新加坡金融體制“變形記”

新加坡金融體制改革得以有成，端賴乎政治決心、人力資本投入、專業操作和市場力量的成功結合

2005年11月，就在香港推出本地第一只REITS（領匯房地產信托基金）前夕，新加坡證券交易所關于這一產品的權證交易已經開盤。這一幕，曾經深深震動了香港證券監管當局。

盡管香港和新加坡爭奪亞洲金融中心的“雙城記”還會繼續上演，但新加坡在衍生品市場、風險管理業務的發展上先行一步，已是不爭的事實。

“這是一個巨大的變化。”麥肯錫公司亞太區董事長、資深董事鮑達民（Dominic Barton）說，“在亞洲金融危機之前，新加坡在金融市場中素以監管嚴格著稱，這幫助他們躲過了金融危機的沖擊。但是另一方面，這也影響了市場對商業機會的追逐，人們甚至認為，新加坡對商業機構不無敵意（anti-business）”。在1998年前后啟動的金融體制改革中，麥肯錫曾擔任新加坡政府的咨詢顧問之一。

新加坡金融監管官員的這一形象，在很多觀察家的心目中曾經根深蒂固。在紐約和新加坡曾盛傳一則典故，稱美林公司的前CEO David Komansky與一位新加坡金融管理局高層會面時，后者反復問他：“你們這層樓為什么沒有足夠的滅火器？你們沒有達到要求，這不符合監管規定。”

這一范式的轉變始自1997年底。當時，在金融危機的漩渦中，在時任新加坡政府副總理李顯龍部署下，新加坡成立了金融部門檢討小組（即FSRG，Financial Sector Review Group），為構建金融中心進行了深入反思和嚴格部署。時至今日，新加坡已經從一個強調管制和審慎原則的市場，演變成以信息披露為本和鼓勵金融創新的區域金融中心。

新加坡交易所總裁汪瑞典對《財經》記者表示，目前，新加坡擁有除了中國、韓國的亞洲主要股票市場的股指期貨，亦擁有亞洲最大的REITS市場。新加坡在金融衍生品領域的擴展表明，它正在逐漸成為亞洲的風險管理中心。

重新定位

“新加坡政府在尋找定位和推廣執行的規范性和創新性方面，都值得中國和其他新興市場借鑒。”鮑達民對《財經》說。

1997年新加坡金融改革最重要的目的，在于改變新加坡監管部門偏于保守的哲學。

當年11月4日，時任副總理李顯龍在一次演講中表示，外界稱香港的金融法規是“法無禁止即為允許”，在新加坡則是“法無許可則為禁止”。

“這是一種夸張，但是體現了兩地監管風格的不同。”李解釋稱，這是由于兩地的歷史背景不同所致，新加坡沒有香港深厚的英國信譽做依托。“香港可以容許更多的失敗和擦邊球行為。但如果新加坡放松了監管同時引發丑聞，銀行家們會對我們失去信心，建設金融中心的努力就會失敗。”

在他看來，新加坡監管當局力求不僅金融系統——而且金融機構都不能失敗。在這種基本思路下，有時甚至會把政府的判斷加給投資者，指導他們不去做冒險的事。

時至1997年，包括新加坡“國父”李光耀在內，均認為新加坡的金融系統經受了1987年和1997年兩次金融危機的考驗，其監管質量已無庸置疑，下一步的任務是重新調整監管與發展的關系，以適應急速變化的全球金融開放形勢。

在新加坡當局看來，監管的任務不應是通過設計嚴密的規則來防止壞機構出現，而是在設定基本規則后，嚴格監督其執行情況，提高信息披露度，確保商業機構的風險控制滿足審慎要求。換句話說，監管當局更重要的事情是防范系統性風險，而不是單個機構、產品或項目的風險，要允許機構在審慎范圍內自行進行風險評估。這是因為商業機構會在獲取商業機會和承擔風險方面進行平衡，承擔多大程度的市場風險是商業判斷，而不是對與錯的問題。

在這一指導原則下，新加坡在1998年到2000年間進行了大規模金融體制改革。首先，成立了由李顯龍負責的FSRG，并下設七個委員會，分別負責債券市場、股票市場、基金管理、國債及風險管理、企業融資、保險和再保險、全球電子銀行等領域的整改建議。這些領域全部由政府與市場專業人士合作規劃，充分吸收意見后，再由政府成立九個工作組，針對金融領域的各個部類提出具體設計；然后，由金融管理局和市場專業人士合作的相關部門共同推進執行。

這一轉型影響至為深遠。金管局一位高管稱，現在，新加坡的監管更多地體現為“披露為本”（disclosure based），鼓勵金融機構和企業進行創新。比如公司滿足了上市條件和充分披露后即可發行股票，對于股票自身的市場風險，則交由投資者而非監管部門判斷。

“當然，這不意味著我們在監管水準方面有所降低。我們本身的水準如果降低，投資者就會失去信心，這就是得不償失的。”現任新加坡金管局局長王瑞杰稱，“我們是希望市場運行得更好，才選擇了從強調政府監管到強調市場驅動的轉變。”

從基金管理起步

“在監管哲學轉型確定后，新加坡政府遇到的第一個問題就是，它在世界金融中心中應當如何定位、又如何起步？最終討論的結果是，新加坡應當優先發展的是基金管理業務，成為亞洲的資產管理中心；既管理全球公司在亞洲的資產，又管理亞洲公司在全球的資產。”鮑達民說。

新加坡當局對發展各個市場的可行性進行了逐一研究，發現無論債券市場、外匯市場、股票市場、商品市場還是衍生品市場，均需要建立一個有深度的投資者群體。因此，資產管理業務的發展是撬動諸多市場的支點。“無論發展股票市場、債券市場還是外匯市場，首要的都是吸引買方入場，剩下的人自然會蜂擁而至。”鮑達民說。

與此同時，新加坡也對銀行、證券交易所的改革進行了論證。任命JP摩根公司的前高級管理人員約翰奧爾茲（John Olds）為新加坡發展銀行的CEO，并將新加坡股票交易所和新加坡國際金融交易所合二為一。

新加坡在吸引基金管理公司入場方面可謂不遺余力。新加坡為吸引海外基金的興趣，將公共部門的資金交由私人機構進行管理。1998年新加坡政府投資公司（GIC）和金融管理局宣布，將350億新元（約合210億美元）交由市場管理。這筆資金作為種子資金，催生了境外基金管理公司對新加坡的極大興趣。

很快，包括ABN-Amro與Capital International在內的國際資產管理公司，將其全球調度中心搬到了新加坡，繼而摩根士丹利資產管理部門和鄧普頓、施羅德基金也擴大了在新加坡的業務。

配套進行的還有社保資金管理體制的改革。1998年5月，新加坡中央公積金投資計劃（Central Provident Fund Investment Scheme，即CPFIS）公布，允許參與社保的公眾將其普通賬戶及特別賬戶的積蓄加以投資，風險由個人承擔。政府鼓勵CPF成員將老年儲蓄投資于包括固定存款、保險單、年金、單位信托、債券等產品，實現投資組合多樣化并分散風險。

此外，新加坡還對基金業實行了稅收激勵計劃，這被稱為AFM計劃（Approved Fund Managers，即認可的基金管理公司），給予符合一定條件的基金管理公司10％的特許稅率。

在供給一端，新加坡政府在培育債券市場、提供投資產品方面，“第一個工作是新加坡元的國際化，即允許外資機構發行新元債。這在某種程度上，與人民幣資本項下的可兌換有相似之處。因為擔心會引來索羅斯式的對沖基金，此舉在當時引起了很大的討論。”鮑達民說。

1998年8月，新加坡出臺了“新加坡元國際化指引”，首先是國際金融公司（IFC），緊接著包括通用電氣、花旗集團和Fannie Mae等在內的許多跨國公司，都發行了大量新元債。

另一個重大舉措，來自政府長期債券的發行。當時新加坡政府預算盈余很高，并無舉債需求。但是，為了給債券市場提供完整的收益率曲線，推進公司債市場的發展，新加坡政府率先推出了十年期國債，并宣布了今后發債的日程表。緊接著，政府關聯公司諸如凱德置地等公司也被要求發債，用以提升其資本結構，并推動債券市場的流動性。

建設金融中心，首要的是投資者基礎的深度和廣度，然后是商業機會的創造——但并不僅止于這兩點，還需要包括數據網、通訊系統和人才市場等基礎設施的建設，以及法律和稅收、會計、評級以及媒體制度的重構。

新加坡在向國際律師事務所開放方面也頗費周折，但律師在創新產品設計方面的作用有目共睹。更為廣義的構建金融中心，還涉及文化問題。新加坡一直被認為是一個紀律性很強的地方，往往令西方人談之色變；事實上，這也是新加坡政府目前著力調整的一個方向。

“在資產管理業務方面，新加坡可以說做到了百分之百的成功；在債券市場也取得了很大進步；在股票市場則比較難，這是因為新加坡缺乏足夠多的上市公司。至于在銀行業務方面，他們可以做得更激進，新加坡應當有一個亞洲一流的銀行。”一位資深人士如是評價新加坡近年來的金融轉型。

2005年11月，新加坡資政吳作棟在金融管理局的年會上稱，截至2004年底，新加坡資產管理業務總額達到5700多億新元（其中70％來自境外，資金來源以亞太地區為主，但中東和南亞也在增長之中）。

與任何改革一樣，新加坡金融改革有賴于政治決心、前瞻設計與專業操作的結合。這項改革由李顯龍推動、金融管理局傾力執行，李顯龍本人參與每一步設計與執行，并與主要參與者進行溝通；其次，新加坡政府斥資上億美元，招募了包括麥肯錫等全球頂級機構參與，并成立了專門的部門對重組規劃進行國際推廣；再次，新加坡在改革之初即宣布了其日程表，確定了改革框架，給市場以明確信心，在此后18個月內每一步的成果都進行了公開披露。

由于市場對其轉型有明確預期，即可從容部署應對策略，最后，如前所述，市場機構參與了改革設計并扮演重要角色。兩者的良性互動既大大改變了新加坡的傳統形象，亦培養了政府監管人員強烈的市場嗅覺。

“高層關注、人力資本的巨大投入、規范透明的操作程序和市場專業力量廣泛引入，是新加坡金融體制改革得以成功的最重要因素。”鮑達民說。