治理流動(dòng)性過剩關(guān)鍵在于體制創(chuàng)新

溫家寶總理在政府工作報(bào)告中指出了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的突出問題：“固定資產(chǎn)投資總規(guī)模依然偏大，銀行資金流動(dòng)性過剩問題突出，引發(fā)投資增長(zhǎng)過快、信貸投放過多的因素仍然存在。”“流動(dòng)性過剩”首次寫入政府工作報(bào)告，表明這一問題已經(jīng)引起了國(guó)家決策層的高度重視。

流動(dòng)性過剩意味著貨幣供給量過大，在以間接融資為主的金融體制下，流動(dòng)性過剩表現(xiàn)為銀行存差過高。我國(guó)商業(yè)銀行整體水平不高，產(chǎn)品單一，同質(zhì)性強(qiáng)，中間業(yè)務(wù)很不發(fā)達(dá)，主要依靠存貸款業(yè)務(wù)獲取收益，在流動(dòng)性過剩條件下，擴(kuò)張貸款規(guī)模、博取凈利息收入成為商業(yè)銀行的必然選擇。信貸資金供給的寬松刺激了投資的過快增長(zhǎng)，也加大了資產(chǎn)價(jià)格上漲壓力，影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

流動(dòng)性過剩對(duì)貨幣政策提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，人民銀行連續(xù)出臺(tái)發(fā)行央行票據(jù)、上調(diào)準(zhǔn)備金率等政策措施，一定程度上緩解了流動(dòng)性過剩壓力。但僅僅依靠貨幣政策又是不夠的，也是難以持續(xù)的：發(fā)行央票對(duì)沖，財(cái)務(wù)成本較高，且存在到期償付問題；上調(diào)準(zhǔn)備金率，受商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備緩沖，市場(chǎng)反應(yīng)不明顯。流動(dòng)性過剩的源泉是國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄率和國(guó)際收支巨額順差，貨幣政策只能起到“抽水機(jī)”的作用，而欲從制度層面上解決問題，必須擰緊“水龍頭”，解決國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率過高和國(guó)際收支雙順差問題。

20世紀(jì)90年代以來，我國(guó)儲(chǔ)蓄率高企并呈不斷上升之勢(shì)，這既反映了人口結(jié)構(gòu)變化、工業(yè)化、城市化和市場(chǎng)化改革等積極因素的作用，具有一定的必然性和合理性，也暴露出國(guó)民收入分配不合理、公共部門投資不足等問題。從資金流量表分析，這一階段我國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率的上升主要?dú)w于政府部門和企業(yè)部門儲(chǔ)蓄率的上升，而居民部門儲(chǔ)蓄率則是相對(duì)下降的。居民部門儲(chǔ)蓄率下降，既表現(xiàn)為居民部門的儲(chǔ)蓄傾向下降，也表現(xiàn)為居民部門可支配收入占國(guó)民可支配收入比重下降，前者意味著刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)的宏觀政策已經(jīng)在居民部門取得明顯效果，后者反映了居民勞動(dòng)報(bào)酬的相對(duì)減少和居民投資領(lǐng)域狹窄、投資收益下降的事實(shí)。企業(yè)部門的高儲(chǔ)蓄率反映了企業(yè)利潤(rùn)率較高的事實(shí)，而從總體上看，我國(guó)企業(yè)的高利潤(rùn)率并非來自于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，而是在很大程度上依賴于居民部門貢獻(xiàn)的廉價(jià)勞動(dòng)力和金融部門提供的廉價(jià)資本。政府部門儲(chǔ)蓄率的上升來自于國(guó)民收入初次分配環(huán)節(jié)中生產(chǎn)稅的增加和國(guó)民收入再分配環(huán)節(jié)中所得稅的增加以及福利支出的相對(duì)下降，如果考慮政府部門的非稅收入，如土地出讓金，政府部門的儲(chǔ)蓄率就更高了。

流動(dòng)性過剩的另一源泉是國(guó)際收支雙順差。我國(guó)擴(kuò)大對(duì)外開放之時(shí)，適逢全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和供應(yīng)鏈重組，中國(guó)的市場(chǎng)容量、勞動(dòng)力資源與加工能力吸引了大量外商直接投資，許多跨國(guó)公司將我國(guó)作為全球制造基地，加工貿(mào)易迅猛發(fā)展，貿(mào)易順差不斷積累，同時(shí)受全球流動(dòng)性過剩和人民幣升值預(yù)期影響，數(shù)目可觀的熱錢也涌入我國(guó)境內(nèi)，致使我國(guó)出現(xiàn)了資本項(xiàng)目與經(jīng)常項(xiàng)目雙順差這一世界罕見現(xiàn)象。在現(xiàn)行外匯管理體制下，外匯占款對(duì)貨幣供給造成了巨大壓力，國(guó)際收支不平衡直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩。

流動(dòng)性過剩對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的，不僅推動(dòng)了投資過熱和資產(chǎn)價(jià)格上升，而且也造成了資源配置的低效和浪費(fèi)：大量資金在金融體系內(nèi)部運(yùn)動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻缺乏資金支持。以債券市場(chǎng)為例，央行、商業(yè)銀行、政策性銀行等金融機(jī)構(gòu)成為主要發(fā)行主體，而以企業(yè)或項(xiàng)目為融資主體的債券規(guī)模很小，債市主要為金融機(jī)構(gòu)服務(wù)，而不是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；大量資金經(jīng)由銀行信貸、企業(yè)拆借、社保基金挪用等渠道流入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，刺激了投機(jī)氛圍和泡沫化傾向，蘊(yùn)含了不容忽視的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)許多企業(yè)尤其是中小企業(yè)卻借貸無門；巨額外匯儲(chǔ)備用于購(gòu)買外國(guó)政府債券，同時(shí)引進(jìn)大量外商直接投資，這種以債權(quán)資本換股權(quán)資本的方式意味著損失了可觀的投資收益，也不利于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)育。

應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩問題，關(guān)鍵在于推進(jìn)體制改革、協(xié)調(diào)宏觀政策：第一，切實(shí)增加居民收入，保障勞動(dòng)者合法權(quán)益，提高居民收入在國(guó)民收入中的比重，在居民收入增加的基礎(chǔ)上推出鼓勵(lì)消費(fèi)政策；第二，加速向公共財(cái)政轉(zhuǎn)型，減稅增支，完善社會(huì)保障制度，增加社會(huì)福利支出，以期同時(shí)實(shí)現(xiàn)增加居民部門收入和增加政府部門消費(fèi)的目標(biāo)；第三，積極發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資比重，改變資金過度集中于銀行系統(tǒng)的狀況，引導(dǎo)資金為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；第四，改革外匯管理體制，隔斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供給的直接對(duì)應(yīng)聯(lián)系，弱化全球經(jīng)濟(jì)失衡和外部金融沖擊的不利影響。