警惕“人民幣升值預期綜合癥”

如何解讀目前中國經濟，是經濟學者和決策者最困擾的難題。主要數據人人皆知：（1）真實經濟之趨勢：2006年GDP增長率達到10.7%，預計2007年至少可達9.5%，物價指數（CPI）上漲幅度只有1.5%，預計2007年不會超過2.6%；（2）資產市場價格（或虛擬經濟）之趨勢：2006年中國股市平均漲幅超過130%，股市市盈率平均超過25倍，銀行、地產股之漲幅尤其驚人。無庸置疑，真實經濟之走勢和虛擬經濟（資產價格）之走勢，已經嚴重背離。問題是怎樣解釋。

關于真實經濟之GDP增長率，我有不同看法。衡量真實經濟增長最可靠的指標其實不是GDP增長率，而是生產率增長率、人均真實收入增長率和人均真實GNP增長率。三個數據還沒有準確統計數字可資借鑒，然而筆者個人最近到多個地方與企業家、官員和普通朋友傾談，印象是：三個數據之增長實際低于GDP增長率。此外，我國GDP統計結果是逐級上報然后匯總，由于各地區經濟相互關聯度越來越大，譬如一個企業同時在多個地方設立分公司，勞力流動尤其普遍，那么是否會由此引起GDP的重復計算和夸大？

舉例而言，2007年1月6日《南方都市報》報道：廣州2006年人均GDP超過1萬美元。幾位朋友看見報道，立刻討論起來：關鍵是這里的人均包括哪些人？是廣州市戶籍登記人口？常住人口？還是包括外來打工者？三個數字分別是700萬，920萬和1350萬。顯然，廣州人均GDP超過1萬美元，只包括了戶籍登記人口數。但是，外來打工者是創造廣州經濟增長絕對不能忽視的重要力量，計算人均GDP又怎能剔除？外來打工者的收入或創造的GDP在廣州計算了一次，他們將錢匯回老家，老家是否也要計入當地的收入或GDP？

對于我國各個地區人均收入或GDP是否存在嚴重重復計算，筆者沒有深入研究，但生產率、人均收入和人均GNP增長率可能遠小于GDP增長率，或許是站得住腳的推測。還有一個佐證：美國2006年真實GDP（Real GDP）增長率不到4%，但美國制造業的“絕對和相對生產率增長卻居于國際領先，美國制造業具有非常強大的國際競爭力”（見美國財政部2006年12月《國際經濟和匯率政策報告》）。中國GDP增長率比美國高那么多，生產率增長率卻沒有排在世界前列，這怎么解釋？

有一點可以肯定：我們不能過于看重GDP數據，應該重視生產率、人均真實收入或GNP增長。以此衡量，中國真實經濟走勢與資產價格（虛擬經濟）走勢之脫節或背離趨勢更加嚴重。中國真實經濟尤其是生產率增長速度已經開始放緩，或增長速度并沒有人們想象的那么快，而中國資產價格（主要是股市和房地產）則已經出現嚴重泡沫。

什么是泡沫？中國股市是否已經形成泡沫？有關辯論熱鬧非凡。的確，經濟學至今沒有為資產價格泡沫給出一個嚴謹的、眾所認可的定義（事實上，幾乎所有經濟學的指標——比如貨幣供應量或貨幣——都有類似問題，此乃經濟學的基本困難，非獨資產泡沫如此，此處不詳論）。然而，假若我們愿意從歷史的角度進行冷靜的觀察和思考，我們實在無法否認中國資產價格存在嚴重泡沫。好些人天真地認為：中國與別國不同，我們例外。難道中國真的能夠例外，能夠獨善其身？

真實經濟之生產率、人均真實收入增長相對放緩，資產價格卻直線上漲；或者說，真實經濟相對通縮（對中國這個亟待快速發展的國家，不到2%的物價漲幅算是通縮了），虛擬經濟瘋狂擴張（人們喜歡談論的股票市值，已經接近GDP總量的50%）。二者趨勢嚴重背離，實乃中國經濟面臨的最大危險。我稱之為“人民幣升值預期綜合癥”。

人民幣升值預期怎能有如此強大的力量？基本邏輯推理如下：人的一切經濟活動，都是在不同資產之間進行選擇，我們可以將人的所有經濟活動簡單地都看作投資，消費也是投資，儲蓄當然是投資（為未來消費投資）。除了消費以外（“消費投資”的收益就是你消費產品和服務所獲得的“享受”，是我們一切經濟活動的最終目的），你可以投資購買金融資產，包括股票、債券、地產、貨幣（投資美元或人民幣或歐元或任何其他貨幣）等等；你可以投資真實經濟之資產，比如投資辦廠、開公司、上學（積累人力資產）、搞發明創造和科學研究（積累知識專利和技術秘訣）。顯然，金融資產本質上是對真實資產或真實經濟資源的要求權，即它們最終要反過來購買真實經濟之資產（產品和服務），以便消費享受。然而，個人投資決策，取決于各種資產的相對收益。如果金融資產之相對收益大于真實資產之相對收益，投資者自然會追捧金融資產，拋棄真實資產。金融資產需求旺盛，價格上漲；真實投資需求萎靡，價格下降，真實經濟與虛擬經濟就背道而馳。正常經濟發展過程里，金融資產與真實投資之收益（平均而言），大體相若，不會嚴重背離。

人民幣升值預期從多個渠道改變金融資產和真實投資的相對收益：一，以美元計算，人民幣升值提高持有人民幣的收益。將1美元兌換成人民幣，若人民幣一年升值5%，一年后將此人民幣再兌換成美元，僅匯率升值一項就獲利5%（你只需要做兩次兌換動作，其他什么也不要做）。此乃外國投機者大規模匯入美元、兌換人民幣的基本動因。

二，投資者或投機者當然不會只坐等匯率升值賺錢，若將人民幣存入銀行、或購買能夠容易變現的流動性資產（股票、債券、地產），既能賺匯率升值，又能賺資產價格上漲，何樂而不為？事實上，投資者或投機者就是如此辦理的。

三，金融資產與真實經濟投資有一個極其重大的區別：前者可以化整為零（單位投資資金規模要求非常?。?，幾乎人人皆可以參見投資或投機；后者則必須要求一定的投資規模，小到一個理發店或街邊小店，投資也要數萬乃至數十萬。金融資產容易變現；真實投資一旦下注，要變賣不易。因此，一旦市場預期金融資產投資收益高于真實投資，大規模的資金就會爭先恐后跑到金融資產市場，甚至每個人都會加入到“博一手、賭一把”的行列。

四，金融資產化整為零、容易變現之特點，導致金融市場非常容易出現“牛群跟風行為”，也就是金融市場著名的“5%-95%理論”。那就是說，金融市場上5%的資金可以引導或左右95%的資金。國際或國內著名的銀行、基金或個人投資者或許只控制了整個金融市場5%的資金，然而，數之不盡的散戶或小投資者無非“跟風起哄”，唯大戶馬首是瞻。大戶開始買入，過了一段時間，小戶忍耐不住，也開始進場，等到大戶開始出貨，小戶還蒙在鼓里。所以金融市場上，規模巨大的投資者往往呼風喚雨，賺得盆滿缽滿，小戶不過為人抬轎，最后血本無歸，是可憐的犧牲品。

人民幣升值預期導致中國股市、地產暴漲，推動力量（那個5%）就是那幾家國際投行、商業銀行以及國內幾家大金融機構或其中的一些個人。早在2003年，國外大投行（比如高盛、摩根斯坦利）的內部人員就直言不諱：他們已經兌換了大量人民幣，等待升值。有好些官員和學者說：國外投機資金進入中國數量不多，不足為慮；國內股市、地產大幅度上漲不是升值預期、不是國外熱錢刻意炒做之結果。這些人不明白金融市場簡單的“5%-95%理論”，沒有深刻理解“牛群跟風行為”。

五，金融市場之價格變化，還有一個極其著名、極其重要的現象：“預期自我實現”。諸如匯率、股價、期貨價格等等，其日常價格變動，與所謂真實經濟之“基本面”，幾乎完全脫節。一些領頭的市場“大鱷”，一邊發布各種報告或講話，一邊自己開始買賣，迅速吸引其他資金進場，很容易將股價、地產價、匯率等等推倒他們“精確預測”的那個水平。資產市場價格非常容易受各種消息或政治家言論的左右。人民幣升值預期，其實就是美國總統、議員、財長、國際金融機構（它們配合政府言論）炒起來的。升值預期一旦觸發，各種資金就會跟進買賣，預期有可能很快自我實現。有人拼命論證：人民幣升值、中國股市、地產暴漲是中國真實經濟之內在要求，是“基本面”力量的推動，甚至與美國各方巨大的壓力也沒有關系。我仔細拜讀過相關論著，他們實在是難以自圓其說。

總結一下。2002年11月，日本財長最早開始強烈指責中國人民幣匯率低估，要求大幅度升值，美國政府強力跟進，人民幣升值壓力從此一發不可收拾，2005年7月21日中國允許人民幣升值并且浮動，人民幣升值預期“自我實現”，美國政府和國際大金融機構信心大增，升值壓力進一步升級。2005年7月21日改革之后，中國國內投資者亦堅信人民幣“守不住”，遂迅速開始投機金融資產，股市、地產一路高歌猛進，資產價格（虛擬經濟）與真實經濟走勢就天壤之別。

此乃“人民幣升值預期綜合癥”：虛擬經濟與真實經濟嚴重背離，資產價格與經濟基本面嚴重脫節，資產價格出現嚴重泡沫，貨幣政策進退兩難、無能為力；一旦資產價格泡沫破滅，則數以千萬乃至億計的小民將血本無歸，銀行壞賬堆積如山，大量公司資不抵債，失業問題雪上加霜，虛擬經濟和真實經濟都將陷入長期蕭條。

困難是：今天的經濟學，還沒有能力推測泡沫破滅的準確時間！