我國股票市場和房地產(chǎn)市場對(duì)貨幣流速的影響

摘要：探討股市和房市對(duì)貨幣流速的效應(yīng)是對(duì)貨幣流速影響因素進(jìn)行實(shí)證研究的一個(gè)方向。實(shí)證結(jié)果表明，我國股市、房市變量與狹義貨幣流速、廣義貨幣流速均存在長期均衡關(guān)系，且與貨幣流速負(fù)相關(guān)，狹義貨幣流速主要受股市影響，廣義貨幣流速主要受房市影響。股市和房市導(dǎo)致貨幣流速下降的原因，有助于解釋我國的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，同時(shí)也提醒我們應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范股市和房市的發(fā)展，央行制定貨幣政策時(shí)應(yīng)該考慮股市和房市對(duì)貨幣需求的影響，要采取預(yù)防性貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)健運(yùn)行。

關(guān)鍵詞：貨幣流速；股市；房市；效應(yīng)

中圖分類號(hào)：Ｆ８３２．５ 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：１００３－９０３１（２００６）１０－００１２－０５

一、引言

貨幣流通速度是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)關(guān)鍵概念，是體現(xiàn)名義產(chǎn)出水平和貨幣數(shù)量之間關(guān)系的宏觀變量。對(duì)貨幣流通速度把握不準(zhǔn)，貨幣需要量就不能被準(zhǔn)確預(yù)測，從而貨幣供給就不可能適量，貨幣形勢及整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢就有可能向社會(huì)不合意的方向轉(zhuǎn)化。各國貨幣當(dāng)局在貨幣政策的制定與實(shí)施上都十分慎重地考慮貨幣流通速度的變化及其影響因素。因此，對(duì)貨幣流通速度的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究是十分必要的。

探討股票市場（以下簡稱“股市”）和房地產(chǎn)市場（以下簡稱“房市”）對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)是對(duì)貨幣流通速度影響因素進(jìn)行實(shí)證研究的一個(gè)方向。自改革開放以來，我國的貨幣流通速度基本呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢。我國學(xué)者對(duì)貨幣流通速度下降的原因給予了眾多解釋。綜觀國內(nèi)既有文獻(xiàn)，專門研究股市和房市對(duì)貨幣流通速度影響的成果不多，股市對(duì)貨幣流速的效應(yīng)存在爭議，未有對(duì)房市影響貨幣流通速度進(jìn)行實(shí)證研究的，也未有將股市和房市結(jié)合起來研究其對(duì)貨幣流通速度影響的。因此，深入研究股市和房市對(duì)我國貨幣流通速度的影響具有理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、股市和房市對(duì)貨幣流通速度的影響：理論闡釋

按照托賓２０００的觀點(diǎn)貨幣資金、有價(jià)證券和房地產(chǎn)是居民持有的三種主要資產(chǎn)。[１]居民在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間選擇貨幣和其他資產(chǎn)的最優(yōu)組合從而確定最優(yōu)的貨幣持有量。因此股市和房市的發(fā)展必然會(huì)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。根據(jù)Ｍ． Ｆｒｉｅｄｍａｎ（１９８８）[２]的經(jīng)典研究，我們認(rèn)為股市和房市對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

一是股票（房地產(chǎn)）價(jià)格的上漲意味著居民名義財(cái)富的增加而財(cái)富的增加將增加對(duì)貨幣的需求，從而降低貨幣流通速度。股市、房市與貨幣需求的這種效應(yīng)我們稱之為財(cái)富效應(yīng)。但是，如果財(cái)富的增加由收入增加相隨或由收入的變化引起，則股票房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)不確定。

二是股票（房地產(chǎn)）價(jià)格的上漲反映了風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期收益相對(duì)于安全資產(chǎn)而言有所上升。在居民風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不變的前提下這種相對(duì)收益的變化將導(dǎo)致資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度上升從而導(dǎo)致居民通過增加其資產(chǎn)組合中相對(duì)安全的資產(chǎn)的比重來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的上升比如增加對(duì)短期債券和貨幣的持有從而引起貨幣需求的增加，從而降低貨幣流通速度。這種效應(yīng)我們稱之為資產(chǎn)組合效應(yīng)。

三是股票（房地產(chǎn)）價(jià)格的上漲往往伴隨著股票市場、房地產(chǎn)市場交易量的增加，成交量越大，需要用來完成媒介作用的貨幣就越多。相應(yīng)地對(duì)貨幣的需求就越大，而股票交易量和存量房地產(chǎn)交易量不計(jì)入國民收入賬戶（代理人和經(jīng)紀(jì)人的傭金除外），因而貨幣流通速度下降。這種效應(yīng)我們稱之為交易效應(yīng)。

四是股票（房地產(chǎn)）市場價(jià)格的上漲，交易量的擴(kuò)張一般會(huì)使得股票（房地產(chǎn)）的吸引力增加，會(huì)使得人們調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，多持有房地產(chǎn)，少持有貨幣。這在一定程度上對(duì)貨幣（比如廣義貨幣中的儲(chǔ)蓄存款）有一種替代作用，結(jié)果降低了貨幣需求，從而提高了貨幣流通速度。這種效應(yīng)我們稱之為替代效應(yīng)。

股票（房地產(chǎn)）價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣流通速度的凈影響由上述四方面的效應(yīng)共同決定，在上述四種效應(yīng)中，一般而言，財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)降低貨幣流通速度，而替代效應(yīng)則提高貨幣流通速度。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量、數(shù)據(jù)來源及計(jì)量工具說明

因?yàn)槲覈善笔袌龅陌l(fā)展從１９９０年起步，所以樣本區(qū)間為１９９１－２００４年。

我們采用收入型貨幣流通速度（狹義、廣義貨幣流速分別為Ｖ１、Ｖ２），將股票成交額ＳＴ（實(shí)際股票成交額）、商品房屋銷售額ＨＴ（實(shí)際商品房屋銷售額）、通貨膨脹率、貨幣化程度作為貨幣流通速度的影響變量。實(shí)際股票成交額ＲＳＴ、實(shí)際商品房屋銷售額ＲＨＴ根據(jù)ＧＤＰ平減指數(shù)計(jì)算，ＧＤＰ平減指數(shù)以１９９１年為基期。貨幣化程度采用城鎮(zhèn)人口比例近似替代。由于城鎮(zhèn)人口比例只有年度數(shù)據(jù)，所以實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)各變量均使用年度數(shù)據(jù)。在分析股市和房市對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)時(shí)，本應(yīng)選擇股票價(jià)格指數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)作為影響變量的，但我國１９９８年才開始公布房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，年度數(shù)據(jù)過少。當(dāng)然，商品房屋平均銷售價(jià)格可以利用，但本文是將股市和房市結(jié)合起來考察這兩大資產(chǎn)市場對(duì)貨幣流通速度的效應(yīng)，股票價(jià)格指數(shù)是相對(duì)指標(biāo)，商品房屋平均銷售價(jià)格是絕對(duì)指標(biāo)，兩者不具可比性。所以，我們只能忍痛割愛，選取股票成交額和商品房屋銷售額（兩者均表示交易量，均為絕對(duì)指標(biāo)，具備可比性）作為股市和房市對(duì)貨幣流通速度的影響變量。另外，關(guān)于機(jī)會(huì)成本變量，由于我國的利率未市場化，所以選取通貨膨脹率作為對(duì)貨幣流通速度的影響變量。通貨膨脹率ＩＮＦ根據(jù)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)計(jì)算。貨幣化程度ＭＮ采用城鎮(zhèn)人口比例近似替代，理由如下：一是廣泛采用的貨幣化指標(biāo)Ｍ２／ＧＤＰ正好是Ｍ２貨幣流速的倒數(shù)，若用Ｍ２／ＧＤＰ分析貨幣化對(duì)Ｍ２貨幣流速的影響，無異于同義反復(fù)；二是城鎮(zhèn)人口比例也是常用的衡量貨幣化程度的指標(biāo)，且在樣本區(qū)間內(nèi)，城鎮(zhèn)人口比例與Ｍ２／ＧＤＰ的相關(guān)系數(shù)高達(dá)０．９９４。實(shí)證檢驗(yàn)使用的數(shù)據(jù)及其來源見表１。在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，使用的軟件是Ｅｖｉｅｗｓ５．０。

（二）格蘭杰因果檢驗(yàn)

判斷一個(gè)變量的變化是否是另一個(gè)變量變化的原因，常用的方法是格蘭杰（Ｇａｎｇｅｒ）因果檢驗(yàn)。從表２格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果來看，股票成交額、實(shí)際股票成交額、商品房屋銷售額、實(shí)際商品房屋銷售額均是狹義貨幣流速和廣義貨幣流速的格蘭杰原因。不過，總體來看，上述四個(gè)變量對(duì)廣義貨幣流速的作用顯著于對(duì)狹義貨幣流速的作用。

（三）Ｊｏｈａｎｓｅｎ協(xié)整檢驗(yàn)

Ｊｏｈａｎｓｅｎ協(xié)整檢驗(yàn)可以得出多個(gè)變量構(gòu)成的系統(tǒng)是否存在長期均衡關(guān)系及其具體形式。Ｊｏｈａｎｓｅｎ協(xié)整檢驗(yàn)應(yīng)用的前提條件是系統(tǒng)的所有變量滿足一階單整過程，即為Ｉ（１）變量。我們首先對(duì)貨幣流速及其影響變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，采用的是ＡＤＦ檢驗(yàn)。從表３單位根檢驗(yàn)結(jié)果來看，除廣義貨幣流速在１０％顯著水平上滿足一階單整過程外，其余變量均在５％顯著水平上滿足一階單整過程，符合Ｊｏｈａｎｓｅｎ協(xié)整檢驗(yàn)應(yīng)用的前提條件。

Ｊｏｈａｎｓｅｎ協(xié)整檢驗(yàn)是基于ＶＡＲ殘差為獨(dú)立同分布的正態(tài)變量。利用ＡＩＣ、ＳＣ準(zhǔn)則、滯后參數(shù)的ｔ－統(tǒng)計(jì)值及殘差的診斷檢驗(yàn)結(jié)果，我們判定我們考察的貨幣流速及其影響變量組成的系統(tǒng)均為ＶＡＲ（１）。

此外，Ｊｏｈａｎｓｅｎ協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)趨勢假設(shè)的設(shè)定比較敏感，我們的設(shè)定依據(jù)是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Ｅｖｉｅｗｓ５．０幫助文件中的標(biāo)準(zhǔn)及數(shù)據(jù)的時(shí)序特征。基于ＶＡＲ１的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表４。

從表４來看，狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與股票成交額、商品房屋銷售額、通脹率、貨幣化比率存在長期均衡關(guān)系，狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與實(shí)際股票成交額、實(shí)際商品房屋銷售額、通脹率、貨幣化比率也存在長期均衡關(guān)系。相應(yīng)的正規(guī)化后的協(xié)整方程分別為（變量前加Ｌ，表示該變量的常用對(duì)數(shù)。各方程下面括號(hào)里的數(shù)字為ｔ－統(tǒng)計(jì)值）：

（四）對(duì)協(xié)整方程的分析

１．通脹率與狹義、廣義貨幣流速均正相關(guān)，貨幣化與狹義、廣義貨幣流速負(fù)相關(guān)，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍接受的觀點(diǎn)。但是在狹義貨幣流速的協(xié)整方程中，從ｔ－統(tǒng)計(jì)值來看，貨幣化的效應(yīng)不顯著，這可能是由于考慮股市和房市對(duì)狹義貨幣流速的影響后，貨幣化的作用減弱了。

２．股市與房市對(duì)貨幣流速均具有負(fù)效應(yīng)。狹義貨幣流速主要受股市的影響，股票成交額、實(shí)際股票成交額每上升１％，狹義貨幣流速大約下降０．１％。從ｔ統(tǒng)計(jì)值來看，房市對(duì)狹義貨幣流速的影響不顯著；廣義貨幣流速主要受房市影響，商品房屋銷售額、實(shí)際商品房屋銷售額每上升１％，廣義貨幣流速大約下降０．１６％。股市對(duì)廣義貨幣流速的影響也是顯著的，只是系數(shù)偏小，其效應(yīng)小于房市對(duì)廣義貨幣流速的效應(yīng)。房市和股市對(duì)狹義和廣義貨幣流速有不同的效應(yīng)，一個(gè)可能的解釋是：我國狹義貨幣主要參與股市交易，廣義貨幣中的準(zhǔn)貨幣主要參與房市交易。股市對(duì)狹義貨幣流速有影響，因廣義貨幣中包含狹義貨幣，自然股市也會(huì)對(duì)廣義貨幣流速產(chǎn)生作用。主要參與房市交易的準(zhǔn)貨幣中并不包含狹義貨幣，所以房市對(duì)狹義貨幣流速的作用不顯著。

３．我國股市、房市交易與貨幣流速負(fù)相關(guān)。主要是因?yàn)殡S著股市和房市的發(fā)展，這兩大資產(chǎn)市場對(duì)貨幣的需求增加，再加上股市和房市發(fā)展的不成熟、不規(guī)范導(dǎo)致了一些貨幣沉淀在這兩大市場上，貨幣供給中有相當(dāng)一部分并沒有進(jìn)入生產(chǎn)、消費(fèi)和流通等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。結(jié)果總貨幣供給有所增加，但作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣卻相對(duì)下降。我們知道，股票交易量和存量房地產(chǎn)交易量不計(jì)入當(dāng)年ＧＤＰ。這樣，根據(jù)收入型貨幣流通速度計(jì)算公式：Ｖ＝名義ＧＤＰ／Ｍ，隨著股市和房市交易量的擴(kuò)大，貨幣流通速度就有下降的趨勢。

從股市來看，１９９０年以后，我國股票市場快速發(fā)展起來，股市交易量增大，對(duì)貨幣的需求增加，導(dǎo)致貨幣流速下降。而且，由于我國股市發(fā)展不完善，投資者行為不成熟，股市將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)的效率低下，甚至還成為巨大的“漏斗”，使大量資金“滲漏”在股市中，無法支持實(shí)際生產(chǎn)。例如，認(rèn)購新股的規(guī)定使大量貨幣作為專項(xiàng)存款和保證金沉淀在一級(jí)市場，以追逐較高市盈率帶來的投機(jī)收益；上市公司所募集資金中的相當(dāng)部分還以委托經(jīng)營的方式流回二級(jí)市場，進(jìn)行股票的投資和炒作等。１９９８年以來，“滲漏”到股票市場的貨幣量占當(dāng)年貨幣量Ｍ２增長的比重逐年增加，１９９８至２０００年分別為１５．２８％、１６．７３％、２３．５％，２００１年達(dá)到最高水平２６．３２％，２００２年為２１．９１％。這說明我國幾年來貨幣供給增量中有相當(dāng)大的部分“滲漏”到股票市場（裴平、熊 鵬，２００３），由此導(dǎo)致貨幣流通速度下降。[４]

從房市來看，２０世紀(jì)９０年代以來，我國房地產(chǎn)市場也較快地發(fā)展起來，１９９８年以后進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，房市交易量大增，對(duì)貨幣的需求增加，導(dǎo)致貨幣流速下降。杜子芳（２００５）估算的房地產(chǎn)市場引起的貨幣量流通損失占當(dāng)年Ｍ２的比率應(yīng)該不小于５％。[５]此外，房地產(chǎn)市場資金周轉(zhuǎn)較慢，流動(dòng)性差，也導(dǎo)致貨幣流通速度減慢。

四、理論意義及政策建議

（一）理論意義

１．股市、房市導(dǎo)致貨幣流通速度下降的原因，可以為判斷我國貨幣供應(yīng)量充足與否提供依據(jù)。我國部分學(xué)者常以貨幣供給增長率超過經(jīng)濟(jì)增長率與物價(jià)變動(dòng)率之和，來說明我國貨幣供給過多或至少是充足的，這種觀點(diǎn)是不可取的。因?yàn)椋魪墓墒小⒎渴袑?dǎo)致貨幣流通速度下降的原因來看，我國貨幣供給并未完全作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至有可能有效貨幣供應(yīng)（保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的貨幣量）是不充足的。

２．股市和房市導(dǎo)致貨幣流通速度下降的原因，可以為“中國之謎”提供一種解釋。所謂“中國之謎”，是指貨幣供應(yīng)與物價(jià)變動(dòng)之間存在反常規(guī)關(guān)系，即貨幣供應(yīng)變動(dòng)與物價(jià)變化非正相關(guān)。正是因?yàn)楣墒泻头渴形{了相當(dāng)一部分的貨幣供給，作用于價(jià)格水平的貨幣相對(duì)減少，所以貨幣供應(yīng)的高增長并未導(dǎo)致高通脹。

３．股市和房市導(dǎo)致貨幣流通速度下降的原因，有助于解釋我國的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，但同時(shí)也提醒我們警惕通貨膨脹和股市、房市泡沫。一旦經(jīng)濟(jì)形勢、公眾心理預(yù)期和市場供求發(fā)生變化，沉淀在股市和房市的貨幣就可能像“出籠的老虎”，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。裴平、韓貴新（２００５）認(rèn)為，２００１－２００３年，股市行情在低位徘徊，股市成交額不斷萎縮，意味著大量迷失于股票市場“漏斗”的貨幣回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是形成２００３年突發(fā)性通貨膨脹的一個(gè)原因。[６]而且，若沉淀在股市和房市的貨幣長期非正常地增長，則有可能產(chǎn)生股市和房市泡沫。

（二）政策建議

１．應(yīng)建立合適的指標(biāo)體系監(jiān)測股市和房市。要進(jìn)一步規(guī)范股市和房市的發(fā)展，減少違規(guī)資金的流入，避免股市和房市泡沫的產(chǎn)生。央行貨幣政策的制定、貨幣供應(yīng)的規(guī)劃應(yīng)該考慮到股市和房市對(duì)貨幣需求的影響。從股市和房市對(duì)貨幣流速的不同效應(yīng)來看，股市方面主要考慮其對(duì)狹義貨幣的影響，房市方面主要考慮其對(duì)廣義貨幣的影響。

２．央行應(yīng)采取預(yù)防性的貨幣政策。這就要求央行對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢做出前瞻性預(yù)測，并且能夠適時(shí)采取有效的預(yù)防措施。

（１）就長期而言，應(yīng)認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前我國股市和房市吸納了部分貨幣，導(dǎo)致貨幣流速下降，是我國經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展必經(jīng)的一個(gè)階段，但隨著我國股市和房市的發(fā)展與完善，股市和房市導(dǎo)致貨幣流速下降的原因可能會(huì)逐漸消失，股市和房市對(duì)貨幣流速的正效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。這時(shí)，央行關(guān)于貨幣供應(yīng)充足與否、通貨膨脹形勢等都要有新的判斷標(biāo)準(zhǔn)，要做好前瞻性的預(yù)測工作，把握好金融調(diào)控的時(shí)機(jī)。

（２）就短期而言，沉淀在股市和房市的貨幣“出籠”沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度還是有限的。不過，央行也要加強(qiáng)對(duì)沉淀在股市和房市的貨幣進(jìn)行監(jiān)控和引導(dǎo)，同時(shí)提高制定和實(shí)施貨幣政策的水平，針對(duì)沉淀貨幣的動(dòng)向和對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)測，提前采取強(qiáng)有力的調(diào)控措施，而不是在沉淀貨幣“噴涌”而出并引起突發(fā)性通貨膨脹后匆忙應(yīng)戰(zhàn)，以做到防患于未然，保持經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)健運(yùn)行。

參考文獻(xiàn)：

[１] 王維安，賀聰．房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣供求：經(jīng)驗(yàn)事實(shí)和理論假說[Ｊ]．財(cái)經(jīng)研究，２００５，（５）．

[２] Ｆｒｉｅｄｍａｎ， Ｍｉｌｔｏｎ． Ｍｏｎｅｙ ａｎｄ ｔｈｅ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ[Ｊ]． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９８８，９６：２２１－２４５．

[３] 王少平．宏觀計(jì)量的若干前沿理論與應(yīng)用[Ｍ]．天津：南開大學(xué)出版社，２００３．

[４] 裴平，熊鵬．我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中的“滲漏″效應(yīng)[Ｊ]．經(jīng)濟(jì)研究，２００３，（８）．

[５] 杜子芳．貨幣流通速度、貨幣沉淀率與貨幣供給量[Ｊ]．管理世界，２００５，（１）．

[６] 裴平，韓貴新．迷失的貨幣與突發(fā)性通貨膨脹[Ｊ]．江蘇行政學(xué)院學(xué)報(bào)，２００５，（１）．

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