我國上市公司債權(quán)融資芻議

摘 要：由于我國企業(yè)的經(jīng)濟體制和融資環(huán)境與西方國家存在著一定的差異，我國的上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)與西方的“融資優(yōu)序理論”不同的特點，即上市公司更偏好股權(quán)融資而輕視債權(quán)融資。本文通過分析這種融資結(jié)構(gòu)的成因，提出改進融資環(huán)境和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)比例的對策，以圖使我國上市公司資本結(jié)構(gòu)合理化。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化；融資結(jié)構(gòu)

1 我國上市公司融資現(xiàn)狀

1.1 資產(chǎn)負債率總體水平偏低

筆者根據(jù)上市公司歷年資料，算出2000年至2003年這四年我過上市公司平均資產(chǎn)負債率，并將其與全國企業(yè)的資產(chǎn)負債率進行比較

從上表我們可以看到我國上市公司歷年的平均資產(chǎn)負債率均低于全國企業(yè)的平均水平。2000至2003年上市公司的資產(chǎn)負債率均在50%左右，而我國企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率在60%左右。我國上市公司資產(chǎn)負債率較低，其中一些上市公司資產(chǎn)負債率更是低的難以令人置信，2000年資產(chǎn)負債率最低的20家上市公司中，最低的ST創(chuàng)業(yè)僅為0.91%，最高的江蘇陽光也僅為11.31%.

1.2 負債結(jié)構(gòu)不盡合理，流動負債水平偏高

我國上市公司資產(chǎn)負債率總體水平偏低，但流動負債占負債總額的比重卻較高。一般而言，流動負債占負債總額的一半左右是比較合理的，若比率偏高，會導(dǎo)致上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如銀行利率上升時出現(xiàn)資金的困難，但是從表中我們可以看出，2001年至2003年，我國上市公司在這四年中流動負債占負債總額的比重平均高達78.47%，約比全國企業(yè)平均高11.85個百分點。

注：1.①表示流動負債占負債總額的比重；②表示流動負債占總資產(chǎn)的比重

2.資料來源：①全國企業(yè)數(shù)據(jù)來源于2000年至2002年各期《中國人民銀行統(tǒng)計季報》；②http://www.cfen.cn

1.3 內(nèi)源融資比例偏低，更偏好股權(quán)融資

我國學(xué)者的實證研究表明，我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。下面我們通過數(shù)據(jù)來分析我國上市公司的外部資金來源情況，選取的樣本為截止2003年底在滬、深兩市上市公司，時段為2003年

資料來源：①http://www.cfen.cn ②http://www.cnstock.com ③http://www，bachina.com資料整理而成

從表中我們可以看出，2003年上市公司外部融資總額中，債券僅占外部資金總額的8.90%，股權(quán)融資則占了絕對優(yōu)勢，在外部籌集的總資金中占66.59%。

2 影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的原因

2.1 資本市場失衡

從我國實際情況來看，資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在（1）在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模積聚擴張的同時，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，債務(wù)市場發(fā)展滯后；（2）由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險又較大，使得融資機構(gòu)并不偏好長期貸款。

2.2 我國債券市場發(fā)育不完善

我國債券市場處于發(fā)育不完善的非市場化階段，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的嚴格限制，使企業(yè)通過債券融資的余地非常小。我國自 1986 年發(fā)行企業(yè)債券以來，累計發(fā)行 3000 多億元，平均每年只有 200 多億元，2000 年上市公司通過股票籌資 1554 億元，企業(yè)債券只有 100 億元，是股票籌資的 6.4%。 

2.3 融資渠道不暢，儲蓄不能順利轉(zhuǎn)化為投資

近年來，我國居民存款平均以每年17%左右的速度在飛速增長，在2002年，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款已超過了10萬億元，到2004年第一季度，我國城鄉(xiāng)居民存款已高達15萬億元，超過2003年當(dāng)年GDP近4萬億元“但與此同時，銀行貸款的速度自1993年來始終低于存款增加速度使得金融機構(gòu)的存貸差急劇上升。

2005年，金融機構(gòu)人民幣存差已高達9.2萬億元，幾乎接近我國一年的GDP總值”這意味著銀行沒有把這高達9.2萬億元資金轉(zhuǎn)化成投資，而是將其以現(xiàn)金、國債、央行存款的形式轉(zhuǎn)嫁給了貨幣當(dāng)局。這在一定程度上造成了我國“資金過剩”的假象，而與此同時，眾多的中小企業(yè)卻在為資金而四處奔波，一些企業(yè)因籌不到資金而不得不求助于民間高利貸性質(zhì)的貸款，據(jù)報道，在很多地區(qū)民間融資相當(dāng)活躍，而這種民間融資的利率一般高達10%~20%，這種企業(yè)對資金的渴求，充分顯示了我國“資金不足”的現(xiàn)象。

2.4 金融商品創(chuàng)新缺乏基礎(chǔ)產(chǎn)品的支持

不斷進行金融商品創(chuàng)新是資本市場高效率運行的一個重要標(biāo)志“據(jù)國際清算銀行的劃分，金融商品創(chuàng)新可以分為：風(fēng)險轉(zhuǎn)移型、流動性增加型、信用創(chuàng)造型等。而金融商品創(chuàng)新相當(dāng)一部分是以企業(yè)債券的發(fā)展為基礎(chǔ)的，如資產(chǎn)證券化、附權(quán)債券、利率期貨等，但在我國資本市場中企業(yè)債券發(fā)展十分落后，金融商品創(chuàng)新缺乏企業(yè)債券這一重要基礎(chǔ)產(chǎn)品的支持，從而基于企業(yè)債券的金融創(chuàng)新和機構(gòu)運作難以有效展開，不僅嚴重影響資本市場配置資源的效率，而且嚴重影響各類資產(chǎn)在金融市場上的運作效率。”

3 優(yōu)化債券融資的途徑

3.1 建立統(tǒng)一的債券市場，加快債券市場創(chuàng)新

目前我國的債券市場的管理涉及到多個經(jīng)濟管理部門，處于分割狀態(tài)，有必要建立債券市場協(xié)調(diào)機制，在涉及全局性的重大問題時，加強部門之間的協(xié)調(diào)配合，充分聽取市場參與各方的意見，將改革和發(fā)展的成本降到最低點，建立統(tǒng)一高效的債券流通市場，降低交易成本，為市場參與者提供優(yōu)質(zhì)、高效的服務(wù)。

我國債券市場產(chǎn)品單一，渠道不暢，嚴重阻滯了債券市場的發(fā)展，使得債券市場發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用，也導(dǎo)致了我國上市公司外源債權(quán)資金缺乏，從而更傾向于股權(quán)融資。因此要加快債券產(chǎn)品的創(chuàng)新，符合我國利率市場化進程的加快、金融市場對外開放的進展以及債券市場自身發(fā)展的需要，只有這樣才能使債券市場的功能與作用得到應(yīng)有的發(fā)揮，推動我國金融市場與國民經(jīng)濟的發(fā)展。

3.2 完善相關(guān)制度，為發(fā)展債券市場創(chuàng)造條件

債券發(fā)行市場上，改變對企業(yè)債券市場的宏觀管理，減少行政干預(yù)。適當(dāng)放寬債券發(fā)行的審批條件，可能會增加一定的風(fēng)險，但其積極意義不容忽視——拓寬公司融資渠道，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供更好的外部環(huán)境。國家要采取市場化的發(fā)行方式，取消審批制，上市公司對于發(fā)行規(guī)模、價格有自主權(quán)，不受政府的嚴格管制。因此要加快《公司法》中有關(guān)公司債券條款的修訂，修改繼續(xù)實行行政審批的規(guī)定和由國務(wù)院確定公司債券發(fā)行規(guī)模的規(guī)定等等。使債券的發(fā)行符合市場經(jīng)濟原則。放松《企業(yè)債券管理暫行條例》中有關(guān)利率、期限、資金用途等方面的限制條件。

債券二級市場上，增加可流通的債券數(shù)量，疏通債券的流通渠道，開辟新的交易渠道，完善網(wǎng)絡(luò)交易體系，形成一個競爭的活躍的市場。這有助于債券衍生產(chǎn)品的推出，因為債券衍生產(chǎn)品的推出依賴于債券現(xiàn)貨市場的發(fā)展。

3.3 規(guī)范債券市場參與者的行為

為了保護投資者，要做好債市的資信評估工作，完善信用評級制度。信用評級有利于降低社會的信息成本，控制市場風(fēng)險，使資本市場更好的發(fā)揮合理配置資源的作用。在我國雖然評估機構(gòu)不少，但是能真正為投資者信賴的不多，這抑制了投資者的熱情，阻礙了債券市場的發(fā)展，所以國家要加強資信評估機構(gòu)的整頓、規(guī)范，樹立起一批客觀，公正、權(quán)威的資信評估機構(gòu)。

3.4 盡早修訂《企業(yè)破產(chǎn)法》，建立和完善債權(quán)人利益保護機制

在我國，雖然《破產(chǎn)法》早已出臺，但由于職工就業(yè)、銀行債務(wù)等多種原因，企業(yè)破產(chǎn)有法難依，上市公司的退出更是難上加難。破產(chǎn)制度不健全必然導(dǎo)致上市公司難以樹立風(fēng)險意識。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的負債水平居高不下，也助長了上市公司的過度投資行為，致使企業(yè)績效出現(xiàn)下滑趨勢。同時不少企業(yè)有意利用破產(chǎn)法逃避債務(wù)，損害債權(quán)人利益。控制權(quán)認為，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時，企業(yè)控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最好選擇。針對我國破產(chǎn)法存在侵害債權(quán)人的問題，提出相關(guān)措施如下：

（1）將重組條款納入破產(chǎn)法，并允許債權(quán)人在企業(yè)資不抵債之前進駐企業(yè)實施資產(chǎn)重組。從而可以對尚有發(fā)展前景的危機企業(yè)實施重組救濟，之所以選擇在資不抵債之前實施重組，也是基于股東利益的考慮。

（2）債權(quán)人參與重組。破產(chǎn)意味著資不抵債，企業(yè)一旦破產(chǎn)，原由股東的權(quán)利喪失殆盡，債權(quán)人才是破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)的所有者。就產(chǎn)權(quán)意義而言，債權(quán)人是理所當(dāng)然的清算者，而原有股東是沒有資格參與破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)清算的。（3）加強對責(zé)任人的懲罰措施。企業(yè)破產(chǎn)時，經(jīng)理人員雖然回面臨失去職位，有損聲譽等隱性的損失，但這些損失都不涉及其合法既得利益。鎖定經(jīng)理持股并采取經(jīng)理人滯后解凍的措施是強化破產(chǎn)懲罰的有效手段。作為強化經(jīng)理人員激勵的手段，上述措施雖然在股份制企業(yè)中已有運用，但是還沒有作為一種法律規(guī)范將其制度化。

參考文獻

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