我國衍生金融工具的風險及監管體系構建

作者簡介：任 輝（1972-），男，山東萊西人，講師，碩士，主要從事商業銀行經營與管理等方面的研究。

摘 要：

衍生金融工具的高風險性在國內外一系列金融事件中得到了充分的體現。我國作為一個新興的資本市場，衍生金融工具正愈行愈近。為此，從我國市場監管的角度來看，必須大量借鑒國外先進的管理經驗，吸取試點工作中的教訓，正確認識衍生金融工具的風險，全方位地構建我國衍生金融工具的風險監管體系。

關鍵詞：衍生金融工具；風險；監管體系

中圖分類號：F831.5文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2007）04-0060-04

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自20世紀70年代以來，衍生金融工具作為金融創新的核心，不斷突破管理制度的禁錮，成為了國際金融市場上一支不可或缺的重要力量。但是，隨著墨西哥金融危機、巴林銀行事件、亞洲金融危機、安然事件以及中航油事件等一系列金融危機與事件的爆發，使人們越來越清楚地認識到，衍生金融工具在規避風險、帶來收益的同時，也蘊含著巨大的風險。一時之間，如何加強衍生金融工具的風險監管成為了世界經濟領域討論的焦點。我國的衍生金融工具交易起步較晚，在20世紀90年代初，曾對國債期貨、匯率期貨、股指期貨、認股權證和可轉換債券等交易做過一些試點工作，由于市場機制不完善，這些嘗試最終都以失敗告終。如今，經過10多年的發展，我國經濟金融環境已經發生了深刻的變化，開發衍生金融工具的條件也日趨成熟。2006年初，上海金融衍生品期貨交易所正式開始籌建，標志著我國在金融市場產品創新方面邁出了重要一步，衍生金融工具正愈行愈近。在此形勢下，我國必須正確認識衍生金融工具的兩面性，吸取試點工作中的教訓，積極借鑒國外先進的管理經驗，全方位的構建我國衍生金融工具的風險監管體系。

一、衍生金融工具的風險及在我國的體現

1.衍生金融工具的基本風險

衍生金融工具價格的變幻莫測以及交易盈虧的不確定性決定了衍生金融工具的高風險性，根據國際證券事務委員會和巴塞爾委員會公布的聯合報告，衍生金融工具的交易主要涉及以下七個方面的風險：

（1）市場風險。是指因市場價格變動而造成虧損的風險。衍生金融工具的價值取決于傳統金融工具，因此衍生金融工具的市場風險就會隨著傳統金融工具價格的時間變化而變化。往往會體現在匯率風險、利率風險等方面。

（2）信用風險。是指交易對方無法履行合約的風險。一般來說場內交易制定有嚴格的履約、對沖及保證制度，信用風險的機率很小。而在場外交易中，是由交易雙方私下訂立的契約，信用風險則會成為主要風險。

（3）流動性風險。是指衍生金融工具持有者無法在市場上找到出貨或平倉機會所造成的風險。一般而言，場內交易中的合約內容是標準化的，流動性風險較小，但是在場外交易的衍生金融工具，情況就不一樣了，這些工具是根據客戶的特殊需要而專門設計的，很難在市場上轉讓，流動性風險很大。

（4）操作風險。是指因人為錯誤，溝通不良，欠缺了解，未經授權（包括欺詐）、監督不利或系統故障所引起損失的風險。操作風險本質上屬于管理問題，并在無意狀態下引發市場風險和信用風險。

（5）結算風險（交割風險）。是指交易對手在結算日未能根據合約履行交貨或付款的責任而引起虧損的風險。衍生金融工具的交易者面臨著兩種結算風險：一種是由于貨款收付存在時間差而產生的風險。另外一種是衍生金融工具的清算價值因特定基礎資產的價格在清算日出現不規則的波動，而給交易者帶來的損失。

（6）法律風險。是指合約無法履行或所擬條文不足而引起損失的風險。由于衍生金融工具的不斷創新性，相關法律條文的形成很難跟上衍生金融工具的生成速度，這樣就會造成一些衍生交易的合法性無法保證，發生糾紛時，交易雙方可能因找不到相應的法律保護自己而遭致損失。

（7）制度風險。是指因衍生金融工具的交易制度不夠完善而引起的風險。與其他傳統金融工具業務相比較，衍生金融工具業務的制度風險更具隱蔽性。其風險源在于對衍生金融工具監管不全面以及交易的杠桿性和損失的放大性。

2.我國試點階段衍生金融工具風險的新特點

我國衍生金融工具交易在試點階段一開始便與風險事件相伴而行，并最終在其沖擊下被迫中斷。值得深思的是，衍生金融市場本身是高風險市場，國外市場上資金的拼殺也往往是波瀾壯闊，其中不乏損失慘重（遠遠高出我國）的案例，但兩者結果卻完全不同，這反映出我國衍生金融工具風險性質上的差別。具體表現在以下三個方面：

（1）市場風險的投機性。我國衍生金融工具交易價格變動具有明顯的市場操縱、過度投機的特點，表現為市場價格的暴漲暴跌，超出了交易者或者市場的風險承受能力，價格信息不能反映實際的供求關系。如1995年2月23日爆發的轟動全國的“327國債期貨事件”，原因在于當時萬國證券公司為彌補其在“327事件”品種上的巨額虧空，蓄意違規開倉，引起市場極度混亂，次日上交所取消了違規后的成交記錄，令萬國證券虧損十多億元，走向了倒閉。

（2）政策風險的頻繁性。我國正處于經濟轉軌時期，各種經濟、金融政策變動頻繁，使我國衍生金融市場發展面臨比西方國家更多的政策風險。如1993年受通貨膨脹影響，我國連續調高銀行存、貸款利率，同時對儲蓄存款實行保值，國債期貨因而也面臨保值貼補和國債貼息等政策風險，此后在交易過程中又面臨交易期限、股市擴容等政策風險。而且，由于認識上和管理上的不成熟，以及受多重目標影響等，我國政策本身往往考慮不周全，相關政策之間也缺乏連貫性，新政策的出臺給市場很大的想象空間，并由此形成市場雙方資金的對峙，擴大了政策風險。

（3）流動性風險的制度性。我國衍生金融工具流動性風險突出表現為交割風險，它是制度安排下的必然結果，其中既包括合約的設置和交割制度，也包括我國金融市場結構體制。如國債期貨的交割方式包括對應基礎券種交割和混合券種交割。由于現貨市場規模小，存量太少，融資成本與難度大大高于期貨市場。而期貨市場投機嚴重，持倉量太大，實行單一品種交收制度容易形成“多逼空”現象，但實行混合交收制度又會帶來了“空逼多”的弊端。因此，無論采用何種交割制度，都可能成為直接的風險源。

二、我國衍生金融工具風險管理存在的問題

1.政府監管滯后，隨意性強，相關法律制度不配套

第一，對開展衍生金融工具交易的交易場所的交易規則、交易行為、財務制度等方面沒有統一的法律法規可循，為不規范行為留下后患。

第二，在金融證券業的根本性法律《證券法》、《國債法》、《期貨交易法》出臺前，沒有統一權威的法律對交易所、經紀人、投資人進行風險監管，對證券從業人員和管理人員進行資格審定，政府隨意性、非連續性極強，造成市場運行效率低下，市場運作很不規范。

第三，監管機關不明確，證監會未樹立權威性，不少部委、地方政府都參與管理，造成政出多門。

2.交易所的風險監管有漏洞，交易制度有待進一步完善

第一，保證金制度和資金交收混亂。各交易所（中心）收取保證金的標準不一，規定的比率較低，有的券商對客戶還搞信用開倉或透支保證，不能確保保證金的資金到位。

第二，有的交易所沒有設立漲跌停板制度。由于我國經濟正處于向市場經濟體制過渡時期，物價體制、利率機制和有關政策措施處于不斷調整和變動階段，影響基礎工具交易價格的經濟因素比較復雜，價格波動幅度也比較大。如果不根據我國市場參與者的實際操作能力、風險意識和承擔能力制定合理的漲跌停板制度，會不利于整個市場的健康運作，也不利于保障廣大投資者的利益。

第三，沒有認真執行持倉限額。未平倉合約在交割日必須進行券款結算。以國債期貨為例，相對期貨交易量來說，我國國債發行量不大，而且大部分被個人持有不參與流通，在這種情況下，如果不對持倉量加以控制，就可能出現期貨出售者屆時拿不出足夠的現券用于交割的情況。另一方面，那些自持資金雄厚的機構利用大量持倉來操縱價格，使債券價格偏離價值，阻礙市場公平、公開、公正原則的貫徹。

3.信息披露缺乏透明度和公開性

期貨交易具有典型的零和博弈特征。有人因先得到消息而獲利，就有人因得不到消息而虧損。這樣，市場參與者之間的競爭是不公平的。諸如保值貼補率、新券發行、政府或管理機構將采取的措施以及對市場價格波動有重大影響的政策信息往往未經公布就已泄露。有些機構借機散布假消息，自己從中獲利。如“327事件”的導火線，1995年到期的各類國債還本付息的消息，在2月5日的下午及16日的一早已有大量的知情者，結果，周四一開市國債期貨價格就被那些知情者急劇推上，令空方虧損到爆倉的程度?？辗皆谧咄稛o路之下蓄意違規，用資金打壓價格。

4.券商自律性差，違規行為屢屢發生

除不按規定收足保證金、對客戶透支及信用開倉外，券商的自律問題還有：券商之間互借倉位；超額持倉；不限制客戶的持倉量等。券商擔心強制客戶平倉會使客戶的賬面虧損變為實際虧損，影響客戶的財務能力，進而影響自己的收益，還會失去客戶。這些都與券商追求高額利潤有關，也暴露了我國對違規行為的處罰不明，高層監管執法不嚴，對違規行為總是“網開一面”，甚至行政干預，使券商有鉆空子的機會。

三、全方位構建我國衍生金融工具監管體系

從我國試點階段的失敗教訓來看，建立一個良好的、全方位的監管體系是我國衍生金融工具及其市場健康發展的先決條件。對于任何一個新興市場來說，風險監管都應伴隨著市場建設的整個過程，越是初期，越要重視。目前，在我國推出衍生金融工具的呼聲日益高漲，相關的配套措施也在陸續出臺。如2005年8月，銀監會相繼頒布《貨幣經紀公司試點管理辦法》、《貨幣經紀公司試點管理辦法實施細則》以及《外資銀行衍生產品業務風險監管指引》。9月財政部下發了《金融工具確認和計量》、《金融資產轉移》、《套期保值》和《金融工具列報和披露》等四項金融工具會計準則征求意見稿，這些配套舉措正從培育基礎市場、建立風險內控、強化外部監管、規范會計處理、提供法律支持等方面推動衍生金融工具的良性成長，它們的實施將進一步為衍生金融工具的縱深發展夯實基礎、保駕護航。但是從長遠來看，構建一個完善的衍生金融工具監管體系應包含以下幾個方面：

1.嚴格的“市場準入”監管制度

一方面監管當局應對擬上市交易的衍生金融工具進行嚴格的審查，以決定其是否可以被批準，并根據市場與經濟發展的需要決定到交易所上市交易的衍生金融工具的種類。另一方面監管當局應負責各種交易機構的注冊、審批，如對經營衍生交易的交易所設立的審批，對交易所會員及經紀人資格的批準，對交易所的章程、條例及業務規則的合法性與合規性的確認，等等。市場準入監管制度是防范衍生金融工具創新風險的第一道關口。通過這種監管，可以把不合要求、資質低下的交易機構排除在市場大門之外，同時還可通過對上市交易的衍生金融工具的審批和上市品種的控制，從總體上把握衍生金融工具風險和規模，使衍生金融工具的發展與經濟、金融的發展相協調。

2.健全的風險管理機制

在建立風險管理機制方面，影響較大的是巴塞爾銀行監管委員會?！栋腿麪枀f議》自頒布實施以來，已經成為評估銀行金融健全性的全球性標準。從2000年開始，該委員會針對日益更新的金融創新市場對協議進行了多次修改，并于2004年發布了最新的《巴塞爾協議》。新協議引入了三大支柱——改進資本充足性計算框架、發展監管評價程序和強化市場約束，以便更有效地防范風險。我國銀監會也借助新《巴塞爾協議》對銀行進行監控。但各銀行以及從事衍生金融工具交易的各企業都有自身的特征，因而其在遵循法律法規的基礎上，應結合自身實際情況來健全風險管理機制，具體包括建立健全風險預警機制、風險識別機制、風險評估機制、風險分析機制和風險報告機制。

3.強而有力的交易方（包括金融機構和企業）內部監管制度

交易方是進行衍生金融工具交易的投資主體，其內部監管是風險防范的重點。為此，在加強內部監管過程中，應做好以下幾方面的工作：

第一，最高管理層應該明確交易的目的是規避和分散風險，擴大盈利能力，提高經營效率和促進金融發展，不能因個人喜好來決定交易的動向。中航油事件的原因之一就在于其總裁陳久霖是一個典型的風險愛好者，前期他的冒險是成功的，可是在中航油首次發生虧損以后，僥幸和翻本心態使他一再挪盤，最終一發不可收拾，虧損越來越大，直至對手逼倉。因此必須建立一個適當的控制系統，規定交易種類、交易量和本金限額，慎重選擇使用金融衍生產品的類型。

第二，要加強內部控制，嚴格控制交易程序，將操作權、結算權、監督權分開，要有嚴格的層次分明的業務授權，加大對越權交易的處罰力度。第三，設立專門的風險管理和監管部門，對交易人員的交易進行記錄、確認、市值試算，評價、度量和防范在金融衍生產品交易過程中面臨的各種風險。該部門應直接對決策層負責，及時匯報有關市場情況和本公司的交易情況。

4.規范統一的交易所系統內部監管制度

交易所是衍生金融工具交易的組織者和市場管理者，它通過制定場內交易規則、監督市場的業務操作，保證交易在公開、公正、競爭的條件下進行，對抵御衍生金融工具風險起至關重要的作用。因此，

第一，要完善交易制度，合理制定并及時調整保證金比例，以避免發生連鎖性的合同違約風險。根據各機構實際資本大小確定持倉限額，區別套期保值者、投機者、套利者與造市者的不同，鼓勵套期保值，適當抑制投機成分，避免內幕交易、操縱市場的事情發生。

第二，建立合理而嚴格的清算制度，廣泛實行逐日盯市制度，加強清算、結算和支付系統的管理，協調現貨和期貨衍生市場、境內和境外市場，增加市場衍生金融工具的流動性和應變能力。

第三，加強財務監督和信息披露，根據衍生金融工具的特點，改革傳統會計記賬方法和原則，制定統一的信息披露規則和程序，以便管理層和用戶可以清晰明了地掌握風險暴露情況，制定相應對策，建立合理科學的風險控制系統，降低和防止風險的發生。

5.以人民銀行為領導，相互協調的分業監管制度

人民銀行作為我國的中央銀行，是貨幣政策的制定者，在對衍生金融產品交易的管理上起著舉足輕重的作用。目前，我國金融業采取分業經營、分業監管的模式，為此，人民銀行作為金融體系的領導核心，應充分發揮其宏觀調控的職能，協調好銀監會、保監會、證監會的監管工作，做到監管和諧統一，避免出現監管真空。并在此基礎上督促監管當局做好以下工作：

第一，完善立法，對衍生金融產品設立專門完備的法律，制定有關交易管理的統一標準，將交易納入有效的內部控制系統下進行。

第二，加強對從事衍生金融產品交易的金融機構的監管，規定從事交易的金融機構的最低資本額，確定風險承擔限額，對金融機構進行定期與不定期的、現場與非現場的檢查，形成有效的控制與約束機制。第三，規范金融機構的經營行為，嚴格區分銀行業務與非銀行業務，控制金融機構業務交叉的程度。同時，人民銀行在某個金融機構因突發事件發生危機時，應及時采取相應的挽救措施，迅速注入資金或進行暫時干預，以避免金融市場產生過度震蕩。

6.有效的國際合作監管體系

衍生金融工具交易具有網絡效應，隨著離岸金融市場的發展和國際化的加強，使衍生金融工具交易全球一體化的特征越來越明顯。這樣就會造成單一的國家和地區對衍生金融工具的管理鞭長莫及，不能全面地、有效地控制風險，跨國衍生金融工具交易出現了監管真空。因此，加強對衍生金融工具的國際監管和國際合作，成為了國際金融界和各國金融當局的共識。隨著我國衍生金融工具的發展，跨國交易也會越來越頻繁，為此，對于我國監管當局而言，應以巴塞爾委員會和國際證券委員會組織為核心，加強衍生金融工具監管的國際合作，加強與各國監管當局的信息交流，在雙邊或多邊的基礎上實現信息共享，并對重大的、國際性的金融衍生交易實行共同監督，建立有效的國際間監管合作體系。

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