人民幣匯率走勢分析與趨勢預測

[摘要]2006年我國人民幣匯率的顯著特征為匯率彈性明顯增強、雙向波幅擴大、呈小幅升值態勢，仍屬于基本穩定。2007年，人民幣匯率政策取向是在穩定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的非理性預期，其核心內容為：匯率政策將成為貨幣政策中心、采取合適的政策組合、適時調整匯率水平、大力發展和完善外匯市場。我們的基本判斷為：人民幣匯率浮動空間將會進一步放寬，在雙向波動中小幅升值。

[關鍵詞]人民幣匯率 現狀 趨勢

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2007）01-0018-05

[作者簡介]王元龍（1952－），甘肅蘭州人，中國銀行總行研究員，博士生導師，主要研究方向為宏觀經濟金融與國際金融；王艷（1981－），女，內蒙古呼和浩特人，中央財經大學金融學院碩士研究生。

2006年人民幣匯率走勢的總體特征可以概括為：匯率彈性明顯增強、雙向波幅擴大、總體呈小幅升值態勢。然而，匯改以來人民幣匯率走勢究竟受哪些因素影響，對企業、金融機構、股票市場又分別有哪些影響，2007年人民幣匯率的政策趨勢和走勢又如何，這是需要認真研究的幾個重要問題。

一、 影響人民幣匯率走勢的因素分析

1.正確看待人民幣匯率升值

中國經濟總量地位的提升和持續增長的預期是推動人民幣緩慢升值的深層原因。近幾年來中國經濟一直保持快速穩定的增長，從長期來看，一國匯率水平與該國經濟實力呈正相關的關系。因此，判斷人民幣的長期匯率走勢，來自對中國經濟的長期走勢的分析，這是決定未來人民幣匯率走勢最為關鍵的因素。從現階段中國經濟增長走勢來看，未來有望進入一個相對穩定的經濟增長周期，特別是新一輪宏觀調控已經發揮了作用，如果沒有重大干擾因素，中國經濟將會呈現穩定增長態勢，這也就意味著人民幣匯率的長期發展趨勢是升值。但由于經濟發展的周期性規律的作用，其匯率會有回歸走勢即螺旋式盤旋上升。

此外，看待人民幣幣值需要從“對美元匯率”轉向“對一籃子貨幣匯率”的視角。人民幣匯率機制改革后，人民幣匯率已從固定匯率變為以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。因而，隨著貿易多元化和國際貨幣間匯率波動的加劇，看待人民幣幣值需要從“對美元匯率”轉向“有效匯率”，也就是對一籃子貨幣匯率的視角。2006年下半年以來，進口價格漲幅顯著超過出口價格漲幅，這種情況一般在貨幣貶值的情況下才會發生。也就是說，從真實有效匯率（REER）來看，人民幣是在貶值。在人民幣對美元的幾次快速升值過程中，人民幣對歐元、英鎊、日元出現了大幅貶值，這就使得人民幣升值的效果大打折扣。在目前人民幣匯率中間價確定方式以及美元走弱的情況下，人民幣要實現有效匯率升值，對美元的升值幅度可能還要大一些。而我們也不要將目光僅僅局限于人民幣對美元的漲跌上，多視角透視人民幣匯率才能正確理解人民幣匯率的波動。

2.美元走勢成為影響人民幣匯率短期變動的直接因素

由于人民幣匯率參照“一籃子貨幣”決定，因此它對美元的匯率，很大程度上要受到美元在國際匯市上總體表現的影響，美元在國際匯市的起伏幾乎成了決定人民幣匯率短期走勢的主要因素。人民幣匯率在2006年8月中旬的短期急速走低的外部因素正是美元當時對其他國際貨幣整體走強。10月份以來，每當國際匯市上美元跌到一個新的低點，人民幣匯率就跟隨創出新高，而一旦美元反彈，人民幣匯率就會出現回調。進入11月份以來，美元和人民幣之間反向聯動更為明顯，每次美元指數創出階段性新低，人民幣匯率幾乎都會報以一個匯改以來的新高。

受美國經濟數據表現不佳的影響，美元對各主要貨幣大幅下挫。2006年以來，美元對歐元匯率跌至兩年來的低點，對英鎊匯率也接近2004年以來的最低水平。11月底美國調低了2006年經濟增長及通貨膨脹預期值，而美聯儲會議紀要也顯示多數成員預期經濟增長將放緩。這些因素加重了市場對美國經濟前景的悲觀情緒，推動市場對美聯儲可能降息的預期，因而導致美元疲軟。

二、人民幣匯率變動的影響

2006年人民幣匯率的波動和升值并沒有超出金融體系和企業的承受能力范圍。經濟增長不僅沒有減慢，而且保持了強勁的勢頭。

一年來匯率改革的實踐表明，除了局部行業受到預料中的影響之外，總體上中國的宏觀經濟運行保持在相當穩健的水平上，經濟增長、物價和外貿形勢都相當良好。2006年上半年，GDP增長維持在10%以上，外貿順差達到了614億美元。中國的企業和金融機構對于匯率浮動表現了良好的適應能力，能夠把匯率機制改革的影響加以消化，這為下一階段繼續推進匯率改革奠定了良好的基礎。

1.人民幣匯率變動對企業的影響

人民幣兌美元自2005年7月匯改后一直保持著升值趨勢，但同時，2006年以來貿易順差卻屢次創出歷史新高，也就是說人民幣升值并未降低貿易順差的增長，這說明中國企業適應人民幣匯率升值的能力在增強。另一個有力的證據是，自匯改以來，固定資產投資規模仍然居高不下，這些投資中大部分是以出口導向型為主。企業之所以擴大投資，說明企業還是有利可圖的。這反過來也證明人民幣漸進小幅升值對出口的沖擊是有限的，究其原因，主要有以下兩點。一是出口企業實際盈利能力比預期高，升值強化并提高了國內企業的生產效率和競爭能力。從匯改一年來的情況看，人民幣升值對出口企業的影響更多體現為國內企業之間的競爭加劇以及企業效率的提高。這種競爭的加劇體現為出口產品的價格降幅超過人民幣升值的幅度。當然也有一種可能，即部分企業以前隱藏了利潤。二是企業在匯改進程中增加了抗風險的能力，已經開始逐漸適應匯率改革的方向，并逐漸學會如何回避匯率風險。中國的企業開始運用多種匯率避險工具，包括提高產品檔次、技術含量和附加值、提高生產效率、降低中間消耗、提高品牌影響力和運用金融工具規避匯率風險等，其中，企業使用金融衍生產品、改用非美元貨幣結算和投資外匯理財產品的比例均有所上升。另一方面，匯率形成機制改革后，遠期結售匯業務范圍和交易主體進一步擴大，企業使用遠期結售匯的便利度明顯提高。銀行間人民幣遠期市場和掉期市場的逐漸活躍，也從一個側面說明企業對新型匯率避險工具的適應能力和匯率風險管理意識都有所增強①。從國內上市公司的案例分析也可以看出，人民幣匯率改革對企業而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年報的上市公司為樣本，可以看出自人民幣匯率體制改革和大半年的適度升值以來，企業的匯兌損失不僅沒有放大，反而實現了較大的匯兌凈收益?？傮w而言，受益企業的平均受益金額，是受損企業平均受損金額的8.3倍。同時，匯率改革對特定區域的影響，取決于企業應對匯率風險的管理能力，大企業云集的地區，例如上海、北京等地，做得比中小企業遍地開花的地區要好得多。

2.人民幣匯率波動對金融機構的影響

金融機構對于匯率浮動的承受能力也逐漸增強。自2005年7月人民幣匯率一次性上調2%，到一年之后人民幣升值3%以上，其間市場交易日間和日內波動幅度加大，金融體系運行正常。這與匯改之后的一系列配套政策有很大關系。中國人民銀行頒布了一系列政策法規，逐步放寬銀行現匯、現鈔買賣價差限制，引導掛牌匯率由對稱性向非對稱性發展，外匯定價從“一視同仁”到差別定價發展。“一日多價”的實施進一步強化了銀行匯率風險意識，并促使商業銀行從人民幣匯率產品的定價機制、平盤方法、操作流程、風險管理、IT系統以及市場營銷等多個方面全面加強匯率風險管理體系的建設。而各類金融衍生業務的陸續推出，對商業銀行在提高金融衍生品的定價能力和風險管理水平方面提出了更高的要求。另外，商業銀行也意識到其中存在的巨大商機，通過加快業務創新爭取在新的競爭格局中搶占先發優勢，并鞏固自身的生存適應能力。在積極引導客戶增強對人民幣匯率機制認識的基礎上，針對不同的客戶需求，為客戶提供相應的避險、保值、高附加值的產品和服務，適時推出新的外匯理財產品，有效規避和控制匯率風險；與此同時，積極開發風險管理、風險對沖及投資產品，綜合運用利率、匯率等價值互動的機理，分別對進出口企業采取不同的定價政策。

3.人民幣匯率波動對股票市場的影響

對股市而言，本幣升值預期主要會帶來四方面的益處：吸引國際資本流入，獲得以本幣計值資產升值的收益；在實行外匯管制情況下，本幣升值會出現將外幣資產轉換為本幣資產的趨勢，改善股市資金供求關系；為了抑制更多投機資金進入國內，央行將有意維持一定幅度的本外幣利差，傾向于保持低利率，為股市發展提供較為寬松的金融壞境；國際流動資本具有較強投機性，將主要投資于容易變現、流動性高的證券市場。歷史經驗表明，一國本幣升值往往導致以本幣計價的資產升值，特別是以股市為代表的虛擬資產，其升值幅度將遠遠超過本幣升值的幅度。人民幣升值預期是支持中國股市長期向好的重要因素，并將成為今后幾年市場反復經營的投資主題之一。

三、2007年人民幣匯率趨勢預測

匯率走勢與匯率形成機制相輔相成，完善匯率機制才能形成合理均衡的匯率水平。而匯率形成機制的完善又取決于未來的匯率政策取向，因此，有必要結合人民幣未來匯率政策趨勢分析預測2007年人民幣匯率的走勢。

（一）人民幣匯率政策趨勢預測

2007年，人民幣匯率政策的主要任務應當是在穩定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的預期。

1.匯率政策成為貨幣政策中心

針對當前中國經濟運行狀況，央行提出將協調運用多種貨幣政策工具，加強流動性控制，合理控制貨幣信貸增長，維護總量平衡。將發展外向型經濟與擴大內需戰略有效協調，其關鍵是促進國際收支趨向平衡，這是當前中國經濟戰略轉型和政策選擇的著力點，也是改善當前宏觀調控的有效途徑。央行在2006年8月第二次加息之后，利率政策操作已經告一段落，貨幣政策調控的重心開始向匯率政策轉移?？梢灶A計，人民幣匯率政策將成為現階段中國貨幣政策的重心。但需要指出的是，匯率政策成為貨幣政策重心，其內涵是多方面的，如擴大人民幣匯率波動幅度、增強人民幣彈性、完善外匯市場運行體制、加快外匯市場產品創新、調整外匯管理政策等等，而不可將目光僅僅盯在匯率本身上，簡單地理解為人民幣要加快升值。

2.采取合適的政策組合

中國“雙順差”的失衡經濟結構、國際收支的不平衡是由深層次制度因素和結構因素造成的。促進中國國際收支趨向平衡和實現匯率均衡，要求合適的政策組合。這種政策組合至少包括三個層次：一是實際匯率調整和名義匯率調整相結合，二是匯率政策和外貿、外資、投資、產業等宏觀政策調整相結合，三是結構調整與制度變革相結合。毫無疑問，單項政策的調整或單純依靠匯率升值難以從根本上解決中國國際收支不平衡問題，而應從圍繞以消費需求為主擴大內需、降低儲蓄率、調整外資優惠政策、擴大進口和市場開放等結構性政策以及匯率浮動入手，多管齊下進行調整。

3.適時調整匯率水平

匯率政策的核心是匯率水平的調整或匯率變動，匯率作為一攬子政策的組成部分之所以能夠在調節中國國際收支不平衡中發揮一定的作用，關鍵在于適時調整匯率水平，發揮匯率政策在實現總量平衡、結構調整及經濟發展戰略轉型中的獨特作用。央行匯率政策的操作將采取實際匯率調整和名義匯率調整相結合的方式。

第一，調整名義匯率。主要措施是進一步擴大人民幣兌美元匯率波動區間，例如從當前日均波幅的0.3%，逐漸放寬到日均1%的范圍。人民幣匯率波幅范圍擴大，這將會增加投機資金的風險，使投機的動力減少，從而減少人民幣升值的壓力。需要強調的是，人民幣名義匯率水平的調整應該是小幅的、漸進的。從匯率制度改革一年來的情況看，人民幣名義匯率升值了3.3%，而中美之間的利率差額為3.1%，這種狀況使得投機人民幣升值的熱錢流入并沒有獲得預期的收益。正如美國斯坦福大學羅納德·麥金農教授(Ronald I. McKinnon)所指出的，中國央行將嚴格控制人民幣兌美元匯率，將這一匯率的日變動幅度限制在非常微小的水平，而人民幣兌美元就以這一幅度持續波動著。而人民幣匯率的具體變動時間可以無章可循，以免給投機者享受免費午餐的機會。他認為，重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相一致。要避免重蹈日本的覆轍，中國央行至少要密切關注美國的通貨膨脹水平和利率水平，并據此制定其以匯率為基礎的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應在嚴格控制的前提下逐步升值。維持貨幣穩定是央行貨幣政策的首要任務，并以此維持經濟增長的穩定性，在此前提下，人民幣匯率調整將會是一個漸進的過程，決不會是一蹴而就的事情。

第二，調整實際匯率。主要措施是通過外貿、外資、投資、產業等宏觀政策的調整而引起實際匯率的變動，如調整外資優惠政策、轉變外貿增長方式、調整出口退稅等稅收政策、調整收入分配政策等都可達到調整實際匯率的效果，實現匯率均衡。具體而言，一是將中國外資政策的重點從提供稅收優惠政策轉向完善投資軟環境，為外資提供正常經營所需要的條件，以遏制投資主體的短期投機行為與假外資等套稅行為，同時減弱優惠政策的競爭。加快統一內外資企業稅收制度，實現外資企業和內資企業的公平競爭。二是逐步取消出口退稅政策，并開征資源型和資源密集型產品的出口稅收。三是提高法定的最低工資標準，以利于提高低收入階層的收入，刺激國內消費，促使企業從低價競爭策略轉向技術創新、產品創新的差異化競爭戰略；通過實際匯率升值的方式實現匯率的均衡。

4.大力發展外匯市場、匯率衍生品市場

大力發展國內外匯市場，逐步放開外匯交易。由于中國采用了更為靈活的管理浮動匯率制，匯率波動幅度將漸漸增大，匯率風險問題會顯得更為突出，迫切需要開辦銀行間、銀行與其它交易主體間的遠期交易、掉期交易、貨幣互換、外幣期貨、期權等金融風險管理業務，增加外匯交易工具，以滿足企業對沖外匯風險的要求。要將以銀行為主的銀行間外匯交易市場擴展到銀行、企業和個人均大量參與的完善的外匯交易市場，并適當放松資本管制，穩步推進資本項目可兌換。目前，各類企業按實需原則均可開立外匯結算賬戶，并且企業可保留的外匯額度相當大，這為企業規避匯率風險提供了一條途徑，但同時也增加了企業持有外匯頭寸的風險。因此要進一步建立和完善外匯經紀商制度，讓更多的企業能夠通過外匯經紀商來規避匯率風險，并進一步使手中的外匯保值增值。同時，要繼續深化外匯管理改革，改進經常項目外匯賬戶管理，進一步滿足企業和個人的外匯需求。著力促進外匯市場發展，完善外匯市場風險計量和風險分擔機制，促進市場結構和交易方式復合化發展，增強金融機構自主定價能力和風險控制能力，鼓勵金融機構在控制風險的前提下積極進行金融創新，為企業、居民提供更加豐富的避險產品，拓寬市場投資渠道。

匯率制度改革與匯率衍生品市場的發展是相互聯系相輔相成的。匯率制度改革對發展匯率衍生品市場提出了現實的需求，匯制改革是中國金融體制改革的一項重要內容。由于長期實行固定匯率制度，中國的金融機構和企業風險管理意識嚴重不足，要解決這一些問題，除了對金融機構和工商企業進行風險防范意識的教育和宣傳，也要求向這些機構提供管理風險的手段和工具，使其提高對匯率風險的承受能力。另一方面，匯率衍生產品市場的發展對于推動匯制改革也具有非常重要的作用，廣大金融機構、工商企業風險管理的工具和手段豐富了，管理風險的本領增強，才可能考慮進一步深化匯制改革，加快改革的步伐，這是十分重要的。

隨著人民幣匯率形成機制改革的穩步推進，包括匯率衍生品在內的中國金融衍生品市場將醞釀重大突破，為企業和金融機構提供風險管理工具，并大力推動交易托管集散等基礎設施的建設，為衍生產品市場的發展搭建一個良好的平臺。

（二）2007年人民幣匯率走勢的預測

1.人民幣匯率將繼續維持雙向波動、小幅升值趨勢

可以預計，2007年人民幣匯率不會一次性大幅升值，盡管升值速度有加快的趨勢，但這只是受到市場因素影響的短期狀況。在中國金融體系還不是很健全、經濟結構不夠合理的情況下，過早實現匯率比較大的靈活性，將可能對社會經濟生活產生巨大的損害。因此，對于人民幣匯率要靈活到什么程度，應該有一個“充分探討并統一認識”的過程。中國企業長期以來處于利率、匯率都相對穩定的環境，必須要有一個適應利率、匯率變化的時間。

2007年，在人民幣升值預期壓力明顯大于實體經濟內在升值需求的情況下，特別是在金融改革進入了關鍵時期，國內經濟、金融的不確定因素較多，金融機構和企業對浮動匯率尚需有個適應過程，而且在匯率調整對改善國際經濟不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調整人民幣匯率，風險過大，不利于中國國內經濟金融的穩定。因此，中國仍會繼續保持“主動性、可控性和漸進性”的原則，人民幣未來走勢將會在雙向波動中實現人民幣的小幅升值。

2.人民幣匯率浮動區間在適時間放寬

人民幣匯率彈性還有較大空間，波幅有望放寬。在較小的浮動空間和較強的升值預期下，匯率走勢可能會形成單邊上升的局勢；而在一個較大的浮動空間內，匯率存在雙向走勢，在較短時間里，可能是人民幣升值幅度加大；但在更長時間里，則是人民幣匯率漲跌空間進一步擴大。這將給投機資金帶來一定壓力和風險，使其投機進出的風險成本增大，從而可望抑制其強烈預期下的投機操作。隨著人民幣匯率變動不確定增加，押寶人民幣升值的境外熱錢，就有可能減少，從而使外匯儲備增長勢頭有所減緩。

2006年下半年以來人民幣匯率彈性逐步增強，波動幅度明顯放寬，單日波幅多次逼近3%這一限制區間，放寬匯率波幅的時機已經成熟。選擇此時擴大人民幣對美元匯率的波幅，有助于打破人民幣單邊升值預期，釋放人民幣的升值壓力。通過行政性升值措施不僅會打破各種市場的均衡，不利于匯率、利率的市場化進程，也會破壞市場的均衡。央行8月18日宣布上調存貸款基準利率，8月21日開市后，無論是貨幣市場還是債券市場，基本上沒有受到加息帶來的沖擊。市場發展日趨成熟為擴大人民幣升值波動幅度提供了基礎。合適的匯率浮動區間是有管理的浮動匯率制度的基礎。因此，人民幣匯率的浮動區間應根據中國經濟金融發展和企業的實際情況，有步驟分階段地加以擴大，最終將人民幣匯率從現行僵化的狀態中解脫出來，增加人民幣匯率的彈性。

關于時機的選擇。在進一步推進金融體系改革和外匯市場改革的基礎上，在基本吸納和消化已經采取和準備采取的一系列市場化改革因素后，當產生新的市場供求因素的刺激與推動，才會出現適當的時機。推出的仍是有管理目標的適度的浮動區間。但也不排除在匯率改革措施不能釋放和消化市場等因素帶來的升值壓力時，提前適度擴大人民幣匯率的浮動區間。貨幣政策制定者將根據市場發育狀態和經濟金融形勢，結合國內企業進行結構調整的適應能力，適時調整匯率浮動區間。可以預測，人民幣大幅升值的可能性不存在，但逐步擴大人民幣匯率浮動幅度應該是發展趨勢。

基于以上分析，結合對匯率政策趨勢的預測，我們可以得出判斷：2007年人民幣匯率浮動空間將會進一步放寬，人民幣匯率在雙向波動中小幅升值。

[參考文獻]

[1]保羅．克魯格曼等.國際經濟學[M].中國人民大學出版社，1998年版.

[2]王元龍.論人民幣匯率形成機制的完善[J].經濟理論與經濟管理，2005，(3).

[3]巴曙松.人民幣匯率改革：進展與趨勢[J].中國貨幣市場，2006，(7).

[4]中國人民銀行貨幣政策分析小組.2006年第二季度中國貨幣政策執行報告[DB/OL]2006，中國人民銀行網站（http://www.pbc.gov.cn）.

[5]羅納德·麥金農.人民幣匯率法則（The Yuan and the Greenback），The Wall Street Journal，2006-08-29.