新形勢下我國房地產資產證券化問題思考

一、推行房地產證券化的迫切性和意義

（一）分散和化解金融風險的需要

目前我國金融市場是以銀行為核心的，因此，銀行面臨的風險也將影響到整個金融市場。銀行信貸面臨四種風險，即信用風險、利率風險、流動性風險和提前償還風險。

1.房地產資產證券化有利于分散利率風險。住房抵押貸款期限一般比較長，通常是10—20年，甚至是30年，利率波動的可能性很大，利率波動對住房抵押收益的影響也會越大。目前住房抵押貸款銀行實行的是單一品種的浮動利率貸款，商業銀行隨時可以根據人民銀行利率變動而上浮或下調利率，買房者也承擔了較大的利率風險。一旦通脹率提高，利率隨之提高，消費者借貸的熱情必然降低。銀行對住房抵押貸款的呆賬率也會提高。解決這一問題最有效的方法就是實行固定利率為基礎的貸款，這樣購房者的風險降低了，但銀行仍然要面對利率風險，通過房地產資產證券化，銀行將貸款一次性出售獲得收益，利率風險則隨貸款也轉移出去了。

2.房地產資產證券化有利于分散流動性風險。銀行多為長期貸款，但是發放貸款的資金多來自于居民儲蓄，而居民儲蓄中又以活期存款為主，這種資金來源的短期性與資金運用的長期性不匹配。從長期來看，它會導致銀行陷入資金周轉不暢的困境，出現流動性不足的危險。通過房地產資產證券化，銀行將貸款出售迅速回籠資金，就化解了這種風險。

3.房地產資產證券化有利于降低信用風險。銀行在發放貸款時，面臨著借款人不能按期償還債務或拒不償還債務的可能性，從而給銀行帶來損失。我國四大商業銀行的不良資產比例達20%—30%。這種情況的形成主要是因為70%的銀行信貸的主要流向是企業，而企業的經營業績普遍不佳，結果流向企業的銀行貸款的安全性和流動性就較差。雖然房地產貸款的對象是廣大的個人消費者，他們對經濟波動的承受能力比企業要弱，一旦經濟發生不利變動，個人的償付能力就會受到很大影響。但在我國目前看來，針對個人的住房貸款還是小于企業貸款。

4.房地產資產證券化有利于降低提前償還風險。借款人由于收入狀況的變動或是經濟環境的變化而提前償付貸款，這就增加了銀行非預期的現金流入。銀行增加的庫存現金給銀行的資產負債管理提高了難度。通過房地產資產證券化，使銀行實現了表外融資從而化解風險，提高資本利用率。

（二）企業融資制度創新的需要

近幾年來，我國資本市場的規模和市場范圍不斷擴大，但企業融資方式卻較為單一，尤其是中小企業受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業間接融資占其外源融資比重很高，這就需要有一種新的融資方式來解決當前中小企業在融資方面所面臨的困境。

目前我國以市場經濟為主，各大企業也逐步從間接融資走向直接融資，在這個過程中，需要借鑒發達國家的經驗，然而由于政治、經濟、文化、制度等方面的差距，不能照搬他們的模式。通過房地產資產證券化，有利于國有企業改善自身的資本結構，同時資產證券化還有利于國有企業盤活資產，提高資產周轉率。

（三）完善房地產市場運行機制的需要

房地產屬于不動產，本身就具有不可移動、投資期限長、投資金額大、回收期限長的特點，因此造成房地產投資風險相對集中。尤其是在房地產投資初期，更需要不斷注入新的資金。這樣巨大的資金缺口在吸納銀行信貸資金和引進外資都相繼乏力，而期限較短的居民儲蓄存款又難以有效地為房地產業的發展融通長期資金的情況下，推行房地產資產證券化，直接向社會融資并且融資的規模可以不受銀行等中介機構的制約，有助于迅速籌集資金，建立良好的資金投入機制。同時，房地產證券面值靈活，易流通，可以克服房地產投資規模大，建設周期長的弊端，消除市場進入障礙，解決我國現階段巨額存款和巨額資金需求的矛盾。

當前，房地產市場積聚了大量的社會資金，流動性差，容易帶來較大的風險。實行房地產資產證券化，可以利用證券的流動性，將房地產同市場的短期資金聯系，大大增強資產的流動性，增加抗風險的能力。而且，資金以證券化的方式實現，各投資主體就能直接到市場上尋求資金來源，降低串聯系統風險，這對房地產市場的長期發展無疑是有利的。

二、房地產資產證券化及其運作

（一）房地產證券化及其運作

房地產資產證券化就是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程，它使得投資者與投資對象之間的關系由直接的物權擁有轉化為債權擁有的有價證券形式。

從本質上講，房地產屬于周期長、流動性較差的資產，而證券化是具有可分性、流動性較高的資產。房地產的低流動性與企業運作資金的高流動需求是房地產的一個基本矛盾，房地產資產證券化正是在這種矛盾的博弈中產生出來的。

概括地講，一次完整的房地產資產證券化融資基本流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構(SPV)，或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后SPV將這些資產匯集成資產池，再以資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

（二）住房抵押貸款證券化模式對我國的影響

目前，我國個人住房抵押貸款發展較快，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了資產基礎。為了推進住房抵押貸款證券化，國務院已經批準了國家開發銀行和中國建設銀行分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點工作。借鑒世界發達國家的證券化經驗，結合我國國情，我們得到以下幾點啟示：

首先，政府要積極參與和促進住房抵押貸款證券化市場的發展。從國際經驗來看，大部分國外住房抵押貸款證券化機構都有很強的政府背景，政府在資產證券化過程中不僅僅通過立法和機構組建給予支持，而且直接設立或提供擔保形式參與運作。

其次，選擇適應本國國情的住房抵押貸款證券化的模式。從分析三國的住房抵押貸款發展模式來看，美國雖然在這個領域居世界之首，但是其他的國家也沒有完全“照貓畫虎”，他們也都是根據自己國家的政治經濟狀況和房地產市場的發展情況確定房地產資產證券化模式，并取得了不同的成功。

最后，必須建立抵押貸款一、二級市場相互促進發展的機制。一級市場與二級市場是相輔相成的，住房抵押貸款保險和擔保二級市場的發展必須以一級市場為前提，同時二級市場發展又會進一步促進一級市場的規范。

三、我國房地產證券化的難點分析

（一）房地產證券化認識上的局限性

20世紀90年代以來，中國的學界和業界對資產證券化進行了深入的研究和不懈的探索，包括人民銀行、證監會在內的政府部門對資產證券化的研究和探索都給予了一定的支持。政府相關機構多次牽頭進行了資產證券化可行性和必要性以及相關專題的研究，部分學者和專家也出版了一些介紹性的圖書和專著，并取得一定成就，與次同時，我國資產證券化的實踐活動也逐步開始嘗試。但是，我國房地產資產證券化起步較晚，對其認識還處于初級階段，盡管我們是在學習和借鑒發達國家房地產資產證券化的基礎上推行適合我國國情的證券化模式，可是發達國家尚且用了幾十年的時間把房地產資產證券化廣泛推廣，更何況我國尚處于探索和研究階段了。

（二）金融體制上的不適應性

1.我國證券市場不規范。實行住房抵押貸款證券化，其最終是要走上市之路，而目前我國證券市場很不規范，難以識別證券的優劣。2.我國現階段還沒有真正權威性的評級機構。3.我國沒有專門的政府擔保機構和保險公司。4.缺乏推行房地產證券化所需的專門人才。

（三）房地產法律及其監督的滯后性

房地產資產證券化是一項極其復雜的系統工程，將銀行債權轉化為投資者有價證券持有權的過程中，涉及原始債權人、證券特設機構、信用評級機構、貸款服務、證券投資者等各個方面的利益。我國現行的《證券法》相關條款中缺乏對資產證券化在融資業務應用的規定，這勢必增加資產證券化的推進難度。同時建立風險隔離機制所需要的相關法律《破產法》和《信托法》出現不久，實施過程中難免存在種種困難。

四、推進我國房地產證券化的對策思路

（一）積極推進金融體制改革創新，為房地產證券化提供前提和環境

1.進一步深化金融體制改革，充分發揮市場機制對金融市場的調節作用

改革開放以來，經過多年的市場趨向改革，我國金融市場從形式上看，已經建立了比較齊全的金融體系， 但各種金融機構的組織和功能離市場經濟發展還有相當的距離，資本市場仍發育不良，行政干預金融市場的情形還大量存在， 因此需要進一步深化金融改革； 加快建立適應現代市場經濟發展需要的金融體制， 讓市場機制充分發揮對金融市場的調節作用。

2.創造適宜房地產資產證券化需要的環境

（1）對國有商業銀行進行公司制改造。我國長期的實踐表明，國有金融企業由于與政府保持了過于密切的行政關系，導致了經營效率低下，使社會資金不能得到合理的運用，同時，金融企業本身也養成了過分依賴國家的心理，而不注重自身的經營管理。商業銀行進行公司制改造，使它們可以通過產權制度安排，比較清楚地界定財產的所有者與經營者之間的權責關系，可以提高其經營效率。

（2）完善一級市場的風險控制機制。銀行發放個人住房消費貸款，除了審查借款人購買房屋的市場價格，還要對借款人的資信狀況進行嚴格的審查，以確保借款人具備良好的信用和較強的還本付息能力，從而為抵押貸款證券化奠定基礎。由于現階段我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出判斷，對個人信貸業務的貸前調查和對貸款風險的評價顯得困難重重。這樣一來，無形中制約了個人信貸業務規模的擴展，而規模過小的住房抵押貸款初級市場對證券化的推行是沒有意義的。為此，應盡快建立包括個人信用登記、評估、風險預報與規避在內的一系列個人信用制度，對借款人就業和收入變動狀況以及財產增減情況實行動態監督和跟蹤調查，以利于銀行擴大個人住房消費貸款規模，推動城鎮居民購房需求。從長遠來看，住房抵押貸款證券化需要個人信用制度來保證。

（3）技術條件的革新。開發高效自動化的信息系統，實行證券運作的標準化，廣泛實施電算會計，以提高市場的整個效益。

3.加強房地產證券化方面的人才培養

建立起一支既精通金融業務，又了解房地產市場，熟悉業務運作的專門管理人才隊伍。與此同時，積極進行證券化業務所必不可少的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務性人才的隊伍建設。

（二）加快房地產證券化相關法律的立法

完善相關的法律法規體系，一方面要加快制定金融資產證券化的市場進入、經營和退出等方面的法律；另一方面，要加快市場監管的立法工作。使金融市場資產證券化業務從一開始就走向規范化的發展道路。不僅要對我國現行《證券法》進行修改，對《信托法》和《破產法》《保險法》進行補充，而且人民銀行、證監會、銀監會等也要對各個法律法規以及資本市場的運作進行監督和管理，以促進資產證券化在我國的發展。尤其是要在會計稅務準則、證券交易監督管理等方面加強立法和執法進度，根據法制經濟原則的要求和國際慣例的規定指導證券化的理論與實踐，最大限度地保護房地產證券發起人、中間人和投資人的權益，促進房地產證券化健康、有序地發展。

（三）中介服務機構的規范

資產證券化交易要涉及到幾十家中介服務機構，其中投資銀行、會計事務所、資產評估機構和資信評級機構是所有資產證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的機構。相對而言，目前我國投資銀行和會計行業的行為較規范，基本滿足資產證券化對其的要求，而資產評估業和資信評級業差距較大。目前我國資信評級機構信譽及其獨立性差、投資者對資信評級機構認識不足，資信評級機構無法發揮其應有的作用。因此，應規范發展我國的資產評估業和資信評級業。針對當前資產評估面臨的新形勢，有必要建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估標準體系。同時，借鑒國外資信評級業的發展現狀，我國的資信評級業應走“少而精”的發展模式，即著重培養幾家在國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構。

（四）我國積極推行房地產證券化的運作

在西方國家，金融資產證券化理論上已經比較成熟，實踐也取得了成功；而我國金融資產證券化的理論還在討論之中，實際操作上處于嘗試階段。因此，我國在房地產證券化推行初期，不應該面面俱到，而應當有重點地選擇突破口，可以先從住房抵押貸款證券化入手。 2005年12月15日，作為信貸資產證券化的試點之一，中國建設銀行在銀行間債券市場成功發行了首期建元個人住房抵押貸款支持證券。建設銀行作為發起機構，將其上海、無錫、福州、泉州等四家分行符合相關條件的15162筆個人按揭貸款共計37.12 億元，集合成為資產池，委托給受托機構———中信信托投資有限公司，受托機構以此設立信托，并在銀行間市場發行信托收益憑證形式的MBS，MBS的持有人取得相應的信托收益權。

通過對建行推行的MBS業務的分析，我們得出這樣的結論：首先，在我國擴大資產證券化一級市場的規模，進一步改善資產證券化的市場環境。其次，由于我國沒有嚴格意義上的一級抵押市場的擔保機構，因此必須成立由政府擔保的證券公司，收購各商業銀行的抵押貸款，再通過對各種抵押貸款進行組合、增級，并以次為基礎發行抵押貸款債券。第三，建立規范的中介機構，嚴格遵守法規，提高中介機構的服務質量，使廣大投資者能夠及時、準確、完整地得到有關信息資料，提高證券化的透明度和效率。