我國衍生金融工具的風(fēng)險及監(jiān)管體系構(gòu)建

作者簡介：任 輝（1972-），男，山東萊西人，講師，碩士，主要從事商業(yè)銀行經(jīng)營與管理等方面的研究。

摘 要：

衍生金融工具的高風(fēng)險性在國內(nèi)外一系列金融事件中得到了充分的體現(xiàn)。我國作為一個新興的資本市場，衍生金融工具正愈行愈近。為此，從我國市場監(jiān)管的角度來看，必須大量借鑒國外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，吸取試點(diǎn)工作中的教訓(xùn)，正確認(rèn)識衍生金融工具的風(fēng)險，全方位地構(gòu)建我國衍生金融工具的風(fēng)險監(jiān)管體系。

關(guān)鍵詞：衍生金融工具；風(fēng)險；監(jiān)管體系

中圖分類號：F831.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000-176X（2007）04-0060-04

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自20世紀(jì)70年代以來，衍生金融工具作為金融創(chuàng)新的核心，不斷突破管理制度的禁錮，成為了國際金融市場上一支不可或缺的重要力量。但是，隨著墨西哥金融危機(jī)、巴林銀行事件、亞洲金融危機(jī)、安然事件以及中航油事件等一系列金融危機(jī)與事件的爆發(fā)，使人們越來越清楚地認(rèn)識到，衍生金融工具在規(guī)避風(fēng)險、帶來收益的同時，也蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險。一時之間，如何加強(qiáng)衍生金融工具的風(fēng)險監(jiān)管成為了世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域討論的焦點(diǎn)。我國的衍生金融工具交易起步較晚，在20世紀(jì)90年代初，曾對國債期貨、匯率期貨、股指期貨、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等交易做過一些試點(diǎn)工作，由于市場機(jī)制不完善，這些嘗試最終都以失敗告終。如今，經(jīng)過10多年的發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，開發(fā)衍生金融工具的條件也日趨成熟。2006年初，上海金融衍生品期貨交易所正式開始籌建，標(biāo)志著我國在金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新方面邁出了重要一步，衍生金融工具正愈行愈近。在此形勢下，我國必須正確認(rèn)識衍生金融工具的兩面性，吸取試點(diǎn)工作中的教訓(xùn)，積極借鑒國外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，全方位的構(gòu)建我國衍生金融工具的風(fēng)險監(jiān)管體系。

一、衍生金融工具的風(fēng)險及在我國的體現(xiàn)

1.衍生金融工具的基本風(fēng)險

衍生金融工具價格的變幻莫測以及交易盈虧的不確定性決定了衍生金融工具的高風(fēng)險性，根據(jù)國際證券事務(wù)委員會和巴塞爾委員會公布的聯(lián)合報告，衍生金融工具的交易主要涉及以下七個方面的風(fēng)險：

（1）市場風(fēng)險。是指因市場價格變動而造成虧損的風(fēng)險。衍生金融工具的價值取決于傳統(tǒng)金融工具，因此衍生金融工具的市場風(fēng)險就會隨著傳統(tǒng)金融工具價格的時間變化而變化。往往會體現(xiàn)在匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險等方面。

（2）信用風(fēng)險。是指交易對方無法履行合約的風(fēng)險。一般來說場內(nèi)交易制定有嚴(yán)格的履約、對沖及保證制度，信用風(fēng)險的機(jī)率很小。而在場外交易中，是由交易雙方私下訂立的契約，信用風(fēng)險則會成為主要風(fēng)險。

（3）流動性風(fēng)險。是指衍生金融工具持有者無法在市場上找到出貨或平倉機(jī)會所造成的風(fēng)險。一般而言，場內(nèi)交易中的合約內(nèi)容是標(biāo)準(zhǔn)化的，流動性風(fēng)險較小，但是在場外交易的衍生金融工具，情況就不一樣了，這些工具是根據(jù)客戶的特殊需要而專門設(shè)計的，很難在市場上轉(zhuǎn)讓，流動性風(fēng)險很大。

（4）操作風(fēng)險。是指因人為錯誤，溝通不良，欠缺了解，未經(jīng)授權(quán)（包括欺詐）、監(jiān)督不利或系統(tǒng)故障所引起損失的風(fēng)險。操作風(fēng)險本質(zhì)上屬于管理問題，并在無意狀態(tài)下引發(fā)市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。

（5）結(jié)算風(fēng)險（交割風(fēng)險）。是指交易對手在結(jié)算日未能根據(jù)合約履行交貨或付款的責(zé)任而引起虧損的風(fēng)險。衍生金融工具的交易者面臨著兩種結(jié)算風(fēng)險：一種是由于貨款收付存在時間差而產(chǎn)生的風(fēng)險。另外一種是衍生金融工具的清算價值因特定基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格在清算日出現(xiàn)不規(guī)則的波動，而給交易者帶來的損失。

（6）法律風(fēng)險。是指合約無法履行或所擬條文不足而引起損失的風(fēng)險。由于衍生金融工具的不斷創(chuàng)新性，相關(guān)法律條文的形成很難跟上衍生金融工具的生成速度，這樣就會造成一些衍生交易的合法性無法保證，發(fā)生糾紛時，交易雙方可能因找不到相應(yīng)的法律保護(hù)自己而遭致?lián)p失。

（7）制度風(fēng)險。是指因衍生金融工具的交易制度不夠完善而引起的風(fēng)險。與其他傳統(tǒng)金融工具業(yè)務(wù)相比較，衍生金融工具業(yè)務(wù)的制度風(fēng)險更具隱蔽性。其風(fēng)險源在于對衍生金融工具監(jiān)管不全面以及交易的杠桿性和損失的放大性。

2.我國試點(diǎn)階段衍生金融工具風(fēng)險的新特點(diǎn)

我國衍生金融工具交易在試點(diǎn)階段一開始便與風(fēng)險事件相伴而行，并最終在其沖擊下被迫中斷。值得深思的是，衍生金融市場本身是高風(fēng)險市場，國外市場上資金的拼殺也往往是波瀾壯闊，其中不乏損失慘重（遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出我國）的案例，但兩者結(jié)果卻完全不同，這反映出我國衍生金融工具風(fēng)險性質(zhì)上的差別。具體表現(xiàn)在以下三個方面：

（1）市場風(fēng)險的投機(jī)性。我國衍生金融工具交易價格變動具有明顯的市場操縱、過度投機(jī)的特點(diǎn)，表現(xiàn)為市場價格的暴漲暴跌，超出了交易者或者市場的風(fēng)險承受能力，價格信息不能反映實(shí)際的供求關(guān)系。如1995年2月23日爆發(fā)的轟動全國的“327國債期貨事件”，原因在于當(dāng)時萬國證券公司為彌補(bǔ)其在“327事件”品種上的巨額虧空，蓄意違規(guī)開倉，引起市場極度混亂，次日上交所取消了違規(guī)后的成交記錄，令萬國證券虧損十多億元，走向了倒閉。

（2）政策風(fēng)險的頻繁性。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，各種經(jīng)濟(jì)、金融政策變動頻繁，使我國衍生金融市場發(fā)展面臨比西方國家更多的政策風(fēng)險。如1993年受通貨膨脹影響，我國連續(xù)調(diào)高銀行存、貸款利率，同時對儲蓄存款實(shí)行保值，國債期貨因而也面臨保值貼補(bǔ)和國債貼息等政策風(fēng)險，此后在交易過程中又面臨交易期限、股市擴(kuò)容等政策風(fēng)險。而且，由于認(rèn)識上和管理上的不成熟，以及受多重目標(biāo)影響等，我國政策本身往往考慮不周全，相關(guān)政策之間也缺乏連貫性，新政策的出臺給市場很大的想象空間，并由此形成市場雙方資金的對峙，擴(kuò)大了政策風(fēng)險。

（3）流動性風(fēng)險的制度性。我國衍生金融工具流動性風(fēng)險突出表現(xiàn)為交割風(fēng)險，它是制度安排下的必然結(jié)果，其中既包括合約的設(shè)置和交割制度，也包括我國金融市場結(jié)構(gòu)體制。如國債期貨的交割方式包括對應(yīng)基礎(chǔ)券種交割和混合券種交割。由于現(xiàn)貨市場規(guī)模小，存量太少，融資成本與難度大大高于期貨市場。而期貨市場投機(jī)嚴(yán)重，持倉量太大，實(shí)行單一品種交收制度容易形成“多逼空”現(xiàn)象，但實(shí)行混合交收制度又會帶來了“空逼多”的弊端。因此，無論采用何種交割制度，都可能成為直接的風(fēng)險源。

二、我國衍生金融工具風(fēng)險管理存在的問題

1.政府監(jiān)管滯后，隨意性強(qiáng)，相關(guān)法律制度不配套

第一，對開展衍生金融工具交易的交易場所的交易規(guī)則、交易行為、財務(wù)制度等方面沒有統(tǒng)一的法律法規(guī)可循，為不規(guī)范行為留下后患。

第二，在金融證券業(yè)的根本性法律《證券法》、《國債法》、《期貨交易法》出臺前，沒有統(tǒng)一權(quán)威的法律對交易所、經(jīng)紀(jì)人、投資人進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)管，對證券從業(yè)人員和管理人員進(jìn)行資格審定，政府隨意性、非連續(xù)性極強(qiáng)，造成市場運(yùn)行效率低下，市場運(yùn)作很不規(guī)范。

第三，監(jiān)管機(jī)關(guān)不明確，證監(jiān)會未樹立權(quán)威性，不少部委、地方政府都參與管理，造成政出多門。

2.交易所的風(fēng)險監(jiān)管有漏洞，交易制度有待進(jìn)一步完善

第一，保證金制度和資金交收混亂。各交易所（中心）收取保證金的標(biāo)準(zhǔn)不一，規(guī)定的比率較低，有的券商對客戶還搞信用開倉或透支保證，不能確保保證金的資金到位。

第二，有的交易所沒有設(shè)立漲跌停板制度。由于我國經(jīng)濟(jì)正處于向市場經(jīng)濟(jì)體制過渡時期，物價體制、利率機(jī)制和有關(guān)政策措施處于不斷調(diào)整和變動階段，影響基礎(chǔ)工具交易價格的經(jīng)濟(jì)因素比較復(fù)雜，價格波動幅度也比較大。如果不根據(jù)我國市場參與者的實(shí)際操作能力、風(fēng)險意識和承擔(dān)能力制定合理的漲跌停板制度，會不利于整個市場的健康運(yùn)作，也不利于保障廣大投資者的利益。

第三，沒有認(rèn)真執(zhí)行持倉限額。未平倉合約在交割日必須進(jìn)行券款結(jié)算。以國債期貨為例，相對期貨交易量來說，我國國債發(fā)行量不大，而且大部分被個人持有不參與流通，在這種情況下，如果不對持倉量加以控制，就可能出現(xiàn)期貨出售者屆時拿不出足夠的現(xiàn)券用于交割的情況。另一方面，那些自持資金雄厚的機(jī)構(gòu)利用大量持倉來操縱價格，使債券價格偏離價值，阻礙市場公平、公開、公正原則的貫徹。

3.信息披露缺乏透明度和公開性

期貨交易具有典型的零和博弈特征。有人因先得到消息而獲利，就有人因得不到消息而虧損。這樣，市場參與者之間的競爭是不公平的。諸如保值貼補(bǔ)率、新券發(fā)行、政府或管理機(jī)構(gòu)將采取的措施以及對市場價格波動有重大影響的政策信息往往未經(jīng)公布就已泄露。有些機(jī)構(gòu)借機(jī)散布假消息，自己從中獲利。如“327事件”的導(dǎo)火線，1995年到期的各類國債還本付息的消息，在2月5日的下午及16日的一早已有大量的知情者，結(jié)果，周四一開市國債期貨價格就被那些知情者急劇推上，令空方虧損到爆倉的程度。空方在走投無路之下蓄意違規(guī)，用資金打壓價格。

4.券商自律性差，違規(guī)行為屢屢發(fā)生

除不按規(guī)定收足保證金、對客戶透支及信用開倉外，券商的自律問題還有：券商之間互借倉位；超額持倉；不限制客戶的持倉量等。券商擔(dān)心強(qiáng)制客戶平倉會使客戶的賬面虧損變?yōu)閷?shí)際虧損，影響客戶的財務(wù)能力，進(jìn)而影響自己的收益，還會失去客戶。這些都與券商追求高額利潤有關(guān)，也暴露了我國對違規(guī)行為的處罰不明，高層監(jiān)管執(zhí)法不嚴(yán)，對違規(guī)行為總是“網(wǎng)開一面”，甚至行政干預(yù)，使券商有鉆空子的機(jī)會。

三、全方位構(gòu)建我國衍生金融工具監(jiān)管體系

從我國試點(diǎn)階段的失敗教訓(xùn)來看，建立一個良好的、全方位的監(jiān)管體系是我國衍生金融工具及其市場健康發(fā)展的先決條件。對于任何一個新興市場來說，風(fēng)險監(jiān)管都應(yīng)伴隨著市場建設(shè)的整個過程，越是初期，越要重視。目前，在我國推出衍生金融工具的呼聲日益高漲，相關(guān)的配套措施也在陸續(xù)出臺。如2005年8月，銀監(jiān)會相繼頒布《貨幣經(jīng)紀(jì)公司試點(diǎn)管理辦法》、《貨幣經(jīng)紀(jì)公司試點(diǎn)管理辦法實(shí)施細(xì)則》以及《外資銀行衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)管指引》。9月財政部下發(fā)了《金融工具確認(rèn)和計量》、《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》、《套期保值》和《金融工具列報和披露》等四項金融工具會計準(zhǔn)則征求意見稿，這些配套舉措正從培育基礎(chǔ)市場、建立風(fēng)險內(nèi)控、強(qiáng)化外部監(jiān)管、規(guī)范會計處理、提供法律支持等方面推動衍生金融工具的良性成長，它們的實(shí)施將進(jìn)一步為衍生金融工具的縱深發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)、保駕護(hù)航。但是從長遠(yuǎn)來看，構(gòu)建一個完善的衍生金融工具監(jiān)管體系應(yīng)包含以下幾個方面：

1.嚴(yán)格的“市場準(zhǔn)入”監(jiān)管制度

一方面監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對擬上市交易的衍生金融工具進(jìn)行嚴(yán)格的審查，以決定其是否可以被批準(zhǔn)，并根據(jù)市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要決定到交易所上市交易的衍生金融工具的種類。另一方面監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)負(fù)責(zé)各種交易機(jī)構(gòu)的注冊、審批，如對經(jīng)營衍生交易的交易所設(shè)立的審批，對交易所會員及經(jīng)紀(jì)人資格的批準(zhǔn)，對交易所的章程、條例及業(yè)務(wù)規(guī)則的合法性與合規(guī)性的確認(rèn)，等等。市場準(zhǔn)入監(jiān)管制度是防范衍生金融工具創(chuàng)新風(fēng)險的第一道關(guān)口。通過這種監(jiān)管，可以把不合要求、資質(zhì)低下的交易機(jī)構(gòu)排除在市場大門之外，同時還可通過對上市交易的衍生金融工具的審批和上市品種的控制，從總體上把握衍生金融工具風(fēng)險和規(guī)模，使衍生金融工具的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展相協(xié)調(diào)。

2.健全的風(fēng)險管理機(jī)制

在建立風(fēng)險管理機(jī)制方面，影響較大的是巴塞爾銀行監(jiān)管委員會。《巴塞爾協(xié)議》自頒布實(shí)施以來，已經(jīng)成為評估銀行金融健全性的全球性標(biāo)準(zhǔn)。從2000年開始，該委員會針對日益更新的金融創(chuàng)新市場對協(xié)議進(jìn)行了多次修改，并于2004年發(fā)布了最新的《巴塞爾協(xié)議》。新協(xié)議引入了三大支柱——改進(jìn)資本充足性計算框架、發(fā)展監(jiān)管評價程序和強(qiáng)化市場約束，以便更有效地防范風(fēng)險。我國銀監(jiān)會也借助新《巴塞爾協(xié)議》對銀行進(jìn)行監(jiān)控。但各銀行以及從事衍生金融工具交易的各企業(yè)都有自身的特征，因而其在遵循法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況來健全風(fēng)險管理機(jī)制，具體包括建立健全風(fēng)險預(yù)警機(jī)制、風(fēng)險識別機(jī)制、風(fēng)險評估機(jī)制、風(fēng)險分析機(jī)制和風(fēng)險報告機(jī)制。

3.強(qiáng)而有力的交易方（包括金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)）內(nèi)部監(jiān)管制度

交易方是進(jìn)行衍生金融工具交易的投資主體，其內(nèi)部監(jiān)管是風(fēng)險防范的重點(diǎn)。為此，在加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管過程中，應(yīng)做好以下幾方面的工作：

第一，最高管理層應(yīng)該明確交易的目的是規(guī)避和分散風(fēng)險，擴(kuò)大盈利能力，提高經(jīng)營效率和促進(jìn)金融發(fā)展，不能因個人喜好來決定交易的動向。中航油事件的原因之一就在于其總裁陳久霖是一個典型的風(fēng)險愛好者，前期他的冒險是成功的，可是在中航油首次發(fā)生虧損以后，僥幸和翻本心態(tài)使他一再挪盤，最終一發(fā)不可收拾，虧損越來越大，直至對手逼倉。因此必須建立一個適當(dāng)?shù)目刂葡到y(tǒng)，規(guī)定交易種類、交易量和本金限額，慎重選擇使用金融衍生產(chǎn)品的類型。

第二，要加強(qiáng)內(nèi)部控制，嚴(yán)格控制交易程序，將操作權(quán)、結(jié)算權(quán)、監(jiān)督權(quán)分開，要有嚴(yán)格的層次分明的業(yè)務(wù)授權(quán)，加大對越權(quán)交易的處罰力度。第三，設(shè)立專門的風(fēng)險管理和監(jiān)管部門，對交易人員的交易進(jìn)行記錄、確認(rèn)、市值試算，評價、度量和防范在金融衍生產(chǎn)品交易過程中面臨的各種風(fēng)險。該部門應(yīng)直接對決策層負(fù)責(zé)，及時匯報有關(guān)市場情況和本公司的交易情況。

4.規(guī)范統(tǒng)一的交易所系統(tǒng)內(nèi)部監(jiān)管制度

交易所是衍生金融工具交易的組織者和市場管理者，它通過制定場內(nèi)交易規(guī)則、監(jiān)督市場的業(yè)務(wù)操作，保證交易在公開、公正、競爭的條件下進(jìn)行，對抵御衍生金融工具風(fēng)險起至關(guān)重要的作用。因此，

第一，要完善交易制度，合理制定并及時調(diào)整保證金比例，以避免發(fā)生連鎖性的合同違約風(fēng)險。根據(jù)各機(jī)構(gòu)實(shí)際資本大小確定持倉限額，區(qū)別套期保值者、投機(jī)者、套利者與造市者的不同，鼓勵套期保值，適當(dāng)抑制投機(jī)成分，避免內(nèi)幕交易、操縱市場的事情發(fā)生。

第二，建立合理而嚴(yán)格的清算制度，廣泛實(shí)行逐日盯市制度，加強(qiáng)清算、結(jié)算和支付系統(tǒng)的管理，協(xié)調(diào)現(xiàn)貨和期貨衍生市場、境內(nèi)和境外市場，增加市場衍生金融工具的流動性和應(yīng)變能力。

第三，加強(qiáng)財務(wù)監(jiān)督和信息披露，根據(jù)衍生金融工具的特點(diǎn)，改革傳統(tǒng)會計記賬方法和原則，制定統(tǒng)一的信息披露規(guī)則和程序，以便管理層和用戶可以清晰明了地掌握風(fēng)險暴露情況，制定相應(yīng)對策，建立合理科學(xué)的風(fēng)險控制系統(tǒng)，降低和防止風(fēng)險的發(fā)生。

5.以人民銀行為領(lǐng)導(dǎo)，相互協(xié)調(diào)的分業(yè)監(jiān)管制度

人民銀行作為我國的中央銀行，是貨幣政策的制定者，在對衍生金融產(chǎn)品交易的管理上起著舉足輕重的作用。目前，我國金融業(yè)采取分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式，為此，人民銀行作為金融體系的領(lǐng)導(dǎo)核心，應(yīng)充分發(fā)揮其宏觀調(diào)控的職能，協(xié)調(diào)好銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會的監(jiān)管工作，做到監(jiān)管和諧統(tǒng)一，避免出現(xiàn)監(jiān)管真空。并在此基礎(chǔ)上督促監(jiān)管當(dāng)局做好以下工作：

第一，完善立法，對衍生金融產(chǎn)品設(shè)立專門完備的法律，制定有關(guān)交易管理的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，將交易納入有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)下進(jìn)行。

第二，加強(qiáng)對從事衍生金融產(chǎn)品交易的金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，規(guī)定從事交易的金融機(jī)構(gòu)的最低資本額，確定風(fēng)險承擔(dān)限額，對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定期與不定期的、現(xiàn)場與非現(xiàn)場的檢查，形成有效的控制與約束機(jī)制。第三，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為，嚴(yán)格區(qū)分銀行業(yè)務(wù)與非銀行業(yè)務(wù)，控制金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉的程度。同時，人民銀行在某個金融機(jī)構(gòu)因突發(fā)事件發(fā)生危機(jī)時，應(yīng)及時采取相應(yīng)的挽救措施，迅速注入資金或進(jìn)行暫時干預(yù)，以避免金融市場產(chǎn)生過度震蕩。

6.有效的國際合作監(jiān)管體系

衍生金融工具交易具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，隨著離岸金融市場的發(fā)展和國際化的加強(qiáng)，使衍生金融工具交易全球一體化的特征越來越明顯。這樣就會造成單一的國家和地區(qū)對衍生金融工具的管理鞭長莫及，不能全面地、有效地控制風(fēng)險，跨國衍生金融工具交易出現(xiàn)了監(jiān)管真空。因此，加強(qiáng)對衍生金融工具的國際監(jiān)管和國際合作，成為了國際金融界和各國金融當(dāng)局的共識。隨著我國衍生金融工具的發(fā)展，跨國交易也會越來越頻繁，為此，對于我國監(jiān)管當(dāng)局而言，應(yīng)以巴塞爾委員會和國際證券委員會組織為核心，加強(qiáng)衍生金融工具監(jiān)管的國際合作，加強(qiáng)與各國監(jiān)管當(dāng)局的信息交流，在雙邊或多邊的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)信息共享，并對重大的、國際性的金融衍生交易實(shí)行共同監(jiān)督，建立有效的國際間監(jiān)管合作體系。

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