發展中國家“熱衷”金融開放的反思與策略

摘要：在古典開放理論框架中，金融開放應伴隨著巨大的預期收益。金融開放與經濟體發達程度之間的相關性分析也似乎支撐上述理論假說。然而，上述相關性分析存在著因果關系悖論。對發展中國家金融開放的收益效應的深入反思揭示出，發展中國家的金融開放對社會福利的增進效應的兌現，存在著嚴格的“閥值”條件約束。主張金融開放的發展中國家必須針對該“閥值”采取相應的策略安排。

關鍵詞：發展中國家；金融開放；金融危機：“閥值”效應

中圖分類號：F830.3

文獻標識碼：A

文章編號：1004-0544(2007)06-0146-04

發展中國家政府之所以“熱衷”金融開放，是因為對于發展中國家而言，金融開放在強調比較優勢的新古典理論框架中潛在著巨大的社會福利增益，從而促進發展中國家的經濟增長和居民生活水平的提高。這包括：(1)彌補國內資金積累不足，解決經濟發展起點上的資金短缺；(2)通過吸收外國資本直接投資獲得技術外溢；(3)特別是對于轉軌國家而言，促進制度進步等(圖1)。理論文獻似乎得到相關性分析結果的支撐，金融開放與經濟發達程度之間存在著正相關關系；32業化國家的金融開放度超過發展中國家；金融開放度高的發展中國家與金融開放度低的發展中國家相比，前者的經濟增長速度更快(Prasad et al，2004)。然而，上述相關性分析結果的背后，蘊藏著難以解釋的開放效應悖論，構成發展中國家的金融開放的疑惑。也成為本文的問題意識與研究起點。

一、發展中國家的金融開放的收益效應：重新評價

在新古典理論框架中，金融開放可以促進經濟增長。這是因為(1)全球化可以幫助發展中國家擴大產品市場。金融開放所帶來的資本流動將為發展中國家提供機會增加投資、促進增長，從而更好的分散風險，并能夠獲得技術傳播；(2)國際金融一體化有助于各國縮小宏觀經濟波動，同時可為發展中國家提供在公共治理以及體制結構方面吸收和借鑒國際先進經驗的機會；(3)因為金融國際一體化允許各個國家以及各國居民和企業分散與具體國家相關的風險，從而縮小消費/收入的波動幅度，使得發展中國家尤其能夠通過國際風險分擔兌現其潛在的福利增益。另外，國際金融一體化能夠促進資本開放國家的生產力水平的提高，這是發展中國家開放本國市場的另一個主要動機。但是，發展中國家的金融開放是否真的能達到預期目標了呢?

(一)國際金融一體化與發展中國家的經濟增長

在新古典理論框架內，基于資源國際優化配置的假定，資本的自由流動促進在全球范圍內更加有效的配置儲蓄，有助于將資源引導至效率最高的用途，從而推動經濟增長和福利水平的提高(Fiseher，1998)。因此，金融全球化理應使每一個參與全球化的經濟體受益，并且越是落后的國家，其資本的邊際收益率越高，因此參與全球化的受益越大。這一假說的合理的邏輯結論應該是，金融開放使得發展中國家人均國內生產總值越來越接近于發達國家，其結果是世界各國發展水平差距應該縮小，最終趨同。

然而，現實世界總是比模型中的假定要復雜得多。并且經濟運行經常不按照新古典經濟理論所設定的軌道演變。不同起點的國家參與金融全球化的受益截然不同，非洲貧困國家由于其全要素生產力以及人力資本和有型資本累積的效率處于低水平而成為自然資本出口國，因此即便其資本國家一體化率并不低，但其參與國際金融一體化的收益甚小；亞洲國家以及拉丁美洲國家參與金融一體化的增益也同樣顯著小于發展經濟學家和決策者尋求的增益幅度(Courinchas and Jeanne，2003)。由此看來，國際金融一體化并沒有導致發達國家和發展中國家的趨同，因為只有當資本匱乏構成國家之間的人均國內生產總值差異的主要決定因素時，國際金融一體化才有可能對發展中國國家的國內生產總值的增長發揮作用。但數據表明，發展中國家居民收入較低的更為主要的原因是生產力低下或者國內分配機制扭曲，而不是資本匱乏。

從上述國際金融一體化的不同國家群組福利增益值可以總結出，盡管關于金融一體化促進發展中國家經濟增長的論點并無確定的經驗證據基礎，但金融一體化和發展中國家經濟增長之間的關系中具有“閥值”效應(Prasad etal，2004)。外國直接投資對經濟增長的影響取決于發展中國家的人力資本水平及其全要素生產力水平與發達國家(資本主要輸出國)之間的差距。一方面，人力資本水平決定著發展中國家對國際直接投資的技術外溢的吸收能力，如果某發展中國家的人力資本水平超出了“閥值”，外國投資就足以促進該國經濟增長；另一方面，綜合生產力水平與資本主要輸出國的技術水平差距的縮小，可以減輕技術外溢的吸收難度，國際資本直接投資的技術外溢效益越明顯。

大量的實證研究企圖系統性地分析金融開放程度對經濟增長的促進作用，但在Edison，Klein，Rieci and Sl?k(2002)所列14項最新研究中，僅3項文獻報告金融開放對經濟增長存在積極影響，其他文獻沒有發現二者之間的顯著相關性。這表明，金融開放即便對經濟增長有積極影響，這種積極影響也不會是穩定的；金融開放即便對經濟增長有積極貢獻，它也是受到其他條件約束的。經濟增長并非全部由資本所能決定，而是全要素生產率的終結，也就是說，金融開放必須有更多的配套措施才能實現其對經濟增長的積極作用。

IMF根據世界銀行《世界發展指標》數據庫對1980-2000年增長速度最快和最慢的經濟體及其金融開放程度進行了細膩對比結果認為，金融開放針對經濟高速增長而言，即非充分條件，也非必要條件。針對更多的經濟體的情況的分析，也都不能表明二者之間存在顯著相關關系(表2)。

實際上，有關金融開放程度與經濟增長的相關性分析，并不能確定經濟發達程度與金融開放度之間的因果邏輯。我們必須對如下選擇性命題做出判斷：是金融開放使得融入全球化的經濟體受益并因而促進了經濟增長，還是發達國家在經濟發展后才選擇了金融開放。當前被歸入發達國家的國家，在1980年代之前就已經是發達國家，但其金融市場的開放程度在1980年代之前并不高，且至今對發展中國家設置技術門檻等非關稅壁壘，甚至禁入。

(二)金融開放、風險分散與發展中國家的經濟波動

國際金融一體化能夠帶來很大的潛在福利增益，是建立在國際金融一體化允許參與金融開放的各個國家以及各國居民和企業分散與具體國家相關的風險，從而縮小消費/收入的波動幅度的理論假設基礎之上的，發展中國家尤其能夠通過國際風險分擔獲得很大福利增益。其解釋認為，在經濟衰退時，國家可從國際市場借款，減輕總產出下降對消費和投資的不利影響；而在經濟擴張時，國家可以貸款給其他國家及/或償還貸款，即國際金融一體化可以對資金余缺在不同國家之間進行調劑和優化配置。

針對命題“在經濟擴張時，國家可以貸款給其他國家及/或償還貸款”而言，當一個國家經濟陷入衰退時，這個國家的工商企業和商業銀行的信用等級都會逐漸下降，經濟高漲時的借款都會變成呆滯貸款，此時在經濟高漲時期進行貸款的外國銀行和機構投資者都迫不及待的抽資逃離，除了IMF的嚴格約束條件基礎上的援助計劃外，難道還會有私人銀行會向一個步入經濟衰退國家的企業和銀行進行融資?

證據表明，新興市場國家，特別是發展中國家，尚未實現上述分散風險的“潛在”益處(Prasad et al，2004)，資本賬戶自由化過程常常伴隨著遭受危機的可能性的增大，與工業化國家相比，發展中國家的生產結構多元化程度較低，更容易發生較大波動。而全球化中的金融全球聯系正在放大實際經濟震蕩和金融震蕩的影響，理論模型中的全球一體化中的潛在收益正在被演變成為潛在危機。對于發展中國家而言，因為某些領域存在著資源優勢，而外國資本正是看中這種資源優勢，才對該發展中國家進行投資，其結果是外資大量進入東道國本不需要資本的高利潤行業，更進一步加劇了產業結構的失衡，甚至是產業畸形。這樣畸形的經濟結構更加經不起外國短期資本的沖擊。

從金融開放所帶來的資本流入的結構來講，流入發展中國家的不同類型的外國資本。其對經濟增長的貢獻不同。外國直接投資、股票投資、債券投資、長期銀行信貸、短期銀行信貸和官方融資。其中外國直接投資和銀行貸款與發展中國家和經合組織國家的國內投資的相關度顯著(Loungani and Razin，2001)，即便這樣，也只有當然東道國人力資本等因素滿足“閥值”時才能監測到外國直接投資的積極影響(Borenzstein，DeGregorio and Lee，1998)，而諸如短期債務、證券投資等其他類型的外國資本則與國內投資沒有統計顯著性。

金融開放之所以沒有從經驗證據上成為經濟增長的充分條件。一種可能的解釋是，對于發展中國家而言，金融開放加劇了金融脆弱性。國內金融自由化順序不當，特別是資本賬戶自由化等增大國內銀行危機或者匯率危機的風險(Kaminsky and Reinhart，1999)。發展中國家在金融開放過程中大都經歷的金融危機，或者表現為債務危機，或者表現為貨幣危機。或者表現為銀行危機。無論是那種表現形式，代價非常巨大，以至于金融開放所帶來的經濟增長在貨幣危機和債務危機被外國資本掠奪。以至于長期統計的經過經濟波動調整的經濟增長數據與金融開放之間再難以找到穩定的正相關關系，以至于盡管金融開放對經濟增長的貢獻的理論邏輯非常嚴密，感性認識也相當強烈，卻找不到經驗驗證的支撐。

(三)國際金融一體化與發展中國家的生產力水平的提高

對于發展中國家而言，引進外資的目的是多重的，其中之一是要解決經濟發展鏈條的資金短缺問題，即資本的原始積累問題，另一就是利用外資企業的技術轉移或外溢，盡管不同階段其側重點不同。第一階段，僅僅是為了解決中國經濟發展中資本短缺問題，而改革進入攻堅階段后，中國政府把引進外資的重點放在了技術轉讓方面，甚至提出了“以市場換技術”的口號。盡管決策者明知即便獲得了技術轉讓，也絕非核心技術更非最先進技術的轉讓，但依然不惜以喪失市場的現實代價來換取一個預期不確定的技術轉讓承諾。

根據賴明勇等(2005)的分析，FDI技術外溢效果，往往由東道國吸收能力來決定，而人力資本積累速度、自身技術水平與所引進技術差距、研發投入、金融體系的健全程度等等都決定了吸收能力的高低。吸收能力低的國家，其金融對外開放的技術轉移收益就低。一般而言，越是與發達國家技術水平層次的接近的國家，其技術吸收能力就越強，其開放的技術外溢收益就越高。

改革開放以來，中國實施“以市場換技術”的外資引進戰略，對于中國經濟增長、促進人力資本開發和利用，增加國際收支盈余等宏觀經濟目標方面發揮了重要作用。但對于外資引進的技術外溢效應而言，實證分析找不到顯著的支持證據，特別是在資本輸出國家控制資助RD的情況下更是這樣。張海洋(2005)的研究表明，RD與外資活動對內資工業部門具有顯著的技術推動力作用，但主要是通過RD創新能力和外資競爭效應，而不能歸因于外資引進的技術擴散，因為內資部門較低的RD吸收能力以及外資活動產生的負向競爭效應抑制了內資部門技術效應的增長。目前。當資本已經不再是制約中國經濟增長的要素時，不值得對外資實施優惠政策。中國巨大的市場容納度應該篩選具有技術競爭實力的外國資本。并發揮外資競爭效應，帶來外資引進的技術推動結果。

從生產力層次的國際分工而言。亞洲各國的綜合生產力大致可以分為以日本、新加坡、中國臺灣地區、中國大陸和越南等國家為代表的五個層次，中國大陸地區處于第四個層次，就人力資本總量及其基礎上的技術擴散而言，中國大陸地區的生產力吸納能力可以得到提升與中國臺灣地區水平，但總體而言，吸收能力不容樂觀。另外，中國大陸地區在西方國家惡意宣傳的“中國威脅論”的背景中，還面臨著美國政府對中國的高科技產品的出口限制等等，也削弱了中國對外開放的技術外溢收益。

二、金融開放的負效應：開放性損失

金融開放尚未在選擇金融開放的發展中國家充分兌現體現在古典理論框架中的潛在福利增益，卻把選擇金融開放的發展中國家一而再再而三地拖入金融危機之中，古典理論模型中的金融全球化潛在收益正在被演變成為潛在危機。金融開放給發展中國家所帶來的，不只是預期的潛在福利增益，還有現實的開放性損失，表現為被金融開放乘數化了發展中國家的金融市場震蕩程度，當然也乘數化了發展中國家生產結構和消費結構的波動幅度。其極端表現形式是金融危機。具體體現為貨幣危機、債務危機或銀行危機。

20世紀80年代之前，金融(經濟)危機多發生在資本主義發達國家。但接下來的20年與1914年之前的年份相比，全球金融危機的發生頻率翻了一番(Caprio et al，2005)，其中貨幣危機的頻率變化不止于此(Eichengreenand Bordo，2002)。金融危機幾乎被認為是發展中國家融入金融全球化的特征之一了，破壞性較強的金融危機也幾乎全部發生在新興市場國家，并且非常容易地朝周邊國家擴散。20世紀90年代以來，(大凡前期推進金融自由化和金融開放的新興市場國家都經歷了金融危機的困擾，墨西哥(1994-1995)、亞洲國家(1997-1998)、俄羅斯(1998)、土耳其(1999-2002)、阿根廷(2000-2001)以及巴西(1998-2002)等或先或后的發生了持續時間或長或短的金融危機。

金融危機所造成的損失也越來越大，它可以在短時間內滅失金融開放所帶來的經濟增長績效，并引發GDP銳減。近三十年中，金融危機的GDP損失平均為8％，新興市場國家的比例較高，并伴隨著銀行倒閉、貨幣貶值以及企業裁員乃至破產等。僅就為挽救銀行而形成的財政負擔而言。日本(1992-1998)為其GDP的215％，韓國(1997-2000)則14.7％，印度尼西亞(1997-2000)達到55％(Hoggarth，Ricardo and Saporta，2001)。其中東南亞金融危機基本摧毀了印度尼西亞三十年發展在減少貧困方面所取得的成績，幾百萬居民重新陷入貧困。另外，對于新興市場國家的小國經濟而言。由于國際資本流動方向突然逆轉所引發的金融危機，則可以在短時間內耗罄全部外匯儲備。

金融危機的危害不止于此。伴隨金融危機的，還有社會動蕩和政治不安。印度尼西亞金融危機引發了社會暴亂以及不同種族、宗教和社會集團之間的沖突。并最終導致政權瓦解。而2000年的貨幣危機同樣使阿根廷成為金融危機伴生社會動蕩和政治危機的典型案例。自然災害可能會使人心凝聚，但金融危機卻往往導致大眾對政府的信心瓦解(黃海洲和王水林，2003)。

發達國家努力推動的金融自由化，加劇了發展中國家的金融市場動蕩。金融自由化深化中的資本流動的無序性增強，特別是金融危機越來越多地由外在因素引發之現實。使得金融危機的可預測性越來越弱。盡管在每次金融危機之后都會出現這樣或者那樣的金融危機預警模型。預測難度的加大，意味著防范難度的提高以及應急決策時間的緊迫，當危機爆發時，金融當局可能沒有足夠時間做出反應，以至于危機會很快蔓延到整個金融體系。并對經濟造成損失。

三、金融全面開放進程中的中國策略安排

綜上所述，金融開放對于經濟增長的促進效應，存在著嚴格的條件約束。對于中國而言，應從如下幾個方面實現金融開放的收益，減少開放性損失。一是改變中國受制于人的增長方式，這是擺脫金融開放性收益誤區的最徹底措施。二是適度金融開放，在金融開放與金融穩定之間找到一個均衡點，避免超過本國危機防御能力的金融開放，特別是資本項目的開放。建議對資本項目采取長期管制。三是轉變中國金融開放模式，從資本追求到技術篩選，防止“開放目標”與“開放過程”的錯位。中國目前已經是資本富余國家，而不是資本短缺國家，資本過剩與貨幣流動性過剩在2006年已經成為中國政府的棘手，多次撬動的緊縮工具都不能奏效。該結果歸罪于人民幣升值預期中的外部資本進入。因此。目前針對中國金融開放，最急需抓住時機，改變開放模式，改資本需求為技術篩選，以擴大對外開放的技術外溢效應。四是健全的金融體系和危機預警機制的確立。包括存款保險制度，中央銀行的最后貸款人機能的強化。一方面練好內功，預防金融危機從內部產生；另一方面，更好預防傳染性危機。前者要求有一個良好的金融體系和穩定的宏觀經濟運行態勢。后者則要有一個自由化資本項目前提下的國際資本流動的監管體系。對于中國而言。我們更加建議，要謹慎放開資本項目。金融規制不應在短期內廢除。

責任編輯 張國強