策無關(guān)，一旦侵占或偷竊事實(shí)成立，法院就能夠提供解決辦法#65377;但是法院很不適合處理對(duì)審慎義務(wù)的違背問題，因?yàn)榉直婀芾磉^失與管理層商業(yè)決策有關(guān)#65377;因此在處理管理層過失問題時(shí)，法院采用了商業(yè)決策規(guī)則而不是采用法律規(guī)則#65377;法院對(duì)商業(yè)決策規(guī)則的了解并不全面準(zhǔn)確，對(duì)這些規(guī)則的使用并不適當(dāng)，因此法院不適合處理管理層過失問題#65377;此外，法律允許公司免除董事會(huì)由于違背審慎義務(wù)導(dǎo)致公司利益受損的責(zé)任#65377;因此，處理違背審慎義務(wù)問題的責(zé)任應(yīng)由市場(chǎng)來承擔(dān)#65377;市場(chǎng)主要利用競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來約束管理層過失行為，而法院則利用法律規(guī)則來處罰違背忠實(shí)義務(wù)的管理層#65377;

管理過失是管理層代理成本的一種重要類型，它可由分析師市場(chǎng)來解決#65377;分析師緊密追蹤管理層的活動(dòng)，評(píng)價(jià)管理決策，讓信息反映于股價(jià)之中#65377;分析師也將發(fā)現(xiàn)欺詐#65380;有意侵占和管理層私吞公司資產(chǎn)的行為，雖然這并不是分析師的主要作用#65377;分析師市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，它在降低管理層代理成本方面的效果就越顯著#65377;

公司法主要以降低公司代理成本為目標(biāo)，證券監(jiān)管主要以幫助競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)建立為目標(biāo)，這兩者之間的區(qū)別并非絕對(duì)分明的#65377;證券監(jiān)管的重要作用是幫助建立競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)從而提高證券市場(chǎng)效率，但它也包含著一些以改善公司治理結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的規(guī)定#65377;例如，在股東投票前強(qiáng)制進(jìn)行充分披露的規(guī)則#65380;關(guān)于投標(biāo)出價(jià)的具體程序的強(qiáng)制性規(guī)定#65380;關(guān)于董事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)構(gòu)成的強(qiáng)制規(guī)定#65380;以及有關(guān)保證公司報(bào)告質(zhì)量的具體程序的規(guī)則，都以建立競(jìng)爭(zhēng)性分析師市場(chǎng)為目標(biāo)，但它們也包含了建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)#65377;

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