香港認(rèn)股權(quán)證市場與房地產(chǎn)市場互動關(guān)系研究

摘 要：本文首先介紹了權(quán)證的概念及其在香港的發(fā)展，接著利用Black-Scholes期權(quán)定價模型計算了香港7家主要房地產(chǎn)公司認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率，最后通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗定量考查了認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率和房地產(chǎn)價格歷史波幅之間的因果關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)論表明：認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率是房地產(chǎn)價格歷史波幅的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先周期為3個月至7個月不等；市場信息先被認(rèn)股權(quán)證市場吸收，然后再流向房地產(chǎn)市場。該結(jié)論對內(nèi)地房地產(chǎn)公司認(rèn)股權(quán)證的價值估計以及房地產(chǎn)價格的預(yù)測都具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：認(rèn)股權(quán)證；Black-Scholes期權(quán)定價模型；隱含波動率；格蘭杰因果關(guān)系檢驗；香港

中圖分類號：F830．9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000－176X(2006)11－0056－05

一、權(quán)證的基本概念

權(quán)證的實(shí)質(zhì)是一種期權(quán)合約文件，它賦予持有人在約定時間內(nèi)（權(quán)證有效期內(nèi)）用約定的價格（行權(quán)價格）向發(fā)行商買入（認(rèn)購）或者賣出（認(rèn)沽）特定數(shù)量相關(guān)資產(chǎn)的一種權(quán)利。

權(quán)證主要有兩種類型：股本權(quán)證（Equity Warrant）和衍生權(quán)證（Derivative Warrant）。股本權(quán)證由上市公司或其任何附屬公司發(fā)行且必須以股票實(shí)物交割，因此該類型權(quán)證的到期執(zhí)行具有股權(quán)稀釋效應(yīng)。衍生權(quán)證的發(fā)行機(jī)構(gòu)是與權(quán)證本身所涉及證券的發(fā)行商或其附屬公司并無關(guān)系的獨(dú)立第三者，如投資銀行。其標(biāo)的資產(chǎn)不僅可以是股票，也可以是債券、股票價格指數(shù)、貨幣、商品或者上述資產(chǎn)的組合。由于衍生權(quán)證的標(biāo)的是已經(jīng)發(fā)行在外的證券，因此其到期執(zhí)行并不具有股權(quán)稀釋效應(yīng)［1］。股本權(quán)證和以股票做標(biāo)的的衍生權(quán)證又被稱為認(rèn)股權(quán)證。此外，根據(jù)認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行日期特點(diǎn)，又可以分為歐式權(quán)證和美式權(quán)證。前者只能在到期日執(zhí)行，而后者則可以在到期日或到期日之前的任意時間執(zhí)行。

二、香港權(quán)證市場的現(xiàn)狀

1．香港權(quán)證市場發(fā)展概述

權(quán)證在香港俗稱“窩輪”。香港股市也有股本權(quán)證和衍生權(quán)證（在香港也稱為“備兌認(rèn)股權(quán)證”）兩個品種。對于衍生權(quán)證和股票期權(quán)這兩種金融衍生品，目前世界各大股市均同時流通，但不同股市的側(cè)重點(diǎn)略有不同：一類以股票期權(quán)為主，如美國；一類以衍生權(quán)證為主，如香港和意大利；還有一類兼有兩種衍生品，如德國和新加坡。在香港，盡管股票期權(quán)先于衍生權(quán)證出現(xiàn)，但衍生權(quán)證的發(fā)展速度卻遠(yuǎn)快于前者。此外，公司股本權(quán)證僅有幾十只，交易并不活躍，但是衍生權(quán)證卻有近千只，每天交易額占大盤總成交額的15%—20%，交易非?；钴S。因此，在香港通常說的權(quán)證就是指衍生權(quán)證，且香港的大部分衍生權(quán)證亦屬于歐式權(quán)證。

香港最早的公司股本權(quán)證出現(xiàn)在1973年，而最早的衍生權(quán)證是1989年所羅門兄弟公司發(fā)行的中國電信的認(rèn)購權(quán)證［2］。自誕生以來，權(quán)證市場在香港獲得了蓬勃的發(fā)展。由于香港聯(lián)合交易所的積極推動，按權(quán)證成交金額計算，香港已經(jīng)位列全球第一，2004年全年成交金額673億美元，遙遙領(lǐng)先于第二位——德國的552億美元及第三位——意大利的211億美元。另外，從權(quán)證在權(quán)益類衍生產(chǎn)品的地位來看，在全球衍生權(quán)證、股票期貨、股票期權(quán)、股指期貨、股指期權(quán)這五種主要的權(quán)益類衍生品中，衍生權(quán)證的交易金額是最小的，尚不足股指期貨期權(quán)的1%［3］。而香港權(quán)證市場和其它四種典型的衍生品市場相比具有更大的份額，這個特點(diǎn)也是歐洲及北美主要資本市場所不具備的。

香港的證券條例規(guī)定，可發(fā)行衍生權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)，其流通總市值必須高于40億港元，而且已經(jīng)被納入可沽空（賣空）證券的名單之內(nèi)，這樣就可以減少投資銀行人為操縱標(biāo)的股票價格的風(fēng)險，從而防止權(quán)證投資者的利益受到侵害。通常股票市值越大，其權(quán)證也越受歡迎。以交易金額計算，最受歡迎權(quán)證的相關(guān)資產(chǎn)是恒生指數(shù)、匯豐銀行（0005）、和記黃埔（0013）、國企指數(shù)和中國移動（0941）的認(rèn)股權(quán)證，約占整體權(quán)證市場的60%—70%。考慮到市場需求及對沖風(fēng)險的要求，投資銀行發(fā)行衍生權(quán)證時會選擇一些藍(lán)籌股、國企股或紅籌股做標(biāo)的股票。截至2006年3月，共有18間發(fā)行商參與香港權(quán)證市場，如德意志銀行、法國興業(yè)銀行、比利時聯(lián)合銀行及瑞士信貸第一波士頓等。其中，香港匯豐銀行、瑞銀以及兩年前退出權(quán)證市場的高盛等均是2005年才重新進(jìn)入權(quán)證市場。2006年權(quán)證市場已出現(xiàn)重新洗牌的局面，有3—4家已經(jīng)進(jìn)入權(quán)證市場的發(fā)行商開始考慮減慢發(fā)展步伐。

2．香港權(quán)證市場的優(yōu)勢與現(xiàn)存問題

香港發(fā)展權(quán)證的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下三方面：首先，香港具有四通八達(dá)的高速通訊網(wǎng)絡(luò)、自由開放的資訊業(yè)、資金的自由流入流出、以及具有世界“最自由的經(jīng)濟(jì)體系”所保障的公平競爭的投資環(huán)境。其次，香港權(quán)證市場具有極高的透明度，使投資者實(shí)時掌握權(quán)證市場的信息，再加上近兩年香港股票市場的投資環(huán)境正在向好的方向轉(zhuǎn)變，投資者對權(quán)證的認(rèn)識較早期增加了不少，促使權(quán)證成交額持續(xù)大幅增加。最后，瑞士和德國等強(qiáng)勁競爭對手只流行認(rèn)購權(quán)證，在市場低迷的條件下認(rèn)購權(quán)證市場成交額較低，促使香港的權(quán)證市場能夠脫穎而出。

盡管香港衍生權(quán)證市場運(yùn)作良好，并正趨于成熟，但同時也存在一些問題。例如，衍生權(quán)證交易引發(fā)股市波動，政府被迫干預(yù)以維持市場信心，來自于新加坡等地的潛在競爭等。具體而言，由于香港衍生權(quán)證市場權(quán)證數(shù)量較少、產(chǎn)品過度集中，因此市場力量發(fā)生的對峙經(jīng)常造成行情波動，并進(jìn)而殃及整個股市。2005年8月，雖然香港股票衍生權(quán)證的成交額屢創(chuàng)新高，但是由于8月18日和8月19日恒生指數(shù)分別下跌301點(diǎn)和109點(diǎn)，結(jié)果造成小規(guī)?！案C災(zāi)”，部分衍生權(quán)證的價格更是暴跌五成以上。最后，政府為促進(jìn)衍生權(quán)證市場的發(fā)展而制定的寬松發(fā)行機(jī)制和監(jiān)管制度也容易被投機(jī)者所利用。

三、認(rèn)股權(quán)證隱含波動率與房地產(chǎn)價格歷史波幅關(guān)系

1．概念界定與已有研究綜述

歷史波幅是根據(jù)相關(guān)資產(chǎn)的歷史價格計算而來，它顯示了相關(guān)資產(chǎn)價格過去的波動情況，并可以用于推斷該資產(chǎn)價格的變化趨勢。然而，由于證券資產(chǎn)價格每天波動性較強(qiáng)，僅僅利用其歷史波幅來推斷未來波動，未必具有較高精確度。

隱含波動率是指由權(quán)證價格、標(biāo)的股票價格、無風(fēng)險利率、權(quán)證有效期等市場信息計算出來的標(biāo)的股票價格的波動幅度。根據(jù)期權(quán)定價理論，如果權(quán)證市場是有效市場，那么其隱含波動率可以包含影響標(biāo)的股票價格變動的所有歷史信息，從而有助于預(yù)測股票價格變動。

很多學(xué)者都致力于研究期權(quán)和權(quán)證等金融衍生品的隱含波動率是否是標(biāo)的股票價格歷史波幅的無偏和有效預(yù)測指標(biāo)。Day和Lewis［4］， Canina 和 Figlewski［5］， Jorion［6］， Figlewski［7］等人的實(shí)證研究得到了隱晦的結(jié)論：雖然大部分研究證實(shí)了隱含波動率比標(biāo)的股票價格的歷史波幅具有更大的信息集，但是就預(yù)測功能而言，隱含波動率并不是一個很好的指標(biāo)。

與傳統(tǒng)的研究內(nèi)容不同，本文檢驗了認(rèn)股權(quán)證隱含波動率和房地產(chǎn)價格歷史波幅之間的因果關(guān)系。由于房地產(chǎn)市場的流動性差、信息不對稱性明顯，因此，影響房地產(chǎn)市場供給、需求的信息往往更容易首先反映在流動性強(qiáng)、信息對稱的權(quán)證市場中，并通過權(quán)證的價格最終表現(xiàn)出來。因此，理論分析表明權(quán)證的隱含波動率應(yīng)該是房地產(chǎn)價格歷史波幅的領(lǐng)先指標(biāo)。

2．研究數(shù)據(jù)

下面以香港七家主要的房地產(chǎn)公司（長江實(shí)業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、九倉地產(chǎn)、恒基兆業(yè)地產(chǎn)、恒隆地產(chǎn)和信和地產(chǎn)）發(fā)行的歐式認(rèn)購權(quán)證作為研究對象，均屬于認(rèn)股權(quán)證范疇。認(rèn)股權(quán)證月度數(shù)據(jù)分別來源于香港證券交易所期刊（SEHK Securities Journal）和香港經(jīng)濟(jì)周刊（Hong Kong Economic Weekly）。由于不是任何時間公司都有衍生權(quán)證發(fā)行在外，因此，各公司的數(shù)據(jù)長度略有不同，如表1所示。

表1香港房地產(chǎn)公司權(quán)證數(shù)據(jù)基本情況表

此外，研究使用香港大學(xué)鄒廣榮教授設(shè)計的住宅重復(fù)交易價格指數(shù)［8］來表征房地產(chǎn)價格水平。由于在指數(shù)的計算過程中，不僅考慮了住房區(qū)位、環(huán)境、設(shè)計等屬性，而且還考慮到了折舊因素，因此該指數(shù)是同質(zhì)價格指數(shù)，較好地反映了香港住房價格的長期變動趨勢，如圖1所示。

圖1 香港住宅重復(fù)交易價格指數(shù)

3．隱含波動率計算

為了計算認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率，本文引入Black-Scholes期權(quán)定價模型，如式（1）和式（2）所示：

C=S·N（d1）-X·e-rt·N（d2）（1）

d1=ln(S/X)+(r+σ2/2)τστ;d2=d1-στ（2）

其中，C是指在某一確定時間t時認(rèn)股權(quán)證的市場價格；S是認(rèn)股權(quán)證所對應(yīng)的標(biāo)的股票價格；X是認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價格；τ是距離到期日的時間；r是無風(fēng)險利率；N(di)是在di處標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)變量的累積分布函數(shù)值；σ就是認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率。經(jīng)計算得出的香港主要房地產(chǎn)公司認(rèn)股權(quán)證隱含波動率如圖2所示。

圖2 七家香港房地產(chǎn)上市公司認(rèn)股權(quán)證隱含波動率

4．格蘭杰因果關(guān)系檢驗

格蘭杰因果關(guān)系檢驗是用于檢驗兩個變量之間因果關(guān)系的一種常用方法，于1969年由J．Granger提出［9］。70年代，Hendry和Richard對該方法加以發(fā)展。檢驗?zāi)Ｐ腿缡剑?）和式（4）所示：

Δ1yt=β0+∑ki=1βiΔ1xt-i+∑mj=1γjΔ1yt-j+εt（3）

Δ1xt=α0+∑pi=1αiΔ1xt-i+∑qj=1θjΔ1yt-j+μt（4）

其中，xt和yt為平穩(wěn)隨機(jī)過程，εt和μt為白噪聲。一般利用普通最小二乘法對上式進(jìn)行參數(shù)估計，利用F檢驗來判斷系數(shù)是否不全為零。用格蘭杰因果關(guān)系檢驗來研究認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率和房地產(chǎn)價格歷史波幅的關(guān)系，其實(shí)質(zhì)是檢驗兩變量之間是否有相互領(lǐng)先關(guān)系、單向領(lǐng)先關(guān)系或者沒有任何關(guān)系。

5．計算結(jié)果

利用EViews軟件，對認(rèn)股證的隱含波動率與房地產(chǎn)價格歷史波幅進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。檢驗過程中，歷史波幅滾動的時間范疇從5個月到10個月不等。同時，根據(jù)赤池弘治信息準(zhǔn)則（AIC越小則模型越好）選擇最佳滯后期。計算結(jié)果如表2所示。

表2認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率與房地產(chǎn)價格歷史波幅的關(guān)系

注：Nil: 兩者沒有任何關(guān)系， + : 隱含波動率對房地產(chǎn)價格實(shí)際波幅有領(lǐng)先作用， -: 房地產(chǎn)價格實(shí)際波幅對隱含波動率有領(lǐng)先作用；*， **， *** 表示顯著程度分別是 10%， 5%， 1%， ( ) 是加入的滯后期。

6．實(shí)證研究結(jié)果

從實(shí)證研究結(jié)果中得出如下結(jié)論：

第一，在七家房地產(chǎn)公司中有四家公司認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率領(lǐng)先于房地產(chǎn)價格的歷史波幅，領(lǐng)先周期從3個月到7個月不等，由此可以推斷香港房地產(chǎn)公司認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率對于房地產(chǎn)價格的歷史波幅具有一定程度的預(yù)測功能。其中新世界發(fā)展、九倉地產(chǎn)兩個公司認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率對房地產(chǎn)價格歷史波幅有非常顯著的領(lǐng)先效應(yīng)；信和置業(yè)有相對較弱的領(lǐng)先功能；恒隆地產(chǎn)卻兼具兩種相反結(jié)果，5個月和6個月的滾動歷史波幅領(lǐng)先認(rèn)股權(quán)證隱含波動率，但9個月和10個月的滾動歷史波幅卻滯后于隱含波動率。此外，對于長江實(shí)業(yè)、新鴻基地產(chǎn)和恒基兆業(yè)三家最大的房地產(chǎn)發(fā)展商，兩個波幅并沒有表現(xiàn)出顯著的領(lǐng)先落后關(guān)系。

第二，大型的房地產(chǎn)公司，如長江實(shí)業(yè)、新鴻基地產(chǎn)，其業(yè)務(wù)覆蓋面大、 經(jīng)營范圍越廣，已經(jīng)不可視作純粹的房地產(chǎn)公司。由此可以推斷公司規(guī)模、收益模式以及其它經(jīng)營特性很可能影響信息在權(quán)證市場和房地產(chǎn)市場之間流動的模式。從實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，對于以房地產(chǎn)投資為主營業(yè)務(wù)的公司，影響房地產(chǎn)價格的市場信息能夠更快的被權(quán)證市場所識別。

四、香港經(jīng)驗對內(nèi)地市場的啟示

2005年6月13日、14日，上海、深圳證券交易所先后公開發(fā)布《權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》，并且在2005年6月20日中國證監(jiān)會公布的第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司中，長江電力和寶鋼股份都推出了包含認(rèn)股權(quán)證的方案。截至2006年6月10日，已經(jīng)有26家上市公司發(fā)行了股本權(quán)證，其中萬科HRP1是惟一由房地產(chǎn)公司發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證，其價格走勢如圖3所示。

圖3 萬科HRP1權(quán)證價格走勢圖

可以說，認(rèn)股權(quán)證是為解決股權(quán)分置改革而推出的一種有效的金融工具［10］。然而，作為一種衍生金融工具，對其在未來金融市場中的地位、定價方法以及與商品市場價格的互動關(guān)系還有待進(jìn)一步研究。

本文通過回顧香港權(quán)證市場的發(fā)展歷程、研究認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率和房地產(chǎn)價格歷史波幅的關(guān)系，得出如下啟示：

1．認(rèn)股權(quán)證市場和股票期權(quán)市場的選擇

由于認(rèn)股權(quán)證是一種以小搏大的金融工具，對于投資者具有很大吸引力，因此在內(nèi)地資本市場發(fā)行以來受到投資者和投機(jī)者的追捧，并從認(rèn)股權(quán)證價格劇烈的波動中表現(xiàn)出來。然而，如果單純從完善投資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降低市場風(fēng)險角度來看，我國應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展股票期權(quán)市場，而不是優(yōu)先發(fā)展認(rèn)股權(quán)證市場。香港經(jīng)驗表明，權(quán)證市場（包括認(rèn)股權(quán)證市場）和股票期權(quán)市場存在著一定的替代關(guān)系，并且認(rèn)股權(quán)證在香港金融衍生品市場中占據(jù)了更為重要的位置。因此，對于我國當(dāng)前為解決股權(quán)分置改革而引入的認(rèn)股權(quán)證而言，盡快明確其在未來金融衍生品市場中的定位具有重要意義。

2．認(rèn)股權(quán)證價值估計

由于房地產(chǎn)市場信息流動速度較慢，因而影響房地產(chǎn)價格的供給、需求信息往往首先被流動性更高、效率更好的權(quán)證市場所識別。但是，在權(quán)證市場領(lǐng)先房地產(chǎn)市場的同時，不同公司權(quán)證的領(lǐng)先周期則各不相同。這種差異主要是由公司經(jīng)營層面的不同屬性引起。本文提供了一種判斷房地產(chǎn)公司信息流動效率并進(jìn)而反映認(rèn)股權(quán)證有效性的方法，對房地產(chǎn)公司認(rèn)股權(quán)證價值估計有借鑒意義。

3．房地產(chǎn)價格預(yù)測

認(rèn)股權(quán)證的隱含波動率是房地產(chǎn)價格歷史波幅的領(lǐng)先指標(biāo)，因此可以從兩變量穩(wěn)定的領(lǐng)先落后關(guān)系中完善房地產(chǎn)價格預(yù)測的指標(biāo)體系，提高房地產(chǎn)價格預(yù)測的精度。目前，認(rèn)股權(quán)證市場受股票市場發(fā)展的約束，存在很多不成熟的市場機(jī)制，如T+0交易、賣空操作都沒有實(shí)現(xiàn)，因此，內(nèi)地房地產(chǎn)上市公司認(rèn)股權(quán)證隱含波動率和房地產(chǎn)價格歷史波幅之間的領(lǐng)先關(guān)系需要進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證分析。

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［10］ 李存行．認(rèn)股權(quán)證的定價研究［J］．統(tǒng)計與決策，2006，（1）．（責(zé)任編輯：楊全山）

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