中行１１２億美元ＩＰＯ

中行的備受追捧，在很大程度上還是應(yīng)當(dāng)歸功于時(shí)間窗口

在不到十天的時(shí)間里，中國銀行股份有限公司（下稱中行，香港交易所代碼：3988）激起了香港和上海兩個(gè)證券市場的空前關(guān)注。

在香港，中行在6月1日正式掛牌后不久，即行使超額配股權(quán)（亦稱綠鞋），最終以112億美元的籌資額，成為迄今全球第四大IPO（首次公開發(fā)行）；在內(nèi)地，6月9日中行通過了中國證監(jiān)會的發(fā)審會，正準(zhǔn)備以最快的速度登陸A股市場。

繼交通銀行（香港交易所代碼：3328）、中國建設(shè)銀行（香港交易所代碼：0939）之后，中國銀行的雙重上市正在將1998年以來的銀行業(yè)重組改革推向高潮。

天時(shí)地利

幾乎沒有人能夠預(yù)料到中國銀行上市的火爆場面。此前，中行在引資過程中頻頻遇阻，大案要案屢次被揭出。在改制前夜，這類案件的爆發(fā)率更加驚人。

中行招股說明書里顯示，2003年，員工舉報(bào)案件金額34宗2900萬元，2004年32宗9800萬元，2005年則爆增至75宗11.76億元。事實(shí)上，在正式路演之前的2006年4月，中行河南沈丘支行又傳出涉案逾1億元的基層票據(jù)欺詐案件（參見“中行沈丘支行再曝票據(jù)案”）。

不唯如此，中行的經(jīng)營情況也并不樂觀。資本回報(bào)率（ROE）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、凈利差、成本收入比、不良貸款比例，幾乎每個(gè)硬指標(biāo)都弱于與之規(guī)模相當(dāng)?shù)慕ㄐ小Ｈ欢罱K中國銀行在大勢走低的情況下，仍然得到了投資者的狂熱追捧，上市當(dāng)日即在招股價(jià)2.95港元的基礎(chǔ)上上浮15%，隨后一舉超過了建行。

“中行選擇的自身定位比較好，通過揚(yáng)長避短贏得了投資者的興趣。”中行主承銷商高盛（亞洲）公司董事總經(jīng)理胡祖六稱，“投資者并沒有夢想中國的銀行一夜之間變成花旗或者美洲銀行，關(guān)鍵是管理層要知道差距在哪里，如何改進(jìn)。”

這一策略在中行的招股書中確有體現(xiàn)，其中長達(dá)30頁的內(nèi)容用于披露風(fēng)險(xiǎn)，為近年來少見；中行董事長肖鋼在路演過程中坦率地面對各種問題，也令投資者印象深刻。除此之外，中行對于自身業(yè)績也進(jìn)行了積極解讀。過去幾年間，中行貸款平均增長率只有6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一般是雙位數(shù)的同業(yè)水平。對此中行表示，這一方面反映了中行較為審慎的態(tài)度，另一方面也為未來的增長提供了空間。“中行的財(cái)務(wù)指標(biāo)目前不如建行，比如建行的成本收入比為41％，中行卻有47%。但是這恰恰說明中行的成本壓縮空間更大，而投資者買股票主要是看未來。”胡祖六如是說。

在此，中行旗下的上市公司中銀香港（香港交易所代碼：2388）的重組經(jīng)驗(yàn)為中行提供了有力的支持。2002年中銀香港上市時(shí)，其不良資產(chǎn)比例高達(dá)9.5%，上市后更曝出劉金寶、丁燕生等高管落馬的丑聞。但近年來中銀香港逐漸證明了其處理危機(jī)和遺留問題的能力。中銀香港在沒有政府注資的情況下，不良資產(chǎn)比例已經(jīng)下降到2%，資本回報(bào)率更是達(dá)到18%以上，其股價(jià)一路上升，盈利能力、管理風(fēng)險(xiǎn)的能力也已得到市場的一定認(rèn)同。

特別是中銀香港對其重要職位——比如風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)、IT總監(jiān)等——進(jìn)行全球招聘，使得投資者憧憬中行未來能夠復(fù)制中銀香港的持續(xù)重組模式。

盡管如此，中行備受追捧，很大程度上還是應(yīng)歸功于“時(shí)間窗口”。今年以來，全球貨幣條件寬松、資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的趨勢愈演愈烈，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長也吸引了越來越多的國際游資，尤其是與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切的金融股更是各路資金追逐的目標(biāo)。在交行和建行上市后，這一增長故事得到了印證，為中行的上市鋪平了道路。據(jù)上市主承銷商高盛統(tǒng)計(jì)，中行在路演過程中吸引了高達(dá)1600億美元的訂單。這一數(shù)據(jù)是建行去年發(fā)行時(shí)的四倍。

“仔細(xì)分析中行的投資者結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，盡管其國際配售部分獲得了超過20倍的認(rèn)購，但涌向中行的熱錢中，對沖基金占了相當(dāng)比例。”一位國際投行分析人士稱，由于中行和建行在海外投資者看來幾乎毫無差別，很容易成為套利的對象，因此積聚了相當(dāng)可觀的投機(jī)需求。

從H股到A股

中行的上市結(jié)果堪稱完美，過程卻歷盡坎坷。

2005年3月，中行雖然先于建行簽下海外戰(zhàn)略引資的諒解備忘錄，隨后卻因蘇格蘭皇家銀行（RBS）的股東反對而遇阻，最終采取了被人詬病的“一拖多”合資模式。至2005年8月30日，中行公布承銷商正式啟動IPO， 但很快又出現(xiàn)了國有股東對另一戰(zhàn)略投資者亞洲金融控股公司（淡馬錫）入股的不同意見。

遲至2005年10月，中行才勉強(qiáng)完成引資，定下11月1日向聯(lián)交所遞交申請、2006年4月底前上市的計(jì)劃。然而，這一計(jì)劃再次被打亂。先是中行大股東匯金公司與中國證監(jiān)會就匯金所持股份是否全部轉(zhuǎn)為H股發(fā)生爭執(zhí)，繼而社保基金就國有股轉(zhuǎn)持問題與匯金公司產(chǎn)生不諧之音：按規(guī)定，海外上市需將籌資額的10%左右的股份劃入社保基金，但匯金公司由于管理的是外匯儲備，不希望降低其股權(quán)比例，而是希望以現(xiàn)金或者未來股息的形式向社保基金上繳。

上述糾紛再度花去三個(gè)月的時(shí)間。最終匯金公司與證監(jiān)會達(dá)成妥協(xié)，匯金所持股份在香港和A股均可減持，未來匯金可以將部分股份轉(zhuǎn)為H股，但需要再次經(jīng)過證監(jiān)會審批。匯金也同意直接轉(zhuǎn)讓給社保10%的中行H股股份，使得社保在中行的持股比例達(dá)到4.5%左右。

如是反復(fù)，到2006年2月底，中行才拿到了國務(wù)院最后審批的“路條”，向香港聯(lián)交所遞交上市申請。

相比之下，中行的A股發(fā)行審批一路綠燈，預(yù)計(jì)最快將于今年6月底以前在內(nèi)地上市。中行在今年2月取得國務(wù)院批文時(shí)，即曾考慮過A＋H同步發(fā)行的可能，但終因內(nèi)地審批時(shí)間的不確定性而作罷。當(dāng)時(shí)中行即定下全力發(fā)行H股，然后以最快速度上A股的計(jì)劃。目前中行正是在這個(gè)框架下推進(jìn)。

中行的快速回歸，一方面體現(xiàn)了監(jiān)管層對于大型國企回國上市的迫切愿望，另一方面也是出于成本考慮。

由于中行準(zhǔn)備的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在6月以后即不再適用，中行本身亦有快速上市的愿望。據(jù)悉，中行的A股招股說明書是近年來最為詳細(xì)的一份，除個(gè)別內(nèi)容因會計(jì)準(zhǔn)則差異調(diào)整，基本與H股的上市資料一致。根據(jù)招股書披露，中行將發(fā)行總額不超過100億股的A股，發(fā)行價(jià)目前尚未確認(rèn)。

歷盡劫波的中行終于取得了IPO的成功，中行在路演中許下的承諾，在今后應(yīng)成為持續(xù)改革的動力。“中行此次的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是故事講得比較好，不過未來的壓力因此也會比較大。”匯金公司一位高級管理人員如是評論。中行近年來貸款增長都在6%左右，競爭對手如建行的增長目標(biāo)也不過6%-7%，中行將怎樣達(dá)到規(guī)模年增長15%、利潤增長近30%，同時(shí)繼續(xù)壓低不良資產(chǎn)率的多重目標(biāo)？

事實(shí)上，中國國有控股商業(yè)銀行們距離最終的改革目標(biāo)仍有很遠(yuǎn)的距離。一方面，中國的國有商業(yè)銀行在總行層面的財(cái)務(wù)重組早已展開，但在業(yè)務(wù)流程改造、內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置方面的改革卻難以推動，管理層對于打破既有權(quán)力格局的決心仍嫌不足。另一方面，在公司治理層面，銀行董事、管理層的選拔均留有強(qiáng)烈的行政痕跡，各利益相關(guān)方不以商業(yè)目標(biāo)為旨?xì)w、各自為營的現(xiàn)象亦時(shí)有發(fā)生。

如何建立和完善市場化的董事會和管理層，使之服從股東利益最大化的目標(biāo)，仍是當(dāng)前銀行改革的一個(gè)重要課題。