國際收支視角下的“流動性過多”

向松祚：哥倫比亞大學畢業，師從“歐元之父”蒙代爾

今日中國貨幣政策乃至全部宏觀經濟政策之焦點，是所謂“流動性過多”。人民銀行最近頻繁調高準備金率和基準利率，顯然旨在抑制流動性過剩。而國際收支不平衡，被公認為中國流動性過剩之主要源泉。大量美元流入國內銀行體系，經過結匯過程，形成銀行體系之外匯儲備，相應地人民銀行就要釋放大量基礎貨幣。基礎貨幣經由貨幣創造過程，形成整個銀行體系之流動性。為了吸收流動性，人民銀行使出渾身解數（包括大量發行央行票據進行沖銷操作、多次提高準備金率和基準利率），然收效甚微。

國際收支與國內貨幣創造（貨幣供應量）之關系，即國際收支調節機制，乃是國際經濟學之最重要課題，相關謬論、誤解、怪論亦最多。與今日中國最有關的謬論有二：其一，一國出現大量貿易順差，即是所謂“國際或全球不平衡”(美國財政部的說法是Global Imbalance)。其二，讓該國貨幣大幅度升值或浮動，則是解決“不平衡”之首要策略。

筆者曾經撰寫大量論文和專著，詳盡剖析圍繞國際收支調節機制的各種謬論（順便說一句：厘清國際收支與國內貨幣創造之關系，亦是蒙代爾、麥金龍畢生研究之主要成果），此不細述。需著重強調的有五點：第一，中國今天的貿易順差（貿易順差之規模實際上被嚴重高估），是國際產業分工和中國經濟發展階段之必然結果，與貨幣匯率沒有多大關系。縱觀歷史，美、英、歐洲、日本等等，在經濟起飛和快速發展階段，皆出現大規模貿易順差。說今天中國之貿易順差是制造“國際不平衡”，從歷史和邏輯多方面考察，皆是彌天大謊、荒謬之極。

第二，今天中國國際收支順差之相當部分，是國際熱錢（包括在貿易賬戶和FDI資本賬戶掩蓋下進入中國的投機熱錢），它們是今天中國資產市場暴漲之根源。若沒有人民幣升值之預期，國際熱錢就不會挖空心思、尋找多種渠道進入中國、炒作中國股市和房地產市場。

第三，國際收支順差之貿易順差部分和FDI（外商直接投資）部分，為中國所必需，亦是現階段國際產業分工之必然結果，絕不構成什么國際不平衡。在具有公信力的固定匯率制度下，貿易順差和FDI將推動國內要素價格（工資、資產價格和一般物價）上升，推動中國產業跟隨真實需求和技術進步不斷升級，此乃人類經濟史之共同經驗，非獨今日為然。

第四，扣除貿易順差和FDI部分之國際收支順差，即是國際投機熱錢，是推動人民幣升值預期自我實現和資產價格背離真實經濟劇烈暴漲之帶動力量，實為中國經濟穩定運行之最大禍害。若要說國際收支不平衡，這才是真正意義上的不平衡。中國必須采取斷然措施，迅速穩定人民幣匯率預期；實施嚴格監管措施，阻止熱錢忽來忽去，擾亂乃至摧毀我們的金融體系。

第五，從最根本意義上講，若中國金融制度體系非常完善、金融市場體系非常健全，熱錢之流入則不會造成災難性后果，甚至可以充分為我所用。易言之，若中國具有高效率的金融體系，能夠將國際資金迅速有效轉化為真實經濟之投資，則熱錢流入多多益善。以美國為例，其具有非常發達的債券市場（包括聯邦政府債券、地方政府債券、公司債券）、股票市場、外匯市場、期貨市場；有數之不盡的金融服務機構（從共同基金到對沖基金，從社區小銀行到全球性金融巨頭）；有數之不盡的金融產品以滿足不同投資者和投機者之需要。如此，則國際資金（不管熱錢與否）大規模流入，可以迅速滲透到美國經濟體系，為美國真實投資所用。反觀中國，極不發達之金融體系，無法提供高效率、多樣化的投資或投機渠道，以應對投機資金之迅猛沖擊。結果是熱錢全部追逐股市和房地產，遂造成資產價格嚴重背離真實經濟之增長，給銀行體系和整體經濟埋下不安之種子。

因此，匯率升值預期和國際熱錢所觸發的“投機性流動性過多”，其基本特征是“真實經濟相對通縮、虛擬經濟相對通賬”，實乃中國經濟穩定所面臨之最大威脅。真實經濟和虛擬經濟之背離，外因是人民幣升值預期所導致的國際熱錢流入資產市場，內因是中國沒有完善健全的金融體系。今日中國宏觀調控政策當務之急是：以匯率穩定和防止熱錢沖擊為基本前提，全方位對內開放和改革金融體系，引導資金流入真實投資領域，以迅速推進中國產業全面升級。