貝拉維許：“大穩健”還未結束

經濟增長穩定、低通脹、低利率的時期至少會再持續一段時間

最近幾周，全球金融和商品市場變得非常不穩定。一方面，人們對當前全球經濟擴張的可持續性具有信心；另一方面，又害怕通貨膨脹和利率上升。市場情緒就在二者之間搖擺不定。在一定程度上，這是對美國經濟達到“拐點”的自然反應；但同時，人們的擔心也在加重，害怕全球經濟在過去20年的非凡表現——經濟學家們稱之為“大穩健”（Great Moderation）——行將結束。

在20世紀70年代和80年代初的“大通脹”（Great Inflation）之后，全球經濟進入了一個狀態遠為良好的階段。

經濟增長的波動性減弱了。在美國及全球范圍內，最近的兩次衰退比起上世紀70年代中期和80年代早期的衰退，幅度要小得多。60年代增長也相當穩定，但在那之前的50年代，發生過兩次雖短暫卻非常嚴重的衰退。

大穩健時期的通脹水平也更低，更穩定。自上世紀七八十年代的兩次石油沖擊以后，通脹的趨勢值已經下降了。1990年－1991年的海灣戰爭，只造成了G7國家通脹率的短暫小幅上升。而最近兩次石油沖擊都只給經濟的其他部門帶來了很小的溢出效應，最近一次沖擊甚至無法在通脹數據中體現出來。這種變化大幅減少了利率的“通脹防范貼水”。因此，利率現在也變得更低、更穩定了。雖然利率近來有所上升，但還是低于上世紀90年代初的水平。

不過，金融的不穩定性卻增強了。過去20年，我們在外匯和股票市場上見證了一些大規模的動蕩，其中還包括多次匯率危機。好在迄今為止，這些動蕩對于增長的影響是極小的。最好的例子是2001年的美國。當時出現了自大蕭條以來最嚴重的股市崩盤，隨之而來的，卻是有史以來最為溫和的衰退。

對于大穩健，存在多種可能的解釋。其中大多數都訴諸全球經濟的結構變化。最有力的因素之一，可能是中央銀行行為的變化。現任美聯儲主席伯南克是這一說法的重量級支持者。他認為，在頭兩次石油沖擊的復蘇階段，各國央行曾做出錯誤的決策；但此后，各國央行通過公開的或暗示的“通脹目標制”，采取了更為積極的方式來控制通脹及通脹預期。其結果是，過去20年里，中央銀行作為通脹斗士的信譽有了相當大的提高。

其他結構變化在抑制全球通脹方面也起到了作用。這包括：第一，全球競爭度提高，尤其是中國在制造品市場上崛起，產生了通縮作用；第二，一些管制得以解除，國內市場（如電信和航空業）競爭度提高；第三，一些國家，尤其是美國、英國、中國和北歐國家發生了急劇的技術變遷，生產率加速增長。

此外，經濟對資本市場（而非銀行）的依賴程度提高，使得更強的金融波動性沒有導致更多的衰退。通過改進風險定價，加快對不確定性的反應速度，資本市場已經成了金融沖擊的減震器。

那么，就這樣以大團圓結局嗎？顯然，意識到風險所在，并無壞處。對經濟持續存在的最大威脅，是油價可能會繼續大幅攀升，并將通脹速度推到一個遠比目前為高的水平。不過，對油價來說，重要的不是攀到多高，而是如何攀高。換句話說，供給鏈斷裂（例如由于地緣政治沖突）引發的油價上升，比需求驅動的價格上升要嚴重得多。

反過來，更高的通脹可以導致長期利率攀高，這對許多經濟體（如美國、英國、澳大利亞、愛爾蘭和荷蘭）的房產市場都會帶來嚴重傷害。好在英國和澳大利亞的房產泡沫已經縮小，而且并未破裂，美國的房產市場也正走向一次軟著陸。

其他潛在的威脅還包括政策錯誤和貿易保護主義。幸運的是，央行縱容通脹的可能性很小。保護主義是一個更嚴重的威脅。最近就發生了一些事件，比如美國對迪拜兼并美國港口設施提案的反對，歐洲的“經濟愛國主義”傾向，甚至中國也不再像當年那樣歡迎外國直接投資了。迄今，反全球化情緒似乎得到了很好的控制。但一旦美國或其他地區經濟陷入低迷，更具危害性的保護主義措施就不是不可能的。

無論如何，大穩健再持續一段時間的可能性相當大。實際上，過去20年的趨勢在戰后是更為典型的，大通脹則屬反常。據我們預測，美國核心通脹率未來數年內仍會相當溫和（在2.0％－2.2％之間）。同時，雖然存在對過熱的擔心，中國的通脹率還是會維持在非常低的水平。未來數月，世界許多地區的利率可能會上升更多，但隨著美國和全球經濟的緩和，利率升高也會趨緩。總之，當前的低利率、低通脹將至少再持續一段時間。