關(guān)于外匯市場有效性的Ｊｏｈａｎｓｅｎ協(xié)整檢驗(yàn)

摘 要:采用2000年1月至2006年12月間的數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整方法對(duì)外匯市場的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究結(jié)果顯示，日元與英鎊，日元與歐元，以及人民幣與日元#65380;與英鎊#65380;與歐元的匯率市場是有效的，分析認(rèn)為這與實(shí)際情況比較相符，表明采用協(xié)整方法對(duì)外匯市場的長期數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)來驗(yàn)證市場有效性是可行的#65377;

關(guān)鍵詞:外匯市場;有效性;協(xié)整檢驗(yàn)

中圖分類號(hào):F830.92文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-3544(2007)05-0044-03

一、引言

按照有效市場假說，市場的有效性分為三個(gè)層次，當(dāng)市場弱式有效時(shí)，匯率的當(dāng)前水平反映了歷史序列數(shù)據(jù)中所包含的一切信息，這種情況下，技術(shù)分析將毫無用處；當(dāng)市場半強(qiáng)式有效時(shí)，匯率的水平除了體現(xiàn)歷史信息之外，還反映了所有可獲得的公開信息，在這種情況下，分析影響匯率的基本因素?zé)o助于預(yù)測匯率的走勢；當(dāng)市場強(qiáng)式有效時(shí)，匯率的水平反映了所有公開及未公開的信息，通常認(rèn)為，外匯市場的有效性不會(huì)達(dá)到這個(gè)層次。

由此可見，如果外匯市場有效，由于所有影響匯率的經(jīng)濟(jì)變量以及政策信息都將包含在當(dāng)前的匯率水平中，所以針對(duì)外匯市場所做的匯率分析和預(yù)測，以及政府的政策干預(yù)都將失效，即使有效，作用也要大打折扣。因此，對(duì)外匯市場的有效性檢驗(yàn)顯得十分重要，已經(jīng)不僅僅是停留在理論層面的問題，還將對(duì)股票市場監(jiān)管起到重大推動(dòng)作用。

Hakkio and Rush(1989)對(duì)1975年至1986年英鎊與馬克的即、遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行了恩格爾和格蘭杰協(xié)整檢驗(yàn)，支持了外匯市場有效假說；MacDonald and Taloy（1989）①采用1973年至1985年澳元、日元等10個(gè)國家的月度匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行了EG協(xié)整檢驗(yàn)， 支持了外匯市場有效假說；Huh(1992)采用1984年至1992年的法國法郎、馬克、英鎊、日元、美元的澳元價(jià)格的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了EG協(xié)整檢驗(yàn)、JJ檢驗(yàn)，得出雙變量檢驗(yàn)支持、多變量檢驗(yàn)部分支持外匯市場有效假說。 此外，Alexakis and Pergis (1996)、Singh（1997）、Luintel and Paudyal（1998）等各自進(jìn)行了類似的檢驗(yàn)，分別得出支持、不支持外匯市場有效性的不同結(jié)果。以上的研究結(jié)果均在歐元問世前完成，并且多利用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)；而本文將利用2002年歐元問世后的日度外匯數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，驗(yàn)證外匯市場是否有效。

二、基本模型和樣本描述

有效市場假說的三個(gè)層次是遞進(jìn)的， 在下面的分析中，我們僅檢驗(yàn)外匯市場的弱式有效性， 如果弱式有效性被否定，則外匯市場必然是無效市場。外匯市場有效性的假說主要包含了市場參與者理性預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)中性兩個(gè)核心假設(shè)，因此實(shí)際上是一個(gè)聯(lián)合的條件(Hansen Hodrick，1980)。用公式表示為：

以往研究表明，對(duì)市場有效性的檢驗(yàn)主要有兩類方法：一是傳統(tǒng)的規(guī)范線性回歸方法；二是協(xié)整檢驗(yàn)方法。

（一）線性回歸模型的檢驗(yàn)

檢驗(yàn)遠(yuǎn)期匯率市場的有效性時(shí)， 一般因變量是表示遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的差值，自變量的形式可以有多種(如Fama， 1984; Hansen Hodrick， 1980)②。最直接的就是按照有效性定義來建立回歸方程，驗(yàn)證當(dāng)前的匯率水平與以往的信息無關(guān)：

其中Z′t是t時(shí)刻市場上可獲得的信息向量，i是遠(yuǎn)期和即期的間隔數(shù)。

如果外匯市場有效，則β應(yīng)該為0，這是直接按照定義“如果市場有效，則匯率水平包含了全部的可得信息”得到的，所以如果β=0， 可立即得出遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之間的差別與信息無關(guān)的結(jié)論。

驗(yàn)證即期匯率市場有效性時(shí)，可以采用驗(yàn)證即期匯率是否滿足隨機(jī)游走的方法。隨機(jī)游走假說的前提就是有效市場假說，如果匯率時(shí)間序列是隨機(jī)游走的，則說明本期對(duì)于未來的即期匯率的估計(jì)是未來實(shí)際即期匯率的無偏估計(jì)。可建立如下回歸方程：

如果隨機(jī)游走假說成立，也即外匯市場有效，則a=b=0。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)的基本模型

關(guān)于兩個(gè)時(shí)間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，定義如下：

如果時(shí)間序列xt，yt滿足以下三個(gè)條件：

1. xt～I(xiàn)(d)，為非穩(wěn)定時(shí)間序列；

2. yt～I(xiàn)(d)，為非穩(wěn)定時(shí)間序列；

3. 兩者的線性組合平穩(wěn)，表示成Zt=（axt+byt）～I(xiàn)(d)，且Zt單整階數(shù)小于d，則可稱xt～I(xiàn)(d)，yt～I(xiàn)(d)存在協(xié)整關(guān)系。

協(xié)整揭示了變量之間的一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，是均衡關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上的描述。因此研究變量之間的協(xié)整關(guān)系等同于研究變量之間的定量規(guī)律，從而研究變量之間的協(xié)整關(guān)系也就成為研究變量之間是否均衡的前奏， 具有重要意義。用協(xié)整方法來檢驗(yàn)外匯市場的有效性，可以檢驗(yàn)?zāi)撤N匯率自身即期和遠(yuǎn)期間的關(guān)系，也可以通過檢驗(yàn)用同種貨幣來標(biāo)價(jià)的兩種貨幣即期價(jià)格之間的關(guān)系。

如果檢驗(yàn)采用某種匯率自身的即期和遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)，則當(dāng)即期和遠(yuǎn)期間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，ft是St的無偏預(yù)測值， 此時(shí)可以認(rèn)為市場中現(xiàn)有的信息都將體現(xiàn)在未來的市場價(jià)格中，可以認(rèn)定外匯市場有效；如果檢驗(yàn)的是即期匯率，若兩種匯率x/z，y/z之間存在協(xié)整關(guān)系，則認(rèn)為這兩種貨幣形成的匯率x/y市場是無效的，因?yàn)槿藗兛梢愿鶕?jù)這兩種貨幣與第三種貨幣形成的兩個(gè)匯率價(jià)格之間存在的長期關(guān)系來進(jìn)行預(yù)測并套利（利用x/z來預(yù)測y/z，或反之），因此這兩種貨幣之間的匯率x/y市場無效。

（三）樣本及數(shù)據(jù)的選取

文章采用協(xié)整檢驗(yàn)的方法針對(duì)即期匯率數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)外匯市場的有效性，樣本選取的有關(guān)描述如下：

在數(shù)據(jù)選取方面：選取了jpy：日元/美元（即期匯率）、eur：歐元/美元（即期匯率）、gbp：英鎊/美元（即期匯率）、rmb：人民幣/美元（即期匯率）共四組匯率；數(shù)據(jù)主要來源于國家外匯管理局網(wǎng)站，選取從2000年1月至2006年12月的每日即期匯率數(shù)據(jù)，每種匯率數(shù)據(jù)的樣本觀測數(shù)為1494個(gè)。

雖然前三個(gè)變量都是選自采用浮動(dòng)匯率的國家，而且這些外匯在市場上交易頻繁，初步判斷其匯率市場應(yīng)該是有效的，但是由于即期匯率的協(xié)整檢驗(yàn)真正判斷的是以同一貨幣標(biāo)價(jià)的兩種貨幣之間形成的匯率市場的有效性，所以問題并非只是表面看起來的那么簡單；而人民幣匯率由于其匯率決定的特殊性，rmb與其他的三個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系也未必存在。接下來采用協(xié)整方法來對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)際檢驗(yàn)。

本文中選擇的每個(gè)變量都采用了1494個(gè)數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度有5年之久，從描述長期趨勢的角度來說，可以反映出一定問題，可以增加結(jié)論的可靠性；但另一方面，過長的時(shí)間跨度可能也會(huì)包括整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變①， 導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)所反映的問題只是部分片面的、不準(zhǔn)確的。因此從這個(gè)角度來說，還可以在實(shí)證檢驗(yàn)中將數(shù)據(jù)期限縮短，或者是將這五年內(nèi)的主要事件選取出來， 用事件的方法來判斷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否發(fā)生變化，從而劃分不同的階段分別進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。從而可以更細(xì)致地判斷不同時(shí)期在不同的國家政策以及外部環(huán)境下外匯市場的有效性。

三、協(xié)整檢驗(yàn)及結(jié)果

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)（單整檢驗(yàn)）

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)， 外匯數(shù)據(jù)一般均為不平穩(wěn)的時(shí)間序列，而且通常情況下為一階單整，即I（1）。首先使用EVIEWS5來做ADF單位根檢驗(yàn)（下面所有的檢驗(yàn)都利用EVIEWS軟件來完成），來判斷匯率的平穩(wěn)性。

由表1可知，在對(duì)五個(gè)水平變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)其ADF單位根檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都大于1％臨界值，表明五種匯率都在1%置信水平下接受有一個(gè)單位根的假設(shè)，均為非平穩(wěn)的時(shí)間序列。但一次差分后為平穩(wěn)時(shí)間序列。即五個(gè)變量均為一階單整序列（I（1））。

經(jīng)過上述檢驗(yàn)， 確定了以上的數(shù)據(jù)都是同階單整的，滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)相比回歸方法具有簡單直接的特點(diǎn)，不需要對(duì)時(shí)間序列的關(guān)系做太多判斷，構(gòu)造合適方程，但是這種簡便的方法也會(huì)遺漏很多細(xì)節(jié)和重要信息，比如無法直觀反映出市場無效時(shí)真正的影響因素等， 但是如果只需要得到結(jié)論，而不必尋找具體原因，協(xié)整還是一種十分有效的檢驗(yàn)方法。

關(guān)于協(xié)整檢驗(yàn)的研究有兩種主要的方法： 一是Engle和Granger提出的基于協(xié)整回歸殘差的ADF檢驗(yàn)，這種檢驗(yàn)方法只能做兩兩變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)，無法檢驗(yàn)多變量之間的協(xié)整關(guān)系； 二是Johansen和Juselius提出的基于向量自回歸（VAR—Vector Autoregression Estimates） 方法的協(xié)整系統(tǒng)檢驗(yàn)（簡稱Johansen檢驗(yàn)或JJ檢驗(yàn)），這種方法通過建立基于最大特征值的比統(tǒng)計(jì)量?姿-max來判別變量之間的協(xié)整關(guān)系； 多變量Johansen極大似然法可以精確地檢驗(yàn)出協(xié)整向量的數(shù)目r，此種檢驗(yàn)方法對(duì)滯后步長非常敏感，可用Akaike信息準(zhǔn)則（AIC定階準(zhǔn)則）確定VAR模型的最優(yōu)步長，根據(jù)無約束的VAR模型的殘差分析來確定VAR模型的最優(yōu)滯后期。

在下面的檢驗(yàn)中，分別利用上述兩種方法來進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。

1.模型的ADF檢驗(yàn)

這種方法首先要利用Granger因果檢驗(yàn)，判斷兩個(gè)變量之間的因果關(guān)系， 根據(jù)因果關(guān)系用OLS方法建立兩變量之間的方程，然后利用ADF檢驗(yàn)判斷殘差是否平穩(wěn)。本文檢驗(yàn)結(jié)果為，在gbp和eur之間存在比較明顯的因果關(guān)系，利用OLS方法估計(jì)方程后，在1%的置信水平下接受殘差平穩(wěn)的假設(shè)，認(rèn)為二者之間存在協(xié)整關(guān)系。其他的各個(gè)變量之間進(jìn)行回歸估計(jì)后得到的殘差均不平穩(wěn)，因此拒絕存在協(xié)整的假設(shè)，認(rèn)為其不存在長期的穩(wěn)定的關(guān)系①。（理論上來說，如果殘差不平穩(wěn)，要判斷殘差的單整階數(shù)，如其是I（1），則認(rèn)為兩個(gè)變量之間存在（2，1）階單整，但是在匯率問題上，由于各變量本身就是一階單整，所以當(dāng)殘差不平穩(wěn)時(shí)，可直接認(rèn)為兩變量之間不存在協(xié)整關(guān)系。）

由表2估計(jì)出OLS模型后，檢驗(yàn)其殘差平穩(wěn)性，在1％水平下接受殘差平穩(wěn)性假設(shè)， 可以認(rèn)為gbp與eur之間存在長期的穩(wěn)定均衡關(guān)系。

2.模型的Johansen檢驗(yàn)

雖然ADF檢驗(yàn)方法比較容易實(shí)現(xiàn)，但其檢驗(yàn)方式存在一定欠缺性，比如在第一階段需要設(shè)計(jì)現(xiàn)行模型進(jìn)行OLS估計(jì)，應(yīng)用不太方便。因此我們用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法，對(duì)gbp與eur以及其他變量之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)②。

四、結(jié)論

根據(jù)上述的檢驗(yàn)結(jié)果，我們認(rèn)為日元與英鎊，日元與歐元，以及人民幣與日元、與英鎊、與歐元的匯率市場是有效的。原因是這些貨幣之間不存在協(xié)整關(guān)系，表明這些貨幣匯率長期內(nèi)關(guān)系不夠穩(wěn)定，即在匯率即期市場上不存在套利機(jī)會(huì)，無法通過買賣獲得超額收益，與前面的判斷比較一致。另外，這些貨幣間的匯率之間存在必然的聯(lián)系，且自由浮動(dòng)，價(jià)格的波動(dòng)主要體現(xiàn)的是市場的信息變化，因此這些貨幣的外匯市場是有效的。

關(guān)于日元與英鎊、 日元與歐元之間的匯率市場是有效的，這與最初的常識(shí)判斷基本一致，但是英鎊與歐元存在長期穩(wěn)定關(guān)系，似乎并不符合兩種貨幣在市場上頻繁交易的特點(diǎn)，但這也是與匯率決定理論一致的正常表現(xiàn)。歐元于1999年1月1日問世。從2002年1月1日起，歐元現(xiàn)金正式流通，2002年7月1日以后，歐元成為歐元區(qū)惟一合法通貨，但是英國一直沒有加入歐元區(qū)，英鎊與歐元一直同時(shí)流通。雖然匯率波動(dòng)往往未必完全反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，但經(jīng)濟(jì)基本狀況仍是影響匯率變動(dòng)的重要因素，或者說是基礎(chǔ)性原因。英國雖然沒有加入歐元區(qū)， 但是與歐元區(qū)各國之間的經(jīng)濟(jì)往來十分密切，物價(jià)水平也密切相關(guān)，在政治主張上也有趨同的趨勢，所以無論是按照匯率的長期決定理論——購買力平價(jià)理論， 還是根據(jù)匯率決定的短期理論——利率平價(jià)理論， 都可以認(rèn)為上述結(jié)論是有一定現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的， 是現(xiàn)實(shí)的真實(shí)反映。 因此對(duì)于英鎊來說，雖然沒有加入歐元區(qū)，貨幣當(dāng)局在貨幣政策制定上有一定的靈活性， 但是鑒于與歐元區(qū)其他成員國之間的商貿(mào)往來和政治聯(lián)系，英鎊與歐元之間還是有著千絲萬縷的聯(lián)系的。

關(guān)于人民幣與其他三種貨幣之間無明顯協(xié)整關(guān)系的解釋， 則是因?yàn)槿嗣駧烹m然在匯率制定上是盯住一籃子貨幣，但是實(shí)際操作中我國的匯率基本是盯住美元的，實(shí)行的是穩(wěn)定人民幣對(duì)美元名義匯率的政策，因此和其他貨幣的匯率之間并沒有很密切的聯(lián)系，其他國家貨幣對(duì)于我國貨幣價(jià)格的決定并沒有太大影響。

從上面的分析可以看出，采用協(xié)整方法對(duì)外匯市場的長期數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)來驗(yàn)證市場有效性是可行的，能對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)做出一定解釋，因此采用這種方法進(jìn)行實(shí)際判斷以及未來預(yù)測，從而為監(jiān)管當(dāng)局的決策提供建議，都具有重要作用。

（責(zé)任編輯：郄彥平；校對(duì)：閻東彬）